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14 de Enero de 2011

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El problema no es el euro, sino el BCE

Mi buen amigo Philipp Bagus ha escrito un muy recomendable libro titulado La tragedia del euro. Realmente una obra imprescindible para el que quiera conocer algo sobre la gestación de la moneda única y su influencia sobre la crisis. En las próximas semanas tengo pensado reseñar con algo más de profusión el libro, pero de momento quiero centrarme en la parte que menos me ha gustado, más que nada porque puede dar lugar a malas interpretaciones. Por ejemplo, mi colega David Howden escribe hoy en el Mises Institute, reseñando el libro de Philipp, que:

The dominance of the German economy, with its powerful Deutschmark, meant that these periphery countries would be forced into a more highly valued currency unit than their previous local currencies forced upon them.

The consequence was an import fueled consumption boom. Real prices of import goods fell dramatically. Large and unsustainable trade balances developed among the southern countries and Ireland. Incidentally, Germany, whose foreign-exchange value was relatively reduced by euro accession, experienced the opposite effect. German exports became relatively inexpensive, leading to an export-based boom.

Es una argumentación peligrosa, pues la pendiente puede llevarnos a defender políticas inflacionistas. Por ejemplo, más adelante David llega a aplaudir los beneficios de las depreciaciones masivas:

The short-term effect seemed disastrous — the stock market collapsed 95 percent, and Iceland's currency (the krona) fell 60 percent against the euro. Two positive effects resulted. First, a decimated exchange rate returned the country to sustainability — a large trade deficit has turned around into a growing surplus.

Deberíamos tener cuidado con todos argumentos friedmanitas que no resisten ni el rigor teórico ni el contraste empírico. Philipp se queja en su libro de que el euro incrementó artificialmente los tipos de cambio de España, Irlanda, Grecia y Portugal con respecto a Alemania y al resto del mundo –rebajando paralelamente el de Alemania con respecto a los PIGS y el resto del mundo–, lo que les permitió importar mucho más de lo que exportaban y acumular un déficit exterior mayor que si hubiesen mantenido sus divisas nacionales.

No me cabe duda de que tal hubiese sido el escenario en ausencia de unión monetaria, pero no por los motivos que indican Philipp y David. Me explico. Si el tipo de cambio fijo de un país aumenta con respecto al de otro, sus importaciones se abaratan y sus exportaciones se encarecen. La lógica aparentemente dicta que en tal caso aparecerá un déficit exterior o se reducirá el superávit (se importará más y se exportará menos), pero en realidad las interrelaciones económicas son mucho más complejas que todo esto. Al cabo, si el país A importa más del país B, B estará en posición de importar también más del país A.

Por ejemplo, supongamos que en el mundo sólo están España y Alemania. Si el tipo de cambio de la peseta contra el marco aumenta, España deja de comprar internamente sus Seat y pasa a comprar más BMW de Alemania; BMW que ya no podrán ser comprados por los alemanes que los habrían comprado. El resultado es que hay un stock invendido de Seats en España; unos empresarios de BMW con unos ingresos en pesetas y un conjunto de alemanes que tienen marcos y querían comprar un automóvil pero que no han podido adquirirlo. Un posible escenario es que los empresarios de BMW les vendan las pesetas a sus conciudadanos alemanes a cambio de marcos y éstos las utilicen para comprar Seats que, como no pueden venderse en España y no son competitivos en Alemania, tendrán que bajar de precio. El mayor tipo de cambio, pues, lleva a una deflación interna de las mercancías menos competitivas hasta que sean reabsorbidas por el país con un superávit corriente. Otra posibilidad es que los Seats caigan lo suficiente de precio como para que algunos españoles dejen de comprar, por ejemplo, vinos de la Rioja para adquirir Seats, siendo esos vinos de la Rioja los que se venderán a los alemanes que finalmente se queden con las pesetas resultantes de la venta de los BMW.

Lo que quiero señalar, pues, es que una revaluación no puede engendrar un déficit exterior crónico e incurable. Cuando este aparece –esto es, cuando un país puede seguir importando sin exportar– es porque el país con un déficit exterior está recibiendo financiación a mansalva del otro país. O dicho en términos más simples: si España comienza a importar BMW sin exportar nada a Alemania, es simple y llanamente porque Alemania le está permitiendo que difiera su pago en forma de bienes y servicios exportables (España se está endeudando con Alemania).

Sin esa financiación, el déficit exterior tendrá que autocorregirse, por mucho que se haya revaluado la moneda y por mucho que los precios internos sean rigidísimos (pues ante el creciente atesoramiento de la peseta por parte de los alemanes exportadores, a los españoles no les quedaría más remedio que ir bajando sus precios). Es el endeudamiento lo que permite a un tiempo consumir sin producir o comprar sin vender.

Claro que ese endeudamiento puede estar financiado de dos maneras: una, por ahorro voluntario de los alemanes (esto es, los alemanes dejan de consumir y las mercancías que no consumen se las venden a fiado a los españoles) y otra por expansión crediticia no respaldada por ahorro (los alemanes siguen consumiendo al mismo ritmo y los españoles les siguen comprando sus bienes aunque no les vendan nada). Si la expansión de crédito la llevan a cabo los bancos españoles, en un sistema de tipos de cambio variables la peseta podría depreciarse, conteniendo así el déficit exterior de España. En un sistema de tipos de cambio fijos, en cambio, deberían ser los propios bancos los que devaluaran la peseta, esto es, los que se negaran a entregar tantos marcos como antes por unidad de peseta (no otra cosa es un sistema de tipos de cambio fijos: los bancos, públicos o privados, estudian cuántos pasivos suyos pueden entregar a cambio de los pasivos de otros bancos).

Ahora bien, no crean que los tipos de cambio flexibles son más automáticos que los fijos. Si decía que en un sistema de tipos de cambio variables la peseta podría depreciarse es porque si los bancos alemanes también hubiesen expandido el crédito a un ritmo similar al de los bancos españoles, la peseta no tendría por qué depreciarse; es decir, si los bancos alemanes se hubiesen sumado a la expansión crediticia estando dispuestos a comprar cantidades crecientes de pesetas artificialmente infladas, el tipo de cambio de la peseta no se hubiese devaluado. ¿Quieren una prueba práctica? Islandia tuvo una de las expansiones crediticias más monstruosas del mundo y, sin embargo, el tipo de cambio de la corona con respecto al euro se apreció hasta 2006. Así pues, en ambos casos –tipos fijos y variables–, la corrección del déficit exterior depende del buen juicio de los bancos: si los bancos deciden inflar el crédito, de nada nos sirven los tipos variables; y si los bancos deciden devaluar la divisa (esto es, no sumarse a la expansión del crédito), de nada servirán las expansiones crediticias extranjeras.

Tras todo este rollo, ¿a dónde quiero llegar? Básicamente a que con tipos de cambio variables entre España, Portugal, Irlanda y Grecia, por un lado, y Alemania por otro, la situación que vivimos con el euro podría haberse reproducido exactamente igual siempre que los bancos alemanes hubiesen expandido el crédito a un ritmo igual o superior al de los PIGS.

Es cierto que uno de los argumentos clave del libro de Philipp –tal vez el argumento clave– es que la disciplina y la ortodoxia de Bundesbank nunca hubiesen permitido una orgía crediticia por parte de los bancos alemanes como la que tuvo lugar con el BCE y, por tanto, o la peseta se hubiese indefectiblemente depreciado (con tipos variables) o España hubiese sufrido una cierta deflación interna (con tipos fijos).

Pero en tal caso el problema no está en el euro, sino en la indisciplina monetaria del BCE. Aun cuando España hubiese entrado con un tipo fijo sobrevalorado en la unión monetaria, si el BCE se hubiese comportado como el Bundesbank, no hubiese sido capaz de acumular déficits comerciales. Por eso no le encuentro demasiado sentido a algunas frases del libro de Philipp como. “Imports remained cheaper for southern Europe tan they probably would have without the monetary union. (…) The result of combining this with artificially low interest rates was the credit-financed consumption boom, especially in the southern states”.

Sin tipos de cambio sobrevalorados y con expansión crediticia habríamos podido tener igualmente un boom de consumo (Estados Unidos, Inglaterra, Islandia, Hungría…); con tipos de cambio sobrevalorados y sin expansión crediticia, no la habríamos tenido, pues sólo hubiésemos podido importar de Alemania sin exportar mientras los alemanes ahorraran voluntariamente (lo que habría terminado pronto). Si los tipos de cambio fijos –el euro– no son ni condición necesaria ni suficiente para la acumulación de nuestra deuda exterior, ¿por qué se les culpa del desaguisado? La responsabilidad es únicamente de la expansión crediticia no respaldada por ahorro, no del esquema de un tipo de cambio fijo. Lo contrario es hacer concesiones innecesarias a keynesianos, monetaristas e inflacionistas en general.

O dicho sintéticamente, la tragedia no fue el euro, sino la filosofía inflacionista del Banco Central Europeo.


Comentarios

 
No se cuan imprescindible podra ser si aparentemente no tiene soluciones que se dirijan a la raiz del problema que plantea: La tragedia del euro. Para tales tragedias, deben haber soluciones definitivas. (No me gusta la tapa del libro, para mi un detalle que revela mucho, y ojala que el autor no se haya equivocado en el titulo mas.)

Uno tiende a pensar que ambas perspectivas generales del problema son correctas. El euro, fruto de la politiqueria (verdad?), debe ser una tragedia, casi por definicion, y asimismo el banco central europeo que lo administra. Digamos que es "sensible" responsabilizar tambien al flamante euro por semejantes lios. (Dificil que un protagonista asi sea inocente.) En este sentido, hay que reconocer que Bagus y Howden indican que los cambios perjudiciales en las relaciones del tipo de intercambio fueron producto de malas politicas, de una o varias malas intervenciones gubernamentales, y desde ese angulo, que parece el justo, se hace muy dificil la tesis de esta anotacion. (No hay que olvidarse que se vivia y se vive aun bajo un orden "fiduciario" y que entonces los problemas fundamentales son similares y que deben reflejar esta situacion de fondo que no ha cambiado.
Como antes, cual es el culpable: el dinero fiat o su banco central? Los dos!
Enviado por el día 14 de Enero de 2011 a las 23:04 (1)
Por cierto, los friedmanitas tambien podrian decir que lo que fallo no fue el euro sino el Banco Central. Creo que ellos nunca dijeron que el dolar es lo que fallaba. Y ellos tambien dicen que con un buen banquero central este sistema funciona bien.
Enviado por el día 17 de Enero de 2011 a las 03:49 (2)
Aquí me he perdido un pelín.... Podrías explicarlo con algo más de detalle?

"En un sistema de tipos de cambio fijos, en cambio, deberían ser los propios bancos los que devaluaran la peseta, esto es, los que se negaran a entregar tantos marcos como antes por unidad de peseta (no otra cosa es un sistema de tipos de cambio fijos: los bancos, públicos o privados, estudian cuántos pasivos suyos pueden entregar a cambio de los pasivos de otros bancos)"
Enviado por el día 17 de Enero de 2011 a las 10:58 (3)
Deberían encarecer la venta de sus propios pasivos, ya sea revaluándolos o manteniendo la paridad pero cobrando comisiones o cosas así.
Enviado por el día 17 de Enero de 2011 a las 19:33 (4)
Qué opinas sobre este post de Murphy? http://consultingbyrpm.com/blog/2011/01/bank-reser...
Es un tema de huevo-gallina o hay causalidad?
Enviado por el día 18 de Enero de 2011 a las 01:12 (5)
He colgado un nuevo post en mi blog.... Éste va de Abengoa

http://www.rankia.com/blog/value-investing/651693-...
Enviado por el día 18 de Enero de 2011 a las 01:16 (6)
Yo estoy de acuerdo con Murphy. Incluso añadiría a los agentes en la cadena de causalidad porque las transacciones de crédito se originan en el mercado, no el sistema financiero.

Pepe tiene una casa (bien presente) y Juan no tiene recursos para comprarla. Una posibilidad es que Juan firme un pagaré a favor de Pepe. El deudor es Juan y emite bienes futuros (el pagaré) y el acreedor es Pepe que aporta bienes presentes (la casa).

Si metemos un banco de reserva fraccionaria por medio, la cosa cambia poco, ya que el banco lo único que hace es transformar los bienes futuros que emite Juan (pagaré o hipoteca) en otros bienes futuros (Euros o Dolares). Sigue siendo Pepe el único que otorga crédito en la operación, ya que es el único que acepta bienes futuros (Euros) a cambio de bienes presentes (la casa).

El banco es solo un intermediario que interviene una vez la transacción se origina en el mercado. Como mucho ayuda a que esa transacción se realice, pero el banco no puede hacer nada si previamente no se formaliza la transacción.

Aquí lo explico un poco más detallado: http://eleconomistaprudente.wordpress.com/2011/01/...
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 10:37 (7)
Quedaría así:

Market provides present goods ==> Banks create new M1. ==> Banks have shortage of reserves. ==> Fed creates new base money
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 11:08 (8)
Estoy de acuerdo con Murphy, lo único que me sorprende es que diga que lo acaba de "descubrir" :)
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 12:20 (9)
El tema es que Pepe tampoco tiene la casa.... Se está construyendo o se ha construido gracias al crédito del banco. Antes de venderla, es Pepe Promotor el que está hipotecado, para luego, una vez vendida, subrogar la hipoteca a Juan. Yo, la culpa se la echo a los bancos.

Yo creo que Murphy es tranquilocomp, y nos engaña con sus críticas para luego publicar tus posts en su blog.... :)
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 16:33 (10)
Siguiendo con el off-topic de la generación del crédito, me parecen muy interesantes las teorías del economista autraliano Steve Keen. Sigue la que se denomina Monetary Circuit Theory, algo así como una teoría endógena de creación del dinero/crédito. Parte de la demanda agregada, que sería la suma del crecimiento en el PIB más el crecimiento del crédio. Ver por ejemplo http://www.debtdeflation.com/blogs/2010/11/30/comp... , en especial el apartado The macro-dynamics of debt
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 16:51 (11)
Lo de que Pepe tenga la casa o no, no importa. Si tiras del hilo llegarás siempre a bienes presentes (el propietario del suelo, el trabajo de los albañiles...) Aun así, que Pepe tenga otras deudas no implica que la casa deje de ser un bien presente.
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 17:13 (12)
Es decir, puedes poner el ejemplo con todas las subrogaciones de crédito que quieras. Yo por simplificar (es un ejemplo) he puesto solo una que es la del banco transformando la hipoteca en Euros.

Pero la idea que todo crédito necesita de un bien presente para originarse. Si no hay bien presente no hay generación de nuevo crédito, solo novación o subrogación.
Enviado por el día 19 de Enero de 2011 a las 17:26 (13)

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