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10 de Mayo de 2009

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La Hora de Todos
Bitácora de José Carlos Rodríguez

El mito del ahorro asiático

Una de las explicaciones más frecuentes sobre esta crisis –a la que se han adherido Bernanke, Geithner y Greenspan– ha sido que fue responsabilidad del exceso ahorro asiático: los países emergentes de esta parte del mundo han ahorrado ingentes cantidades de dinero durante los últimos años que no pudieron invertirse de manera segura, lo que lo forzó a asumir inversiones de cada vez mayor riesgo para mantener su rentabilidad.

La teoría es claramente keynesiana por dos motivos: primero porque considera que un exceso de ahorro se traduce en una eficiencia del capital decreciente y tendente a cero. Ya expliqué en su momento que eso no es así, la eficiencia marginal del capital (la rentabilidad del capital) depende en última instancia de la preferencia temporal de los agentes (a través de los spreads input-output) y no del volumen de inversiones existentes. Los bienes de capital pueden ser sustitutivos para también complementarios entre sí, de modo que a mayores bienes de capital de cierto tipo más rentabilidad esperada de la nueva inversión. Esto ya lo expliqué aquí. Sólo me resta hacer un comentario adicional.

Cuando las reducciones de tipos de interés (y de rentabilidades del capital) proceden de reducciones de la preferencia temporal, aun cuando se produce una caída de la tasa de retorno de las inversiones (porque se estrechan los spreads entre los bienes presentes y los futuros), esta caída no incita a los capitalistas a buscar inversiones más arriesgadas. ¿Por qué? Precisamente porque ha caído la preferencia temporal y valora menos los bienes presentes frente a los futuros. No tendría mucho sentido decir que el tipo de interés se reduce por nuestra menor preferencia temporal pero que, al mismo momento, no nos conformamos con ese tipo de interés. Esto lo digo por si alguien está tentado a pensar que la preferencia temporal mundial sí ha caído al incorporarse en el mercado empresarial y de crédito los asiáticos cuya preferencia temporal es más baja que la occidental.

La otra razón por la que la explicación es keynesiana –y esta me interesa ahora bastante más– es porque equipara cualquier saldo de caja en el banco con ahorro. Es decir, cualesquiera fondos en los bancos son susceptibles de inmovilización a cualquier plazo. Ya hemos comentado aquí en numerosas ocasiones que la crisis actual es una consecuencia del descalce de plazos, esto es, de la estrategia financiera de endeudarse a corto e invertir a largo. Es evidente que las entidades financieras privadas la han acometido, pero no está tan claro que otras instituciones lo hayan hecho. En particular, muchos no entienden cómo los bancos centrales se han sumado a esta expansión creditica global dándole soporte y amplificándola.

El supuesto ahorro asiático no es más que otro descalce de plazos superpuesto, especialmente por parte del Banco Central chino. Como ya expliqué aquí:
La sobreabundancia de ahorros internacionales no fue, en su mayor medida, más que una expansión de los fondos prestables merced a esta transformación de plazos. La Fed (y el resto de bancos centrales occidentales) bajaba los tipos de interés, lo que permitía expandir el consumo de los estadounidenses sin que la reducción de ahorro presionara al alza los tipos de interés; buena parte de esa alza del consumo procedió de las importaciones de los países emergentes, que vieron incrementar sus rentas, no con cargo a riqueza real creada por los estadounidenses, sino con cargo a un saldo acreedor nominado en dólares en los bancos, que estaba respaldado por los activos inflados por los bajos tipos de interés; y esos saldos acreedores en dólares eran a su vez utilizados como respaldo para la emisión de nueva moneda por parte de los bancos centrales de los países emergentes (paradigmáticamente en China), quienes, en lugar de atesorar los dólares los utilizaban para recomprar deuda pública y privada de EEUU, reduciendo aún más los tipos de interés.
Como puede verse en el gráfico esto es exactamente lo que ha ocurrido. El déficit exterior de EEUU con China se ha saldado en buena medida con un incremento de las divisas en el Banco Central chino, lo que ha provocado un doble efecto: incremento de las emisiones de divisa china (endeudamiento a corto) e inversión de los dólares contra los que se emitían esas divisas en activos a largo plazo de EEUU (inversión a largo).



Es la vieja estrategia que ya denunciara Jacques Rueff como el pecado monetario de Occidente y que tan nefastos resultados provocó bajo el patrón de cambios oro y Bretton Woods:
El paso del patrón oro al patrón de cambios oro ha supuesto tres consecuencias:
  • Impide en el país exportador de libras o dólares que se haga setir la consiguiente contracción del poder aquisitivo interno que, con independencia de otros parámatros económicos, tendría que experimentarse bajo el patrón oro.
  • Origina en el país que la recibe un aumento del poder adquisitivo (oferta monetaria) sin contrapatida en el montante de bienes ofrecidos ni ligado a las exigecias de su expansión económica.
  • Expone al conjunto de los países con moneda convertible al peligro de una recesión que engendraría el hundimiento de la doble pirámide de crédito originada por el patrón de cambios oro.
El sistema de patrón de cambios oro ha permitido, pues, a los países con moneda internacionalmente prestigiada, gozar del maravilloso privilegio de comprar sin pagar, dar sin tomar, prestar sin pedir prestado y acumular déficit sin sufrir las consecuencias.
Ahora se ha hecho lo mismo, pero con todavía mayor descaro, ya que ni siquiera el dólar era internacionalmente convertible en oro para poner un poco de coto a esta desbocada expansión. Menos mal que todo esto era ahorro asiático. Como decía Benjamin Anderson, en ese caso equiparamos ahorro con inflación.

Comentarios

 
Esto, ¿no te olvidas de algo? Ejem...
Veamos: China mantiene control de capitales, y simultaneamente fija el tipo de cambio. No lo fija con criterios de mercado, sino con un descarado criterio mercantilista. Las compras de dólares del Tesoro por China no eran un objetivo en si, como tu las tratas.

Eran la contraparte financiera de la política mercantilista de fijación del tipo de cambio.

http://kantor-blog.blogspot.com/2004/12/los-dficit...



Enviado por el día 10 de Mayo de 2009 a las 13:42 (1)
Comprendo perfectamente que países relativamente pequeños y financieramente frágiles se eviten los riesgos de la flotación, utilizando algún sistema de control de capitales y un tipo oficial de cambio. Sin embargo, la esencia de las políticas sanas de control de cambio es replicar el cambio que generaría el mercado, evitando la volatilidad que le acompaña. Toda política cambiaria que vaya en otra dirección es insostenible, y daña la economía de quien la practica y de sus socios comerciales.

Replicar el tipo de cambio "de mercado" no es tan difícil: bajo un sistema de cambio intervenido como el chino, el estado actúa como una caja de compensación, donde los nacionales van a cambiar su dinero por divisa a un tipo fijo (en este caso yuanes contra dólares) y los extranjeros cambian divisa por moneda nacional. Si el tipo de cambio es sostenible (es decir replica al que pondría el mercado, ahorrándose la volatilidad) entonces las reservas de divisa del Banco Central se mueven alrededor de un valor fijo. Si la moneda nacional esta sobrepreciada, el Estado pierde reservas consistentemente. Si esta por debajo de su valor, el Estado acumula reservas. China ha multiplicado por 5 sus reservas en dólares desde 1999, pero en vez de realinear el tipo de cambio, ha decidido mantenerlo como política mercantilista, dañando el tejido industrial norteamericano.
Enviado por el día 10 de Mayo de 2009 a las 13:43 (2)
Un tipo de cambio subvalorado es un regalo para EEUU. El problema no es que el Gobierno chino obligue a sus ciudadanos a vender más barato de lo que deberían sus productos, sino que a) EEUU les paga con deuda, b) China emite billetes del banco central al tiempo que reinvierte los dólares en EEUU. Es decir, el descalce de plazos de EEUU se traslada a China y el de China vuelve a EEUU.
Enviado por el día 10 de Mayo de 2009 a las 13:59 (3)
La verdad es que es increíble y lamentable que la teoría del "savings glut" haya tenido el mínimo eco, y no es extraño comprobar quienes son sus defensores.

El tema de la manipulación del tipo de cambio (el famoso "peg" al dólar) ha sido efectivamente otro elemento clave para explicar que el "juego" haya durando tanto. No obstante, lo que ha sido un desastre para los países causantes del mismo ha sido al mismo tiempo un desastre para aquellos que les servían de "fábrica" y que contaban con fuertes superávit comerciales: sus estructura productiva se sobredimensionó al mismo ritmo que lo hizo el consumo y la inversión en sus países clientes, con el fin de poder atender su excesiva demanda, y lo hizo intensamente en las industrias exportadoras. La "burbuja" de consumo e inversión de unos se tradujo en "burbuja" de sobrecapacidad productiva en otros, y cuando la primera estalla, la segunda hace lo mismo, sin que se haya aprovechado el flujo de riqueza para determinadas reformas interiores que mejore las condiciones de vida de sus ciudadanos y su capacidad de demanda interna, especialmente necesarias en un país como China.
Enviado por el día 10 de Mayo de 2009 a las 16:21 (4)

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