25 de Febrero de 2008

Leo en el Confidencial que la London Business School ha ideado un método sencillo para batir al mercado: comprar los valores que más suben y vender los que más caen. En principio, este método atenta contra las enseñanzas más arraigadas del value investment, a saber, que la inversión pasa por adquirir empresas infravaloradas y mantenerlas hasta que el precio de mercado refleje su valor intrínseco.

No he leído el estudio, así que es perfectamente posible que mis críticas vayan dirigidas a un muñeco de paja. Aun así, las conclusiones que ofrece el Confidencial me parecen dignas de comentario.

En principio, el precio de las acciones debería guiarse por las expectativas de beneficio empresarial y por la preferencia temporal del inversor. Pongamos una inversión con plazo de un año. Si yo creo que producirá unos beneficios de 1.000, estaré dispuesto a pagar más que si creo que generará 100. Ahora bien, si mis ansias por emplear ese dinero son muy grandes, no estaré dispuesto a desprenderme de él, por lo que ofreceré un menor precio.

Sin embargo, en los mercados de valores hay gente que no se dedica a inspeccionar la calidad de un negocio para saber si ganará 100 o 1.000 el próximo año, sino a averiguar las expectativas de otras personas sobre el futuro de los negocios. Dicho de otro modo, si el inversor A cree que la empresa X ganará 500 euros más de los que había previsto, el inversor B sabe que A estará dispuesto a pagar más dinero por las acciones de X, de modo que si compra las acciones antes que B podrá aprovechar la subida.

Esquemáticamente:

Momento 1: A cree que X ganará 1.000 y está dispuesto a pagar 10 por cada acción.

Momento 2: A cree que X ganará 1.500 por lo que está dispuesto a pagar 15. B compra las acciones de X antes que A y luego se las vende por 15.

Pero a su vez, puede surgir un inversor C que intente anticiparse a las expectativas que B se formará sobre A. Así, por ejemplo, compra las acciones de X a 10 antes que B, se las vende a B por 12 y B se las vende a A por 15.

En definitiva, los mercados de valores no se mueven sólo por las expectativas de beneficios futuros de una empresa (o, mejor dicho, de flujo libre de caja), sino también por lo que algunos inversores creen que harán otros inversores. Este es el motivo de los grandes movimientos en manada de los inversores y de las sobrerreacciones de la bolsa.

Fijémonos, sin embargo, en que las ganancias de A dependen de que sus estimaciones sobre los beneficios futuros de X sean correctos. Si la empresa no gana tanto dinero como esperaba, habrá pagado un sobrepecio. En cambio, los beneficios de B no dependen de cómo funcione la empresa, sino de las expectatitivas que se forme A.

Por consiguiente, pueden generarse burbujas que se alimentan sólo de expectativas sobre expectativas de expectativas. A los inversores tipo B (especuladores) no les importa si están pagando un precio demasiado alto o demasiado bajo de una empresa (en atención a sus perspectivas de negocio), siempre que sepan que podrán vender las acciones a otra persona por un precio más alto.

El problema es cuando todo esto no sucede: si el único fundamento de una acción son las expectativas ajenas, en cuanto estas desaparezcan, su precio también lo hará. En cambio, si el soporte de una acción son sus buenos fundamentales, el precio podrá caer temporalmente, pero tendrá que reflotar en el futuro.

¿Qué tiene todo esto que ver con la noticia inicial? Bueno, con independencia de que la estrategia desarrollada en la London Business School haya funcionado en el pasado (cosa que desconozco), en caso de generalizarse los beneficios para quienes la siguieran desaparecerían rápidamente. Los precios subirían y bajarían a una velocidad vertiginosa y quienes se encontraran en la cresta de la revalorización podrían encontrarse al momento siguiente en el fondo de la subvaloración. Si cuando una acción sube, todos los operadores le dan órdenes de compra llegará un momento donde la sobrevaloración será tan flagrante que nadie seguirá pujando al alza, con lo cual empezará a caer y todos, a su vez, darán órdenes de venta. A menos que un operador consiga ser siempre el más rápido (primero en comprar, primero en vender) las ganancias se alternarán con las pérdidas y no se batirá sistemáticamente al mercado. Y en todo caso, es imposible que todos salgan ganando con este método (que es tal y como se está vendiendo).

Los métodos de especulaciones aplicados por todos los operadores dejan de funcionar, simplemente porque no hay ganancias derivadas de anticiparse a las expectativas ajenas (que son las mismas para todos). A diferencia de los métodos de inversión (adquirir buenas empresas a precios bajos) que siempre seguirán funcionando, con mayores o menores rentabilidades.

Además, en este escenario los value investors podrían salir enormemente beneficiados. La acumulación masiva de órdenes de venta deprimirá el precio de las acciones por debajo de su valor intrínseco, momento en el que puede aprovecharse para adquirir esas acciones. Al mismo tiempo, si una porción muy grande de los operadores sólo se fijan en las acciones que más suben o más caen, todas las restantes "mediocridades" no recibirán la atención que merecen, con lo que es bastante probable que puedan encontrarse buenas empresas a buenos precios.