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30 de Septiembre de 2008

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Dos maneras de afrontar la crisis

Básicamente existen dos grandes estrategias a la hora de afrontar la situación de crisis actual. Aunque muy pocos han planteado el debate en estos términos, conviene tener claro en qué momento nos encontramos: todo el sistema financiero opera con un grado brutal de apalancamiento y descalce de plazos.

Es materialmente imposible que los bancos cumplan con sus obligaciones a corto plazo (devolver los depósitos), simplemente porque no hay saldos líquidos suficientes. Durante años han estado invirtiendo sus créditos a corto plazo en activos a largo, de modo que los depositantes y demás deudores a corto no tienen su dinero en saldos de caja, sino en esos activos a largo plazo.

Este ha sido el motivo esencial por el que la estructura productiva se ha desajustado. Dado que los créditos a corto plazo (cortísimo plazo) se han utilizado para sufragar inversiones a muy largo plazo, la inversión efectiva ha aumentado muy por encima del ahorro real y lo ha hecho especialmente en aquellos sectores cuyo valor esperado a largo plazo era mayor hace unos años.

Llegados a este punto, la economía real necesita liberar los volúmenes de ahorro que hoy se retienen forzosamente en el repago de la deuda. Y necesita liberarlos para utilizarlos en otras líneas de inversión prioritarias para restaurar el crecimiento (como las materias primas). La forma más drástica que tiene el sistema financiero para liberar ahorro es el impago: el deudor deja de pagar periódicamente a su acreedor, cuyos activos pierden su valor. Una vez impagada la deuda, el antiguo deudor puede volver a ahorrar y redestinar ese ahorro a los nuevos proyectos. Es como hacer una tabla rasa de ciertas inversiones.

Pero, como digo, estos impagos se llevan por delante, casi siempre, a los acreedores que, en este caso, son los bancos y los bancos son, a su vez, deudores de la mayor parte de la población, de modo que si los deudores de los bancos impagan, en última instancia quiebran los depositantes. Lo grave del asunto es que, además, los depositantes quebrarán a gran escala por el brutal grado de apalancamiento bancario.

Se trata ciertamente de una situación complicada, ya que del mismo modo en que se producen burbujas, también pueden tener lugar anti-burbujas. A saber, buena parte del valor actual de las compañías consiste en el llamado "fondo de comercio", es decir, la expectativa de que en el futuro se generarán flujos de caja. La quiebra de buena parte de la población arruina ese fondo de comercio y destruye riqueza que era de calidad. Digamos que los impagos masivos y la deflación brutal de activos son una medicina demasiado drástica para curar la enfermedad de la crisis.

Esto tampoco significa que las expansiones crediticias y demás parafernalia intervencionista puedan solucionar nada. En esencia porque el problema es el antes apuntado: el ahorro debe reubicarse por sectores productivos de acuerdo con los distintos precios relativos de los activos y no racionarse y distribuirse según el entendimiento de los políticos.

Así, podemos pergeñar dos grandes estrategias a la hora de resolver la crisis actual:

a) La primera consiste en defender a cualquier costa el status de la deuda a corto plazo, especialmente los depósitos a la vista (es decir, la deuda a corto plazo debe seguir siendo a corto plazo en cualquier caso). Aquí entrarían tanto los rescates públicos como los privados. La esencia de esta estrategia consiste en devolver la confianza al sistema y evitar que los depositantes acudan en masa a retirar los fondos o que los acreedores a corto plazo sigan rotando sus créditos a corto. Para ello, o bien los inversores privado asumirán esas deudas a corto o bien el Estado recapitalizará forzosamente a los bancos privados hasta que puedan atender todas sus deudas. Por último, si nada de lo anterior funciona, la deuda se impagará, ya que su status no puede modificarse: si la deuda a corto plazo no se puede atender ni por medios públicos o privados, se impaga (y esto dará lugar a la anti-burbuja anteriormente descrita).

b) La segunda pasa por convalidar jurídicamente la situación de hecho, a saber, que los depositantes no son en realidad acreedores a corto plazo de los bancos, sino en su mayor parte acreedores a largo plazo y accionistas. Dicho de otra manera, dado que los saldos de tesosería están invertidos en su mayor parte en activos que vencen a largo plazo, sólo queda reconocer la propiedad de los acreedores de esos saldos sobre los activos a largo plazo. Así, por ejemplo, un depositante a la vista de 1000 euros podría adquirir: a) 300 euros de acciones del banco, b) 300 euros de deuda a largo plazo del banco y c) 400 euros de depósito a la vista.

La primera estrategia trata de licuar los activos a largo plazo, es decir, intenta lograr una convertibilidad parcial de activos a largo plazo en activos a corto para regenerar la confianza, camelar a los acreedores a corto restaurando la ilusión de liquidez y construir un ahorro fraudulento a largo plazo mediante sumas de ahorros a corto plazo.

La segunda estrategia me parece más honrada, simplemente reconoce cuál es el respaldo real de la deuda a corto plazo y modifica los derechos sobre los activos a largo plazo para tratar de calzar los plazos. La fórmula evita las quiebras de los bancos (ya que quedan automáticamente recapitalizados) y permite discriminar entre los acreedores que necesitan usar de manera inmediata sus saldos de caja y los que pueden ahorrar durante más tiempo. Volviendo al ejemplo ejemplo anterior: si recibo un depósito a la vista de 400 um y acciones del banco por valor nominal de 300 y necesito gastarme ya 500 um, me veré obligado a vender mi paquete de acciones a un precio inferior al nominal (ya que mientras dure la búsqueda de activos líquidos, los menos líquidos cotizarán con descuento). A su vez, este paquete será adquirido por alguien que no necesite los saldos líquidos de manera inmediata.

Por ejemplo, si sólo necesito gastar 200 um, podré mantener mis acciones durante el tiempo suficiente como para que se revaloricen (dado que los activos de los bancos no tendrán por qué liquidarse forzosamente para atender las deudas a corto plazo).

Además, esta estrategia tiene la ventanja de que facilitaría la transición a un sistema financiero donde los plazos y los riesgos sí estuvieran casados.

Ya sé que la segunda estrategia puede parecer fraudulenta, pero la responsabilidad de los estafadores debería dirimirse al margen. Si tenemos un cadáver no considero "fraudulento" que el forense certifique su muerte y lo meta en un ataúd en lugar de sentado en un restaurante de cinco estrellas. Cuestión distinta es que el asesino deba pagar por su crimen.

Por último, no creo que los rescates privados sean inútiles en todo este proceso. De alguna manera están podando y purgando los activos de mala calidad, lo que facilita su convertibilidad ulterior a deuda a largo plazo y acciones. Eso sí, tanto los rescates privados como especialmente los públicos tienen todas las papeletas para resultar insuficientes en el primer caso y contraproducentes en el segundo.

Comentarios

 
¿Cómo es que eres de los poquísimos que lo explicas tan bien y tan claro? Mereces un monumento.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 16:50 (1)
Muy bueno, Rallo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 17:05 (2)
Cristalino.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 17:41 (3)
Se te ha olvidado que la crisis no es solo ni principalmente un problema de plazos diferentes de financiación, sino que proviene de una sobrevaloración de los activos por la inyección de dinero. Esas valoraciones se tienen que corregir sí o sí. Así que lo que se va a liberar de los activos va a ser necesariamente inferior que lo que se invirtió, nos guste o no. Si no es ahora, será dentro de unos años.
En otras palabras, ese tipo que cree tener 1000 Euros de riqueza en el banco, desgraciadamente no los tiene: tiene 1000 Euros en moneda, y esta por ver cómo se ajusta esa moneda a la riqueza real.

Lo que llamas antiburbuja no es más que la fase de depresión que sigue al ciclo expansivo, y que sabemos que es inevitable.

No creo que haya solución; al menos, que la paguen los que la han hecho, y podamos todos ajustarnos a la nueva situación cuanto antes.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 17:47 (4)
Y enhorabuena por el artículo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 17:49 (5)
La verdad es que la segunda propuesta es cojonuda, hombre, sera dolorosa para los accionistas que queden, pero a fin de cuentas ellos son los dueños, ¿no?
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 17:54 (6)
Una tomadura de pelo. Eso propones. Yo he metido en la caja del banco un dinero X. Y quiero recibir mi dinero, ni más ni menos. Yo no quiero accines del banco, que para eso está la bolsa. Y mucho menos deuda a largo plazo del banco, ¿estamos locos? Si te dejo una mesa para una fiesta que vas a dar no retendas devolverme una silla y una mesilla de noche. Que nominalmente valgan lo mismo no significa que sean lo mismo. Quiero mi silla, quiero mi dinero.

Marcho al banco a sacar la pasta, que me está entrando el canguelo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 18:06 (7)
¿Y no sería preferible que los bancos cubrieran sus necesidades de liquidez con emisiones de deuda a largo plazo, de modo que empiecen a reestructurar su balance?. Ya sé que el mercado en las actuales circunstancias no las compraría, pero el gobierno o el banco central podría realizar una especie de arbitraje de riesgos. Es decir, compra los bonos con los recursos obtenidos de emitir su propia deuda. El tipo de ínteres de la deuda bancaría sería el de la deuda soberana mas un pequeño diferencial. Con este beneficio el estado cubriría los posibles impagos que se produjeran. La compra de deuda se realizaría solo hasta que se restableciera la confianza en los mercados.
Creo que en España dado el bajo nivel de deuda del estado sería factible.
Por supuesto, los problemas de solvencia por el deterioro de activos los resolveria cada banco con sus recursos propios o con ampliaciones de capital.
No sé si lo que propongo es una tontería, pero ahí lo dejo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 18:24 (8)
Yo, aun no entendiendo del todo la jugada, creo que lo primero que hay que ver exactamente es qué pone en los contratos de las cuentas corrientes y hacer honor a lo que venga escrito. Si parte del problema es que se ha jugado con depósitos como si fueran fondos de inversión, el que lo haya hecho, que lo pague con los fondos propios, repercuta lo que repercuta en las acciones. Mientras ese dinero ha dado rendimiento, no he visto que repercutiera en absoluto en las cuentas corrientes de los depositantes.

En segundo lugar, a mí me parece que el problema es de liquidez y de solvencia pero no absolutas. Si hay quien necesita liquidez, que la pague (con los intereses que corresponda) y seguro que sale de algún sitio, de modo que las empresas solventes pero ilíquidas salgan del paso y las insolventes tiren la toalla de una vez y no anden agonizando y chupando pasta estúpidamente. Y si los bancos necesitan liquidez, que vendan sus activos, que paguen más por los depósitos a plazo fijo [aún endureciendo las condiciones de retirada] y demás. De este modo, se estimula el ahorro y la liquidez (porque rentarían mucho).

Dicho de otro modo, ahora es el momento en el que la liquidez debe pagarse, precisamente para estimularla. En cambio, si se aplica un plan 2), ese corralito hará que mucha gente no vuelva a dejar ni un duro en un banco.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 18:33 (9)
La solución pasa por algo similar a lo ya propuesto por el profesor Huerta de Soto;1º)Reforma legislativa eliminado los privilegios de la Banca, es decir decretar el 100% de reservas sobre los depositos a la vista explicitos o implicitos (todo lo que no sea una autentica operación de crédito: entrega de bienes presentes a cambio de bienes futuros)y una ley ad hoc de supensión de pagos para facilitar el rescate; 2º Emisión por parte del Banco Central del dinero necesario para alcanzar el 100% de reservas y simultaneamente ampliar el capital de los bancos por igual cifra con acciones preferentes cuya titularidad sería obviamente del Banco Emisor; 3º)las perdidas derivadas de la caida del precio de los activos bancarios se cubririan con el capital ordinario; si esto no fuera suficiente (bastante probable en muchos casos) los prestamistas del banco tendrían la opción de capitalizar parte de sus titulos y refinanciar a plazos mas largos el resto de la deuda (especialmente los tenedores de bonos hipotecarios)5º) una vez saneados los bancos y solventada la crisis, las acciones preferentes en manos del Banco Central o los fondos procedentes de su venta deberian destinarse al fondo de reserva de la seguridad social para facilitar el transito de ésta hacia un sistema de capitalización; luego, al menos en Occidente, en el medio plazo tendría que desaparecer el Banco Central e instaurar el patrón oro igualmente con reserva del 100%; claro que todo ello implica algo muchisimo mas dificil; la vuelta a la cordura y el descrédito absoluto y definitivo del Monetarismo y el Keynesianismo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 18:43 (10)
Perfectamente planteado. Felicitaciones por el artículo. Por añadir algo, yo diría que se trata de un problema de cómo repartir el "marrón": hay un agujero y el crédito/inversión es mayor que el ahorro. Hay un problema de solvencia, un fraude para algunos, causado por el "ahorro forzoso" que el sistema financiero provoca. Dado que se trata de repartir el "marrón", dejemos que sea el mercado quien lo haga. En primer lugar, las entidades más arriesgadas -sus dueños- deben ser castigadas y perder su capitalización bursátil. Deberán ser ellos quienes se entiendan con los gestores que han contratado y ser más cautelosos la próxima vez.

Cuando esto ocurra, hay que permitir que otros jugadores privados acudan a las "rebajas" y se lleven su trofeo: el mercado les ha premiado por su prudencia.

Aun así, habrá entidades que nadie quiera y habrá entidades con serios problemas de liquidez y no de solvencia. La solución nº 2 que propones la permitiría en todo caso para las primeras, mientras que para las segundas, si el mercado no les provee de liquidez, aceptaría una intervención de inyección de liquidez transitoria y a precio de mercado.

Y por supuesto, el sistema debe ser cambiado y evolucionar hacia un verdadero mercado libre. Elevación de fondos propios y coeficientes de reserva (100% sobre depósitos vista). Progresiva limitación de los poderes de la autoridad monetaria, evolucionando hacia su desaparición tal como la conocemos hoy (prestamistas de última instancia y manipuladores de masa monetaria y tipos). En definitiva, búsqueda de un mercado libre para obtener beneficios, pero también para quebrar, que no distorsione el equilibrio entre inversión/crédito y ahorro y no altere el curso natural de los tipos.

Muchas gracias otra vez por el artículo.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 19:32 (11)
Tengo una solución a la crisis pero como es socialista tengo miedo a exponerla. Se entiende.

Como considero que esta incertidumbre, además de ser originaria por los gobiernos, también son los mismos quienes las alimentan al pensar en soluciones de chichi nabo, y de generar desconfianza, mas importante de lo que pensamos, al echar culpas al libre mercado, capitalismo, liberalismo… y demás que se les ocurren a nuestra asalariada clase privilegiada del BOE. Siendo así y conociendo que las parte de esa falta de liquidez o de solvencia corriente, no es más que los préstamos hipotecarios de alto riesgo ¿Qué tal si los gobiernos se dedicaran a comprar viviendas a las inmobiliarias para convertirlas en VPO al precio realista del mercado? oxease, un 60% menos del valor nominal. No es descabellado si pensamos que la banca extranjera ha liquidado deuda hipotecaria en ese porcentaje. Sería un aceptable correctivo a todos los que han contribuido con la locura vivida de la vivienda. Si, parece que he mamado de keynes, pero me parece más lógico que inyectar dinero al sistema financiero, entregar al banco papelitos de curso y que te den deuda, o algún que otro pagaré.

A partir de entonces sabremos que dejarle el dinero a alguien, aunque se llame botín, es una desfachatez.

Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 21:01 (12)
A mí el plan B sólo me parece admisible si es voluntario. Es decir, al que tiene el depósito a la vista se le ofrece esa solución de conversión en deuda, etc. y si no quiere, a su riesgo y ventura queda.

Otro problema es qué pasa con mis deudas con el Banco en el que tengo dinero depositado. Obviamente debe permitirse el pago contra los fondos depositados en el Banco, lo demás, sería un robo.

En cuanto a la vivienda, que corrija el precio y punto. Nadie tiene derecho a que su precio suba indefinidamente y además afectaría a casi toda la población.

Lo que no me gusta nada es la solución de Huerta de Soto. Creo que no es necesario el coeficiente del 100%, sería suficiente con restaurar el patrón oro.
Enviado por el día 30 de Septiembre de 2008 a las 22:06 (13)
Esta a la vista la unutilidad de los bancos centrales cuando la confinaza se evapora.
Se podria producir un hiperinflacion mundial?
Porque que moneda se salvaria de un estallido global?
Enviado por el día 1 de Octubre de 2008 a las 02:41 (14)
Copeland, me interesa mucho el tema que has tocado ¿Por qué crees tú que con un coeficiente fraccionario y la vuelta al patrón oro bastaría para evitar estos problemas? Sabes que es un tema muy debatido... y me gustaría oir tu opinión al respecto.

Gracias.
Enviado por el día 1 de Octubre de 2008 a las 07:49 (15)

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