7 de Abril de 2010

Algunas burbujas pinchan sin demasiadas consecuencias económicas, por ejemplo la burbuja de las puntocom o el crash de 1987. Otras, en cambio, tienen importantes consecuencias deflacionarias. Esa clase de burbujas, como Reinhart y Rogoff demuestran, están en función del grado de apalancamiento del sistema financiero y muy en particular de que sus deudas venzan antes que sus activos.

Dudo enormemente que en septiembre de 2008, de haber estado financiados los activos con fondos propios en lugar de con deuda, se hubiese desatado una deflación de precios que hubiese dengenerado en un contagio mayor que el de la burbuja de las puntocom.

Hay una diferencia esencial en si la burbuja se financia sin expansión crediticia (es decir, con ahorro real) a si lo hace con expansión crediticia. En el primer caso, cada comprador adquiere el activo con su propio ahorro (o con el ahorro real que ha pedido prestado a otro), de modo que la burbuja simplemente actúa como un mecanismo redistribuidor de la renta. Las pérdidas que experimenta el último comprador son iguales a la suma de las ganancias que han obtenido los compradores anteriores. La burbuja es un juego de suma cero: de hecho, es un juego de apuestas. Consiste en pujar por que otros jugadores seguirán pujando. Nada más, ni hay creación ni destrucción de riqueza para el conjunto de la sociedad.

Las burbujas con expansión crediticia, sin embargo, se desarrollan de un modo distinto. En primer lugar, la expansión crediticia altera los valores fundamentales de los activos. Hemos dicho que el valor fundamental de un activo es el de descontar sus flujos futuros de caja libres. La reducción en los tipos de interés que promueve la expansión crediticia (arbitraje de tipos por el sistema bancario + monetización de activos ilíquidos por parte del banco central) por un lado eleva la cuantía de los flujos de caja esperados (el aumento simultáneo de consumo e inversión eleva las rentas que perciben los agentes y, por tanto, lo rendimientos esperados de todos los activos) y, por otro, reduce el tipo de interés que se aplica a su descuento (de modo que el valor presente de las rentas futuras aumenta). Dicho de otra manera, promueve un mal cálculo de los agentes y que auténticas burbujas especulativas se camuflen bajo la imagen de inversiones conservadoras (“la vivienda aun está barata, no hay nada más seguro que invertir en ella”). Y, por esta vía, distorsiona la estructura productiva (hace que el capital se destine a financiar inversiones que sólo son rentables por su valor inflado).

Y, en segundo lugar, permite que las burbujas no se financien con cargo al ahorro, sino a la expansión crediticia. Esta última consiste, básicamente, en utilizar los saldos monetarios y el ahorro bruto (donde se incluyen las cuotas de amortización del capital actual) para invertir a largo plazo o en activos muy arriesgados (como una burbuja). De esta manera, las burbujas no sólo ganan en intensidad (participan muchos más fondos en las pujas) y en duración (el ahorro real tiene un límite natural mucho más breve que crédito expandido), sino en potencial destructivo.

El comentario de Greenspan, sin embargo, es tamproso. Parece sugerir que el problema de la crisis actual podría haberse solucionado si en lugar de con deuda a corto plazo las inversiones se hubiesen financiado con fondos propios. Ahora bien, lo que debe plantearse el ex presidente de la Fed es si en el sistema financiero existía tanto ahorro a largo plazo (como es típicamente el que se materializa al entregar tus ahorros en forma de fondos propios) como ahorro a corto plazo para financiar esa deuda a corto plazo. Y obviamente la respuesta es que no, lo que debería dar una idea de qué sucede en el sistema cuando, como dicen los austriacos, la inversión supera al ahorro.

Parece, pues, que los economistas neoclásicos, (primero Mankiw, ahora Greenspan), esos que no leían a los austriacos porque o a) no decían nada relevante, b) todo lo bueno ya estaba incorporado en sus modelos, c) su método científico era aberrante, van plegándose poco a poco a sus conclusiones. Lo cual debería hacerles reflexionar sobre qué grandes resultados proporciona su método científico cuando, al menos en macroeconomía, ha fracasado sistemáticamente y cuando han tenido que comprar la mercancía que unos señores ya pergeñaron, con un horrible método científico, hace 80 años. Y yo desde luego me planteo, ¿merecía la pena pasar por todo esto a causa de la arrogancia intelectual de cuatro divas académicas?

PD: Por cierto, tampoco hay que pensar que los neoclásicos ya están asumiendo lo básico de la teoría austriaca del ciclo económico porque se empiecen a plantear los problemas del descalce de plazos. En general, todo el armazón macroeconómico ortodoxo es deficiente, desde su teoría del dinero, a la del capital, pasando por la del interés. Con esto sólo intuyen por donde van los tiros, pero dudo mucho de que sepan ver más allá, sino denunciarían de inmediato los planes de estímulo keynesianos no por el coste futuro que tendrán, sino por el coste presente que ya tienen. El libro de Reinhart y Rogoff es significativo de esto: ven los síntomas (endeudamiento exterior a corto plazo) pero no saben ver las causas de la enfermedad ("en un momento estalla la desconfianza y estalla todo"). Volvemos a teorías del ciclo exógenas muy pero que muy poco explicativas, aunque en este caso al menos tienen pinceladas de verdad.