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Bitácora de Juan Ramón Rallo Julián

Hoy se ha producido un fenómeno bastante curioso: la curva de rendimientos del Libor muestra una inversión casi de manual.



En algunos momentos, el libor a un día ha alcanzado el 10%. ¡Así de sanos están los bancos de EEUU!

Para quienes no sepan qué es esto de la curva de rendimientos, por qué se produce y qué significa que se haya invertido, copio y pego una parte del cuarto boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana en el que estoy trabajando actualmente:

El dinero cumple básicamente dos funciones: medio de intercambio y depósito de valor. Como medio de intercambio, facilita los pagos y las transacciones económicas, por lo que acelera el comercio y facilita la división del trabajo. Como depósito de valor, permite separar la producción del consumo y así permite la inversión y también incide en la división del trabajo.

Esta naturaleza dual del dinero se plasma en un doble sistema de precios: el precio del dinero como medio de cambio y el precio del dinero como depósito de valor. El dinero se demanda como medio de cambio para perfeccionar el pago: el uso de un medio líquido para saldar una deuda tiene un precio que se conoce como tipo de descuento.

El dinero también se demanda como depósito de valor: la pérdida de disponibilidad sobre el capital monetario permite acometer inversiones y obtener una rentabilidad futura, por lo que para obtenerlo debe abonarse un precio que se conoce como tipo de interés.

Por su propia naturaleza, el uso del dinero como medio de cambio no supone su pérdida de disponibilidad (ya que se trata de aprovechar la condición fungible del dinero para trasladarlo  a altas velocidades) y tiene un riesgo muy bajo. En cambio, el empleo del dinero como depósito de valor supone la pérdida temporal de su disponibilidad y un riesgo de no recuperación mucho mayor.

Esta evolución lógica de los tipos de descuento y de los tipos de interés se describe en la llamada curva de rendimientos (yield curve), donde se describe una relación directa entre el plazo de un préstamo y su rentabilidad. Se trata, además, de una teoría que ya fue desarrollada a finales del s. XIX por uno de los más egregios economistas de la escuela austriaca, Eugen Böhm Bawerk, para quien un alargamiento temporal de los procesos productivos siempre permitía seleccionar algunos que fueran más rentables que los de menor duración. 

 

Esta forma de la curva de rendimientos es la habitual en períodos donde no se está produciendo expansión crediticia, esto es, donde tienden a coincidir los plazos de la inversión con los de la financiación. Por ejemplo, prevaleció antes de las fuertes rebajas de tipos de interés que iniciaron los bancos centrales a finales de 2001. 

Por este motivo, el tipo de descuento tiende a estar por debajo del tipo de interés. Conforme el riesgo y el plazo de recuperación de los saldos líquidos se incrementa, el precio de su uso debe subir. Pero también por este motivo, existe la fuerte tentación de captar el dinero al tipo de descuento para prestarlo al tipo de interés. O dicho de una manera más clara aunque probablemente más inexacta, existen fuertes incentivos a endeudarse a corto plazo para prestar a largo.

De esta manera, se logra un arbitraje entre el tipo de descuento y el tipo de interés (y entre los distintos tipos de interés entre sí) por el cual aumenta la remuneración de los saldos líquidos a corto plazo y se reduce el rendimiento de los proyectos a más largo plazo. Dicho de otra manera, la demanda de los saldos a corto plazo aumenta (subiendo el tipo de descuento) al tiempo que lo hace su uso masivo sobre los proyectos a largo plazo (disminuyendo su rentabilidad). Esto provoca un aplanamiento de la curva de rendimientos,

como la que prevaleció durante la mayor parte de la expansión crediticia (entre 2003 y 2005).

E incluso puede tener lugar una inversión de la misma en períodos de restricciones de liquidez,

como la que tuvo lugar tras el rescate de Bear Stearns.

El problema es que los saldos líquidos no equivalen a ahorro, es decir, una renuncia al consumo presente a cambio de una mayor cantidad de capital futuro, sino a una cuenta de tesorería que permite saldar las deudas de vencimiento más inmediato. El aspecto negativo de estos saldos líquidos es que se renuncia a obtener una rentabilidad por su utilización. Pero si el tipo de descuento se ve incrementado como consecuencia del arbitraje con el tipo de interés, se genera un incentivo a que la gente atesore el valor en una refinanciación permanente de esos saldos líquidos que, además, proporcionan rentabilidad.

Por el contrario, el abaratamiento del coste de financiación a largo plazo (consecuencia del arbitraje de tipos) permite emprender de manera transitoria un número mayor de proyectos de inversión al que se habría realizado con unos tipos más altos.

Dicho de otra manera, el arbitraje de tipos fuerza una disminución del ahorro al tiempo que incentiva la inversión, dando lugar a una estructura productiva excesivamente apalancada que no es capaz de completarse por falta de ciertos recursos específicos que se han infraproducido como consecuencia del capital que se detrajo para sufragar los proyectos productivos de mayor rendimiento o riesgo en el corto plazo.

Desde un punto de vista financiero, este apalancamiento excesivo y distorsión de la estructura productiva se plasma en un apalancamiento también excesivo del endeudamiento empresarial y familiar con respecto al capital disponible. Y es que los saldos líquidos de los individuos se emplean para financiar activos a largo plazo camuflando esta operación como una deuda colateralizada por el valor del activo que, en apariencia, puede liquidarse en cualquier momento gracias a la garantía que lleva incorporada.

El apalancamiento financiero permite multiplicar la rentabilidad que se obtiene sobre los ahorros reales. Si un inversor se apalanca cinco veces sobre su capital (por ejemplo adquiriendo un activo que vale 100 um con un capital propio de 20) su capacidad de inversión se multiplica también por cinco. El problema es que, en contrapartida, otros individuos deberían haber perdido esa capacidad inversora adicional, lo cual no sucede porque la gran cantidad de saldos líquidos permite dar apoyo transitorio al auge inversor.

El problema es que si el proceso de apalancamiento multiplica la rentabilidad que puede lograrse por una inversión, el proceso de desapalancamiento financiero (por el cual se intentan convertir los activos menos líquidos en otros más líquidos) provoca una destrucción masiva de la rentabilidad, el crédito y la inversión.