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10 de Junio de 2009

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Todo un hombre de Estado

Bitácora de Juan Ramón Rallo Julián

Fekete: Tipo de interés y tipo de descuento (Primera parte)

(Esquema basado en las lecturas 1, 2, 3, 4, 5, 6 de la serie Monetary Economics 102 y en el paper The Paradox of Interest Revisited)

La forma directa de convertir renta en riqueza es el atesoramiento; la de convertir riqueza en renta el desatesoramiento.
Las formas directas son ineficientes (son intrapersonales y no permiten que la renta o la riqueza se expanda al margen de lo atesorado o desatesorado) y por tanto encontrar formas indirectas de conversión supone un avance (una pequeña cantidad de renta produce a largo plazo una gran cantidad de riqueza o una pequeña cantidad de riqueza proporciona a largo plazo un gran flujo de renta).
La transición de la conversión directa renta/riqueza a la indirecta es equivalente al paso del intercambio directo al indirecto. El intercambio indirecto se rige por el grado de vendibilidad de los bienes, mientras que la conversión indirecta riqueza/renta por el grado de atesorabilidad de los bienes. Vendibilidad y atesorabilidad son las dos caras de la liquidez.
Vendibilidad es liquidez espacial: tratar de adquirir la mercancía que será más fácilmente vendible en los mercados en los que vamos a realizar transacción. Es decir, tengo x, quiero y pero adquiero z porque es más fácilmente intercambiable por y, sobre todo en grandes cantidades. Esto significa que el bid/ask spread de la mercancía se incrementa muy lentamente conforme aumentamos la cantidad ofrecida.
La atesorabilidad es una liquidez temporal: tratar de adquirir la mercancía que a lo largo del tiempo será más desatesorable cuando queramos consumir nuestra riqueza. Es decir, tengo x, quiero y pero adquiero z porque es más fácilmente desatesorable, sobre todo en pequeñas cantidades. Esto significa que el bid/ask spread de la mercancía no se incrementa conforme reducimos el tamaño de la mercancía de la que queremos desprendernos (la distinción que establece Fekete entre ambos tipos de liquidez me pareció durante mucho tiempo algo confusa, en realidad es más fácil de lo que parece. La liquidez temporal no sólo se refiere, obviamente, a que el bien que atesoremos pueda enajenarse en el futuro sin pérdida de valor, sino sobre todo a que podamos fraccionar ese bien sin pérdida. Esta pérdida de valor puede deberse a dos motivos, primero, que el valor del bien se reduzca con su tamaño y segundo al fraccionar el bien se puede provocar una pérdida de valor al resto de la riqueza. Por ejemplo, un diamante es muy poco desatesorable, ya que primero, una fracción del mismo se valora proporcionalmente menos cuanto menor sea su tamaño –no es una variación lineal del valor– y segundo y, sobre todo, para obtener una pequeña porción del mismo en forma de renta, se hace necesario destruir la riqueza restante. Esto último también sucede, por ejemplo, con las acciones con altos precios. Una acción de la compañía de Warren Buffett, el Berkshire Hathaway vale hoy 90.000 dólares. ¿Qué sucede tengo toda mi riqueza atesorada en una acción de esta compañía y quiero comprarme un televisor? Debería vender toda la acción, riqueza, para obtener sólo una pequeña renta).
Las mercancías más vendibles no tienen por qué ser las más atesorables. De hecho históricamente no lo han sido. El caso del sistema bimetálico del oro y la plata es paradigmático.
La teoría del interés debe centrarse en estudiar el fenómeno de la conversión o intercambio de renta en riqueza y de cómo se ve influida por su competencia por los mecanismos directos de intercambio.
Como veremos más adelante, cuando los tipos de interés están muy bajos y por tanto el valor de los bonos muy elevado, los obligacionistas, según relata Fullarton, tendían a enajenar los bonos y a adquirir oro, uno de los bienes más atesorables, para esperar a que los tipos volvieran a subir.
Mises se equivoca al ridiculizar este proceso y decir que los obligacionistas bien pueden vender sus bonos y atesorar su liquidez en forma de billetes de banco. Esta operación significaría desprenderse de un bien futuro, el bono, para adquirir otro bien futuro, el billete de banco. Es decir, se restringiría el crédito a bajos tipos de interés a los empresarios para concederle un crédito gratuito a los bancos (esto es particularmente cierto cuando los bancos arbitran tipos de interés; ahí es fácilmente observable que pasar de invertir en bonos a depositar el dinero en el banco no restringe en absoluto el crédito y no provoca una tensión para subir los tipos).
No conviene estudiar el interés como hace Mises caracterizándolo como un intercambio de bienes presentes por bienes futuros, ya que este intercambio se puede descomponer en dos intercambios en los que no necesariamente existe el interés: a) intercambio de un bien presente por una renta y b) devolución de la renta al cabo de un plazo de tiempo a cambio de la misma cantidad y calidad de bienes.
No es cierto que los bienes futuros tengan que cotizar con descuento frente a los presentes. La comparación de dos bienes en distintos momentos del tiempo los convierte en bienes distintos. Por ejemplo, si quiere construirse un observatorio y el telescopio es la última y más delicada pieza del mismo, no sólo no derivaremos satisfacción de obtenerlo antes de que el resto de bienes estén construidos, sino que será un problema. Y esto no es un ejemplo equivalente al del helado en invierno y en verano; si una teoría del interés no puede resulta aplicable a una economía compleja donde existen multitud de bienes complementarios de capital y donde los plazos de tiempo deben encajarse, entonces esa teoría presenta un problema (aun teniendo Fekete buena parte de razón, no creo que la categoría de la preferencia temporal quede refutada, tan sólo hay que matizar su formulación de que preferimos los bienes presentes a los bienes futuros; en realidad, preferimos que el proceso para alcanzar la satisfacción de nuestro fines sea lo más breve posible, esto es, una vez queremos lograr un fin, preferimos lograrlo antes que después. Esto, claro, también es aplicable al ejemplo del observatorio, donde el ensamblaje de cada parte queremos lograrla justo en el momento en que nos permita perfeccionar nuestro plan técnico. Aun así, Fekete tiene parte de razón en su crítica a la excesiva fijación de intercambios de bienes presentes por bienes futuros, como si la utilidad e incluso la naturaleza de un bien no cambiara según las oportunidades concurrentes a la hora de utilizarlo).
Por tanto, un bien presente puede cotizar con descuento frente a un bien futuro: ¿supone esto un interés negativo? No, no existe una razón apodíctica para que los bienes presentes deban valorarse más que los futuros y, por tanto, hay que reformular la teoría del interés.
La auténtica dicotomía no es bien presente frente a bien futuro sino renta frente a riqueza.
Riqueza es cualquier propiedad humana poseída durante un período prologado de tiempo. El problema de la riqueza es su iliquidez y utilidad marginal decreciente. Además la riqueza es inapropiada para consumir, hay que transformarla en renta.
El problema de la renta es que es perecedera, si no se usa de inmediato o se convierte en riqueza pierde su valor. Así, la renta se divide en renta para consumir y renta para ahorrar y ésta última es la que convierte en riqueza.
La tragedia de no poder convertir riqueza en renta la ilustra el Rey Midas y la quedarse sin riqueza para obtener renta el Rey Lear.
La conversión de renta en riqueza puede verse en un sencillo ejemplo. Kirzner se pregunta por qué el valor futuro de un bien de capital no equivale a su valor presente y, por tanto, hay un excedente para el capitalista. La respuesta es que el capitalista le ofrece su riqueza al empresario para que éste, tras contratar a un gerente, la utilice a la hora de generar renta (básicamente, bienes y servicios que enajenar en el mercado) y con esa renta el empresario: a) paga al gerente, b) remunera al capitalista, c) se queda para sí mismo el resto.
Lo primero son los salarios, lo segundo los intereses y lo tercero los beneficios. Si bien la competencia puede eliminar los beneficios empresariales, no puede eliminar los intereses, ya que en ese caso los capitalistas se limitarían, ante los tipos de interés cero, a convertir la renta en riqueza de manera directa.
Esta triple división (gerente-empresario-capitalista) debe mantenerse aun cuando el propietario de la riqueza asuma los tres roles. El capitalista debe mantener una contabilidad de ingresos de triple entrada: primero debe remunerar el capital, luego tiene que remunerar su trabajo y finalmente su detección de oportunidades. Si decidiera hacerlo en otro orden, sus acciones no tendrían sentido: por ejemplo, si genera una renta insuficiente y decide dedicarla a su salario, le resultaría preferible ser gerente de otra compañía e invertir su renta en bonos.
En la actualidad, en las grandes compañías, esta división se mantiene: Departamento Financiero, Consejero Delegado y Consejo de Administración. Primero, la renta se destina a pagar a los acreedores, luego a remunerar los salarios y bonus de los directivos y finalmente a remunerar al consejo y a los accionistas.
El capitalista, como exponente del intercambio indirecto de renta en riqueza, siempre puede convertirse en un intercambiador directo de renta en riqueza (atesorador-desatesorador).
Los atesoradores son personas que obtienen rentas y quieren riqueza. Los desatesoradores son personas que tiene riqueza y quieren renta. Para que atesoradores y desatesoradores abandonen el intercambio directo y pasen al indirecto hay que ofrecerles una rentabilidad. Esta rentabilidad o interés en principio la pueden construir con empresarios e inventores.
El empresario, como hemos visto, obtiene riqueza presente (del desatesorador) y genera renta futura. El inventor (pensemos aquí en los salarios del gasto en I+D ) obtiene renta presente (del atesorador) y genera riqueza futura.
El problema es que precisamente porque los atesoradores y desatesoradores pueden lograr sus objetivos sin recurrir al intercambio indirecto, pueden exigir elevadas rentabilidades que ni empresarios ni inventores sean capaces de sufragar.
El capitalista, sin embargo, tiene riqueza presente y quiere riqueza futura, con lo que puede asociarse con el inventor y el empresario para ello: el capitalista le entrega su riqueza presente al empresario, el empresario genera renta con esa riqueza, entrega esa renta al inventor y el inventor genera riqueza futura que se le entrega al capitalista (por ejemplo, en una ampliación de capital, el ahorrador vende parte de sus acciones menos rentables para adquirir estas nuevas acciones más rentables y por tanto le entrega sus fondos a los directivos de una empresa para que generen más beneficios que reinvertirán entre otras cosas en I+D para incrementar el valor futuro de la empresa y, por tanto, la riqueza del accionista. He escrito sobre esto en un artículo y lo he ilustrado con el caso de Google).
Por tanto, la presencia de capitalistas provoca una reducción permanente de los tipos de interés que permiten financiar proyectos empresariales que antes resultaban submarginales (así, tenemos dos estrategias en nuestra sociedad actual: la de la mayoría de la población que va ahorrando metiendo dinero en su cuenta corriente y esperando tener grandes sumas para su jubilación, atesoradores y desatesoradores, y la de quienes invierten a largo plazo sus ahorros para capitalizarlos, capitalistas).
El capitalista por tanto sólo aparece para atender los proyectos en el margen, una vez todas las asociaciones atesorador-inventor (por ejemplo, los padres que sufragan la educación de su hijo para que este obtenga capital humano) y desatesorador-empresario (los padres que les ceden a los hijos su empresa a cambio de una renta mensual o más recientemente las hipotecas inversas) se han realizado.
Por tanto, el desatesorador tiene poder de veto sobre el capitalista (ya que puede adelantarse a sus planes y negociar mejores condiciones con el empresario), el desatesorador y el capitalista tienen poder de veto sobre los planes del empresario (son ellos quienes poseen el capital) y el empresario con el atesorador tiene poder de veto sobre el inventor.
Ahora bien, siempre habrá un atesorador y un desatesorador marginal que no podrán entrar en contacto con el inventor y el empresario respectivo, de modo que optarán por convertir directamente renta y riqueza.
El atesorador y el desatesorador marginales se pueden unir: el primero puede proporcionar renta al segundo. El problema es que de este modo tendremos una riqueza presente muy grande que no sabremos utilizar para generar más riqueza futura.
Hay que buscar un especialista que ponga en movimiento esa riqueza presente y genere más riqueza futura: el banquero de inversión.
El banquero de inversión pone en contacto a diferentes atesoradores, desatesoradores, empresarios, inventores y capitalistas. Les ofrece diversos capitales (les presta riqueza a cambio de una renta futura) o distintas rentas (les paga dinero a cambio de disponer de su riqueza presenta).
Una vez haya captado y prestado capital, puede que tenga un saldo neto de caja (ha captado más capital del que ha prestado) o de deuda (ha prestado más capital del que ha captado), en cuyo caso saldará esa posición activa o pasiva comprando o vendiendo bonos de oro (comprándolos cuando tenga exceso de caja o vendiéndolos cuando tenga un defecto. Fijémonos que en la medida en que el que vende un bono de oro paga los intereses con los de su exceso de inversión sobre el exceso de ahorro que ha captado. Es una fórmula residual para captar ahorro que se la proporcionará, precisamente, el banquero de inversión que haya captado más ahorro del que haya invertido. En la medida en que todos inviertan lo mismo que ahorren no habría bonos de oro. Al final, el bono de oro es un instrumento para poner en contacto a los atesoradores y desatesoradores marginales: el que emite bonos de oro es porque ha contactado con más atesoradores que desatesoradores, esto es, cuenta con un atesorador marginal desemparejado, y el que compra bonos de oro es porque ha contactado con más desatesoradores que atesoradores y, por tanto, tiene a un desatesorador marginal desemparejado).
El bono de oro es un bono que devuelve el principal en oro y paga los intereses en oro a un determinado vencimiento. El oro, en un sistema de patrón oro, tiene la ventaja de que estabiliza los precios (por tanto, no hay riesgo de perder el principal con el bono de oro por inflación), pero para que el bono de oro sea un instrumento perfecto de ahorro con amplia negociabilidad y sin riesgo, es necesario que los tipos de interés también sean estables (es decir, que si quiero enajenar en dos meses el bono porque necesito liquidez, no deba hacerlo con descuento por el hecho de que los tipos hayan subido).
La misión de los emisores de bonos de oro sería la de estabilizar los tipos de interés de estos bonos de oro.
Para ello comprará si hace falta los bonos de oro al precio pedido o bid price y los venderá al precio ofrecido o asked price (vamos, comprará los bonos al precio más bajo al que se los vendan y los venderá al precio más alto al que se los compren, justo lo contrario de lo que hacen quienes no son market makers, que compran al asked price y venden al bid price; esto enlaza con la teoría de formación de precios de Fekete que, si hubiera tiempo, trataríamos en otro post).
Actuando de market maker, el emisor del bono estabiliza el tipo de interés del bono de oro entre sus dos precios de mercado: el asked price y el bid price. ¿De qué depende cada uno de ellos?
El bid price de los bonos viene determinado por la preferencia temporal y representa el techo de precio que no pueden superar. Un precio del bono que aumenta equivale a un tipo de interés que cae; por tanto, un precio del bono superior al determinado por la preferencia temporal, provocará que el tipo de interés del bono sea inferior a la preferencia temporal y esto incentivará a los tenedores del bono a venderlos y convertirlos en oro, con lo que el tipo de interés subirá.
El asked price de los bonos viene determinado por la productividad marginal del capital y representa el suelo por debajo del cual no puede caer el precio del bono. Un precio del bono que cae equivale a un tipo de interés que sube; por tanto, un precio del bono inferior al que determina la productividad del capital provocará que el tipo de interés sea superior a esa productividad, incentivando a los empresarios a que dejen de invertir en sus empresas y compren bonos.
Por consiguiente, el tipo de interés del bono del oro se mueve entre la preferencia temporal y la productividad marginal del capital, reconciliándose de este modo las dos explicaciones tradicionales del interés (en realidad, la productividad marginal del capital viene determinada por el volumen de ahorro para alargar y ensanchar la estructura productiva, por lo que en este punto se equivoca Fekete y sí tiene razón Mises al sostener que el tipo de interés está determinado exclusivamente por la preferencia temporal).
El arbitraje entre el bono del oro y los otros tipos de deuda (emitiendo bonos de oro para seguir invirtiendo en préstamos de riqueza al empresario o al atesorador o comprando bonos con la riqueza obtenida de los desatesoradores) genera una estructura uniforme de tipos de interés con una curva de rendimientos plana y donde no hay incentivos al arbitraje de plazos (la conclusión de Fekete me parece ingenua, en el mercado hay una pluralidad de tipos de interés según vencimiento y riesgo. La curva de rendimientos siempre primará los plazos y riesgos mayores de una manera sobreproporcional, ya que sobre todo el riesgo no es lineal. En todo caso, el bono de oro, el bien más atesorable, es esencial para que los tipos de interés sean estables y por tanto la inversión en renta fija no disipe el capital vía inflación o vía incremento de tipos de interés. Sólo un bono pagadero en oro que, sobre todo, prevenga que las caídas de tipos por debajo de la preferencia temporal se produzcan garantiza esto, ya que pone coto muy temprano al arbitraje de plazos, cuya característica es que los tipos de interés a largo plazo caen por debajo de la preferencia temporal. En la actualidad, en un régimen de dinero fiduciario, la protesta ante bajos tipos de interés sólo puede realizarse de dos formas: o manteniéndonos “líquidos” en euros, en cuyo caso extendemos un crédito forzoso al banco central o a la banca privada para que siga arbitrando plazos o atesorando mercancías con grados de liquidez muy variados; y en este último punto enlazamos con la teoría renovada del ciclo de Kondratieff que hace Fekete y que expondremos otro día).
En definitiva, el interés es la renta a perpetuidad intercambiada por unidad de riqueza y unidad de tiempo. Los bonos con plazo determinado pueden entenderse como que en un determinado momento la transacción se revierte y por tanto las rentas que pagaba el primer deudor se compensan con las rentas que recibe ahora como acreedor (de nuevo, no creo necesario incorporar estas complicaciones si consideramos una pluralidad de tipos de interés por plazo y riesgo).

Comentarios

"no existe una razón apodíctica para que los bienes presentes deban valorarse más que los futuros y, por tanto, hay que reformular la teoría del interés."

Frase fuerte. Bueno, entiendo que lo apodictico seria que un bien presente es algo seguro, algo en mis manos/poder. El bien futuro es incierto, por ahi llega, tal vez no. Para el que entrega el bien presente, el bien futuro, una vez que se materializa, tiene que compensarlo. Creo que los austriacos usan la misma logica para explicar la renta o ganancia de los empresarios. Se entrega un salario seguro (bien presente) y no se sabe que va a pasar despues, si habran perdidas en vez de ganancias, que pasara.

El factor apodictico de la incertidumbre hace que el bien futuro tenga que valer mas, justificandose la mayor ganancia del capitalista o empresario, el interes. Por que no serian apodicticas las razones que presentan los austriacos como apodicticas hasta el dia de hoy?

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 09:22 (1)

Bueno, reconoces a la preferencia temporal, en varias partes de tu ensayo, como algo apodictico. (Habria que reformular la frase?)

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 09:40 (2)

Los comentarios entre paréntesis son míos, el resto son lo que piensa Fekete, que no tiene por qué coincidir con lo que pienso yo.

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 09:54 (3)

O quizas no entiendo la frase, Rallo, probablemente sea eso, ademas de la teoria del interes. No se si se compara en abstracto el valor de un bien presente con el de un bien futuro; yo pense que las partes de una transaccion simplemente valoraban de manera distinta los bienes en cuestion, que para unos valdra mas el bien presente mientras que para otros (capitalistas o inversores o empresarios) el futuro y que el "interes" era una compensacion por el riesgo del que apuesta al futuro. Que la preferencia temporal refleja el factor riesgo. (Nada mas entiendo yo. Peliagudo el tema.)

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 10:09 (4)

Disculpa, me cuesta entender a Fekete. Por ejemplo este concepto:

"Las formas directas son ineficientes (son intrapersonales y no permiten que la renta o la riqueza se expanda al margen de lo atesorado o desatesorado) y por tanto encontrar formas indirectas de conversión supone un avance (una pequeña cantidad de renta produce a largo plazo una gran cantidad de riqueza o una pequeña cantidad de riqueza proporciona a largo plazo un gran flujo de renta)."

Entiendo que el atesoramiento es un sacrificio, una virtud, un logro. Atesorando uno se hace rico. No es la manera directa de hacerse, sino solo la manera. Normalmente, cuesta hacerse rico como cuesta atesorar. La unica otra manera de multiplicar la riqueza, fuera del atesoramiento (fuera de lo "directo"), que yo conozco o pueda imaginarme, es la via de lo ilegal o de lo artero.
Como considerar un avance el que uno encuentre otra manera, la "indirecta", de, miercoles, multiplicar mi riqueza fuera del atesoramiento. Ojala sea solo un problema de lexico/sintaxis del doctor y que no este yo en pañales.

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 10:53 (5)

Atesorar es guardar el dinero bajo el colchón. Así nadie se hace rico. Uno hace rico ahorrando e invirtiendo, que es la forma indirecta de transformar renta en riqueza.

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 11:25 (6)

Me han llamado la atención dos detalles de la teoría de Fekete directamente aplicables a la situación de crisis actual:

- los tipos de interés están bajísimos, lo que en un patrón oro supondría la venta de bonos para atesorar oro; como tenemos monedas irredimibles, el atesoramiento puede tener lugar en forma de materias primas (por ejemplo, petróleo); el acaparamiento de petróleo tiene un impacto directo en la inflación y es más dañino, al contrario que el atesoramiento de oro, limitado por el mecanismo del tipo de interés.

- la FED y otros Bancos Centrales han favorecido durante años un bull market en bonos del gobierno, haciendo que bajaran los tipos de interés; ello ha succionado financiación que habría sido para el sector productivo, con lo cual se han cerrado (o trasladado a países con mano de obra más barata) las fábricas menos productivas.

Desde luego, las Monetary 101 de Fekete son las conferencias más densas en contenidos.

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 12:44 (7)

"Atesorar" equivale a "hoarding", no al ahorro, Ok. Disculpa. Aprendi lo que se de economia en ingles, asi que mejor lo leo en ingles (ya no molesto).

Enviado por el día 10 de Junio de 2009 a las 18:38 (8)

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