Portada » Bitácoras » La Hora de Todos » En contra de "endeudarse a corto e invertir a largo"

Bitácora de José Carlos Rodríguez

La mayoría de intervencionistas monetarios está intentando desviar la atención de esta crisis. Nos dicen que el colapso del sistema financiero se ha producido por una falta de regulación y transparencia, sin darse cuenta de que así están cayendo en una especie de falacia retrospectiva: hoy saben que ciertos productos eran de mala calidad y que no deberían haberse comprado hace varios años. Pero hace varios años, muy pocos, o casi nadie, eran los que denunciaban que esos productos fueran a impagarse.

Dicho de otra manera, aun cuando se hubiese redoblado la información hace años, los inversores sólo hubiesen recibido un torrente de información favorable a la compra de activos que hoy son tóxicos pero que entonces eran triple-A según todos los ratings crediticios.

¿Por qué los intervencionistas monetarios están tan empeñados en desviar la atención hacia supuestos problemas de información y transparencia?

El motivo más inmediato es porque ello les permite regular y acaparar más poder, esto es, satisface sus pulsiones dirigistas y su jerga anticapitalista. El motivo de fondo, sin embargo, es que son responsables ideológicos de la crisis actual, al haber ayudado a construir un sistema financiero basado en la iliquidez bancaria que se perpetúa mediante las políticas inflacionistas de los bancos centrales.

Por eso, entre todas sus propuestas de reforma, ninguna pasa por atacar la esencia del problema: la denominada transformación de plazos por parte de los bancos o, más coloquialmente, endeudarse a corto e invertir a largo.

Se trata de una política insostenible pero que, no obstante, todos los intervencionistas monetarios se afanan en defender cuasi de manera religiosa. Es simplemente imposible tener el dinero invertido en proyectos a largo plazo y al menos tiempo tenerlo inmediatamente disponible en forma líquida. Se trata de un ejercicio de pura alquimia sobre el que, no obstante, operan nuestros mercados monetarios y de capitales.

Pero por absurdo que este principio económico resulte, no son pocos los que han tratado de defender lo indefendible, elaborando una retórica favorable a consolidar el statu quo, pese a las graves consecuencias que ahora mismo estamos viviendo.

Por ejemplo, Megan McArdle defiende en este post el arbitraje de tipos de interés, con cuatro grandes grupos de argumentos:

1)    La prohibición de la transformación de plazos requeriría de un gran supervisor.

Aquí hay varios errores. Primero, en todo caso, no sería necesario ni mucho menos un supervisor mayor que el actual y, desde luego, sería un supervisor mucho más pequeño que el que quieren implantar para aportar transparencia e información al sistema financiero.

Segundo, que haga falta o no de un gran supervisor no es un argumento contra nada. La prevención y represión del crimen puede hacer necesario un gran aparato policial, y no por ello defenderemos que los asesinatos dejen de perseguirse.

Tercero, McArdle sostiene que el supervisor no debería prohibir transacciones legítimas y libres como endeudarse a corto e invertir a largo. Estoy de acuerdo, siempre y cuando el inversor sea quien asume ese riesgo de manera voluntaria y no por voluntad unilateral del deudor.

2)    El arbitraje de tipos incrementa el volumen de ahorro de una sociedad.

Esto es falaz por varios motivos. Primero,  lo que se incrementa son las cantidades de dinero no ahorradas que están disponibles para la inversión. Pero precisamente por esto existe una mala distribución de los recursos, ya que se garantiza una doble disponibilidad sobre ciertos factores productivos (están disponibles para la inversión Y para el consumo).

Segundo, y ligado con lo anterior, el ahorro supone una renuncia temporal a disponer de unos saldos líquidos. Durante este período, esos saldos líquidos quedan a disposición del deudor para invertirlos en proyectos que maduren como muy tarde en el momento en que ha de amortizar la deuda. Por consiguiente, no es que la cantidad de recursos temporalmente disponibles para la inversión aumente con el arbitraje de tipos, sino que recursos que deberían estar empleándose en determinadas líneas productivas se redirigen hacia otras que sólo son rentables por los tipos de interés aparentemente bajos que promueve el arbitraje.

Tercero,  precisamente por esto, el arbitraje de tipos no genera nueva riqueza, sino que la destruye. No se pone el dinero a trabajar, sino que se malinvierte y despilfarra recursos. No es cierto que con las sobreexpansiones financiemos el colchón para protegernos de la crisis posterior.

Cuarto, McArdle también se queja de que ella y la mayoría de la no puede inmovilizar su ahorro a un plazo superior a 6 meses, por consiguiente, la financiación de proyectos a 30 años sería muy difícil y cara. Pero esto es falso: comprar deuda a 30 años no significa perder la disponibilidad de ese dinero durante 30 años. Al fin y al cabo, cuando compramos una acción estamos, de facto, perdiendo la disponibilidad de ese dinero para SIEMPRE (ya que la empresa no tiene obligación de reintegrarlo). ¿Por qué podemos recuperarlo? Porque existe un amplio mercado secundario donde alguien está dispuesto a subrogarse en nuestra posición de accionista (es decir, está dispuesto a comprarnos la acción). Con los bonos a 30 años pasaría igual: siempre que haya un ahorrador que esté dispuesto a subrogarse en nuestra inversión, podría recuperar los fondos. Y con amplios mercados de renta fija (no erosionados por el riesgo de inflación y el riesgo de interés), ésta sería una situación bastante habitual.

Por cierto, conviene observar la diferencia entre el roll-over de fondos a corto plazo (es decir, el arbitraje de tipos) y la subrogación en la deuda a largo plazo. En el primer supuesto, el deudor está obligado a devolver los fondos a plazos muy breves sin haberlos rentabilizado todavía; en el segundo, el deudor devuelve los fondos al cabo de 30 años, si bien los ahorradores que van financiando la estructura productiva van rotando.

Quinto, relacionado con lo anterior, McArdle tiene una profunda confusión de conceptos. Cuando dice que no puede renunciar a la disponibilidad de fondos por más de seis meses y que por eso defiende el arbitraje de tipos, ¿acaso cree que cuando su dinero está inmovilizado a 30 años tiene disponibilidad inmediata? Es simplemente imposible que el dinero esté disponible cuando quiera en caso de emergencias y, al mismo tiempo, esté invertido en hipotecas, préstamos empresariales o créditos al consumo. Simplemente el dinero no tiene el don de la ubicuidad. Con el actual sistema, el depositante no tiene inmediata disponibilidad de sus fondos, sino la ficción de que es así. Y precisamente cuando hay una fuga masiva hacia posiciones líquidas (por las malas inversiones que el arbitraje de tipos genera) es cuando se observa la imposibilidad de que todos accedan a la liquidez que supuestamente tienen garantizada.

Sexto, McArdle también sostiene que con un encaje de plazos, el dinero a corto plazo estaría parado. Eso no es así, ya que podría utilizarse en los mercados monetarios para descontar efectos comerciales. Lo que no tiene sentido es que se pretenda utilizar los picos de tesorería de familias y empresas para financiar el I+D de las empresas.

Séptimo, McArdle también afirma que los costes de transacción de un sistema donde los plazos estuvieran encajados sería muy elevado, ya que habría que buscar ahorradores que estuvieran dispuestos a prestar el dinero exactamente para el plazo en que vence la inversión. Esto es falso, ya que las empresas pueden estandarizar las emisiones de deuda a plazos determinados, como hace el Estado y muchas otras compañías privadas. Aparte, preocuparse de los costes de transacción en un sistema como el actual donde los derivados y productos estructurados se cuentan por billones de dólares, es de risa.

3)    Aun prohibiendo el arbitraje de tipos, seguiría habiendo crisis por otros motivos.

Primero, aun siendo esto cierto, si el arbitraje de tipos provoca crisis, ¿no habría que evitarlo? Es como decir, dado que si prohibimos matar con arma blanca la gente seguiría matando con armas de fuego, ¡permitamos matar con arma blanca!

Segundo, el ejemplo que pone McArdle de AIG y sus credit default swaps no puede ser más incorrecto. Precisamente AIG quebró por asegurar activos que eran fruto de las malas inversiones promovidas por el arbitraje de tipos de interés.

Tercero, tengo mis serias dudas de que las crisis fueran posibles sin el arbitraje de tipos. Por supuesto seguirían quebrando empresas, pero las crisis son errores generalizados y recurrentes de todos los agentes económicos. Y no veo cómo pueden generarse esos errores masivos (al margen de burbujas sobre activos concretos), sin arbitrajes de tipos.

4)    Prohibir el arbitraje de tipos no es políticamente factible, ya que, por ejemplo, los depositantes tendrían que pagar comisiones por sus cuentas y los tipos de interés de las hipotecas serían altísimos.

Primero, no es necesariamente cierto que los depositantes tuvieran que pagar por sus cuentas corrientes. Ya he dicho que esos fondos podrían emplearse para descontar efectos comerciales, de modo que los bancos los rentabilizarían y estarían interesados en captarlos.

Segundo, el hecho de que los tipos de interés fueran fijos (ya que no habría necesidad de que el banco refinanciara permanentemente sus deudas a corto plazo) no significa que los hipotecados, como dice McArdle, pudieran concertar una hipoteca a 30 años al 10% para descubrir, al mes siguiente, que los tipos durante ese mes están en el 5% a 30 años. Esto es absurdo: sin descalce en los plazos, los tipos de interés son tremendamente estables, ya que reflejan el volumen de ahorro de la sociedad. Un volumen que no se multiplica de un día para otro ni de un año para otro. Y por cierto, los tipos no sólo suelen ser más estables, sino más bajos, ya que el sistema promueve el ahorro.

Por último, un matiz. McArdle equipara durante todo el post “reserva fraccionaria” con “endeudarse a corto e invertir a largo”. Pero no es lo mismo. Puede haber reserva fraccionaria sin arbitraje de tipos y puede haber arbitraje de tipos sin reserva fraccionaria (por ejemplo, las empresas pueden emitir pagarés a 3 meses para financiar inversiones a 30 años que sean adquiridos por bancos con coeficiente de caja del 100%).