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31 de Julio de 2008

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Sobre la especulación en los mercados de petróleo

Creo que Arnold Kling describe bastante bien el problema de quienes (como Kantor, Egocrata o Krugman) sostienen que la especulación no está elevando los precios del petróleo:
A principios de 2007, el precio del petróleo estaba a 60 dólares por barril. Recientemente ha subido a 130. ¿En cuál de las dos hipótesis cree Krugman?

a) Los fundamentales del mercado justificaban un barril a 60 dólares entonces y lo justifican a 130 ahora, o
b) Los fundamentales del mercado justificaban un barril mucho más caro en 2007?

Todos sabemos que Krugman no cree que el precio actual del petróleo se desvíe de los fundamentales. La visión de Krugman es que si los especuladores estuvieran incrementando el precio, entonces la oferta excedería la demanda, pero quedaría retenida en forma de inventarios. ¿Y dónde están esos inventarios?

En mi opinión, está opinión debe revertirse. Si los especuladores mantuvieron el precio artificialmente bajo en 2007, entonces eso significaría que la demanda excedía la oferta y que los inventarios tendrían que haberse esfumado. Pero no sucedió. ¿Sostiene Krugman que según su modelo el precio de 60 dólares reflejaba los fundamentales?

El petróleo puede atesorarse en el subsuelo. Y el trigo en forma de galletas. Lo que digo es que no puedes tener precios en esos mercados que no afecten a la especulación sobre la oferta y demanda futura. No creo consistente decir que el mercado de petróleo estaba en equilibrio hace 18 meses y está en equilibrio hoy. O bien los especuladores infravaloraron el precio entonces o lo está sobrevalorando ahora, o ambos.

Kling considera que la hipótesis más probable es que los especuladores infravaloraran el precio hace año y medio, sobreexplotando los yacimientos petrolíferos que ahora están tratando de conservar.

El problema de la teisis de Kling es que cree que el petróleo sigue siendo sólo un factor productivo y que no ha ganado, en los últimos meses, propiedades como activo depósito de valor.

De hecho, por este motivo, Kling tampoco es capaz de explicar (o lo hace de una manera muy simple) por qué el mercado está en backwardation (el precio del petróleo ahora es más caro que el precio del petróleo mañana) si los especuladores lo están distorsionando (ahora o entonces) a través del mercado de futuros.

Krugman por ejemplo considera que dado que el mercado de petróleo está en backwardation no hay señal de que exista una demanda especulativa. El razonamiento de Krugman, Kantor y Egócrata es: si los especuladores están empujando el precio forward (futuro) al alza, el precio spot (entrega inmediata) sólo subirá si la gente comienza a atesorar petróleo para satisfacer esa demanda especulativa de los futuros y restringe, por tanto, la oferta presente.

Kling señala que este razonamiento es erróneo ya que, siguiendo a Steve Waldman, podría haberse incrementado el convenience yield (la utilidad directa que se deriva de tener el petróleo atesorado). El problema es que no explica por qué se ha incrementado la convenience yield. Waldman supone que se debe a que el aumento de la volatilidad en el precio spot genera oportunidades de ganancia para aquellos que mantienen sus posiciones especulativas abiertas (no han cerrado la entrega futura del petróleo que poseen). 

Pero de nuevo la explicación me parece pobre, ya que en buena medida la volatilidad está causada por la especulación, así que simplemente explica la causa (sube la especulación) por su consecuencia (aumenta la volatilidad). No digo que el proceso no pueda realimentarse, pero hay otras causas que justifican que empiece.

Y esta causa es que la convenience yield ha aumentado desde agosto porque el petróleo se ha monetizado y, por tanto, existe un premium por tenerlo atesorado.

En este gráfico puede verse claramente cómo el petróleo entra en backwardation justamente a partir de agosto, después de varios años de contango (precio futuro superior al presente). (El gráfico es la diferencia relativa entre el precio forward a 2 meses y el precio forward a un mes, cuando es positiva significa que se paga más por el barril futuro que por el presente - contango- y cuando es negativa, al revés -backwardation):

(NYMEX)
 
Y pese a esto los inventarios (gráfico de EEUU) no se han reducido de manera significativa, lo que significa que sus tenedores son reticentes a desprenderse de ellos, incluso cuando están obteniendo una rentabilidad prácticamente libre de riesgo (basta con que vendan a spot las reservas y las recompren a futuro para ganar dinero sin disminuir sus reservas):

(EIA)

De hecho, en el período de backwardation más pronunciada, los inventarios incluso aumentaron.

Por tanto, la especulación sí podría estar forzando elevar los precios, si los tenedores de petróleo desean cubrir sus posiciones para poder vender sus inventarios (incluyendo, como hace Kling, a los tenedores de petróleo en el subsuelo).

Creo que cualquier teoría que intente explicar el encarecimiento del petróleo desde agosto, debe encontrar explicación a varios puntos:

a) Por qué agosto marca un punto de inflexión en todas las materias primas.
b) Por qué el petróleo entra súbitamente en backwardation en agosto.
c) Por qué los precios del petróleo y el oro siguen oscilaciones similares.

Que el petróleo (y el resto de commodities) se haya convertido en reserva de valor desde agosto explica los tres puntos. En agosto el sistema financiero de EEUU (y por tanto los pasivos bancarios, los dólares) entran en crisis. Se buscan activos refugio distintos (a), eso incrementa la convenience yield y fuerza el incremento de los precios spot por encima de los precios forward (b). Y por los motivos anteriores, los activos monetizados siguen un comportamiento análogo (c).

Comentarios

 
A ver, las tres preguntas que haces son precisamente las que no trato de responder; y lo son porque se refieren a un mes concreto.

No creo que la teoria econçomica tenga nada que decir sobre la serie diaria de precios del petroleo. Lo que digo es que dado que el stock de petroleo es equivlanete a cincuenta dias de produccion y no ha aumentado sietematicamente en los ultimos años, las decisiones de los especuladores no han afectado a por ejemplo, la media movil de seis meses del precio del petroleo spot.

Porque la unica forma en que los especuladores pueden afectar a esa serie suavizada es acumulando inventarios. Las operaciones corrientes pueden generar hoy un fuerte aumento del precio cuando alguien retira mucho petroleo, pero si mañana lo devuelve al mercado, al final el resultado sobre una media movil va a ser bastante neutral.

Los argumentos economicos no tienen demasiada importancia para el trading de alta frecuencia, que es basiamente un trabajo para ludopatas y estadisticos; en el caso del petroleo, dado que la especulacion no ha retirado demasiados barriles del mercado en los ultimos meses, su efecto sobre la media movil del precio en los ultimos seis meses es nulo.

Dado que incluso con una media movil a seis meses, el precio del barril ha aumentado fuertemente, podemos asegurar que el aumento del precio se tiene que atribuir a los consumidores.




Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 15:59 (1)
"Todos sabemos que Krugman no cree que el precio actual del petróleo se desvíe de los fundamentales"

Yo y Krugman creemos que en un mercado donde los inventarios son pequeños, el precio NUNCA se desvia mucho de fundamentales. Solo que con las materias primas, dada la inelasticidad de oferta y demanda los fundamentales son MUY volatiles.

Te lo voy a poner de otra manera: si algo no se puede almacenar, el precio es estrictamente el resultado de sus fundamentales. De que otra cosa puede ser, cuando las expectativas no cuentan?

Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:04 (2)
Sí se puede almacenar: debajo del suelo. Igual no me he expresado bien. Una backwardation puede terminarse rápidamente si los tenedores de petróleo (entre ellos los productores) venden masivamente petróleo a spot y lo recompran a forward. El problema es si no están dispuesto a venderlo a spot a menos que puedan recomprarlo a menor precio a forward (esto es, si hay backwardation). Y, por esta vía, la especulación en futuros sí puede afectar a las decisiones de los tenedores, exigiendo un mayor precio para desprenderse de él (ya que su convenience yield ha subido).

Y el problema no se refiere a un mes concreto, sino a lo que ha ocurrido en el mercado de commodities en general desde agosto.
Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:12 (3)
Otra cosa, la fuerta inelasticidad del petróleo, por supuesto, explica buena parte del alza, pero dudo que toda. Digamos que según los datos de oferta y demanda mundial de la EIA, la demanda no satisfecha sobre la oferta no ha variado sustancialmente en los últimos trimestres. Otra cosa es el valor que concedamos a esos dato, ya que los consumidores submarginales son difíciles de medir.
Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:19 (4)
"Una backwardation puede terminarse rápidamente si los tenedores de petróleo (entre ellos los productores) venden masivamente petróleo a spot y lo recompran a forward"

Vale, pero entonces no estamos hablando de "especulacion", es decir compra y venta en el mercado de futuros, sino de variaciones en la producción; para las empresas que tienen el capital instalado, casi siempre merece la pena (y con el barril a 140 mas), aprovechar su capital y sacar petróleo; su capacidad extractiva es limitada, y los hozontes en los que la especulación de "dejar el petroleo bajo tierra" tienen sentido son muy largos.

"Dejar el petróleo bajo tierra" es parte de lo que yo llamo "La Gran especulación", y normalemnte se va a manifestar en las decisiones de instalacion de capital.

Dicho de otra forma, ¿tu crees que Exxon está produciendo menos petróleo "para no gastar sus yacimientos"?

Quiza (solo quiza), han decidido dejar de instalar una torre en algun sitio.

Por ultimo: discutir sobre precios en un mercado de commodities, con sus inlasticidades/volatilidad a corto plazo es bastante esteril.

Hay que hablar sobre cantidades: si he entendido bien tu ultima intervencion, me estas diciendo que Exxon esta produciendo menos, para no agotar sus yacimientos, precisamnte en este momento.

Una vez expresao en terminos de cantidades, el argumento se despoma.


Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:27 (5)
¿Que es la demanda "no satisfecha"? Eso solo existe cuando hay controles de precios.







Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:30 (6)
No exactamente. Estoy diciendo que la especulación sí afecta al mercado de futuros (en eso estaremos de acuerdo) y que esa especulación no se esteriliza mediante el mercado spot porque los productores exigen backwardation para vender a spot (de modo que puedan conservar sus reservas de petróleo recomprándolas a forward), lo que hace que los precios spot sigan a los forward, siempre que, claro, los consumidores estén dispuestos a pagar por ellos (y de momento lo están).

Puedes exigir precios más altos por la misma cantidad, si la convenience yield de todos los vendedores sube, y si además muchos de ellos están atesorando en el subsuelo:

http://www.econbrowser.com/archives/2008/05/oil_bu...


Por demanda no satisfecha quiero decir el exceso de demanda sobre oferta.
Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 16:48 (7)
Un pequeño bocadillo de un lego... ¿Cuanto petróleo se está producciendo y cuánto se está consumiendo?

Es la única manera de poder asegurar que no se está especulando... digo yo y es que el petróleo valdrá mas, pero mucho más cuanto menos quede.... Y el que se quede con reservas desde luego que obtendrá muchos beneficios en el futuro. Y si encima lo que ahora se produce ya es vendido con ingentes beneficios....

Otra pregunta, ¿puede estar ocurriendo esto no por la Exxon sino por la concertación dentro de la OPEP, por ejemplo? Me parece que Chávez se ha dado unos cuantos paseos por los países amigos miembros de dicho cartel de productores.
Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 17:05 (8)
kantor,

no crees que deberia de fluctuar con cierta volatilidad cercana a la historica visto ese grafico. Situaciones como las actuales de problemas de oferta las tuviste en 2006, 2005. Sin embargo hoy estas trabajando con precios que son el doble!.

Los ETF(USO), hedge fund, los pool de traders que realizan roll over sobre SUS posiciones, ¿no sostienen la demanda de contratos spot?.

En los ultimos meses salieron varias derivaciones de ETF (que no son precisamente etf, tienen otras iniciales) pero cuya modalidad es identica. Hacen roll over sobre futuros pero con mayor elasticidad al precio del oil. Cuando supero los 100 dolares, cayo una derivaciòn de estos y se creo una nueva tomando posiciones en futuros bien lejos de fuera del dinero, como habian hecho en 2007 con los 100 dolares hasta que cayo al llegar a estos.

Mi pregunta es, esta especulaciòn + la demanda de arbitraje (QUE NO ES LO MISMO QUE ESPECULAR)+ problemas en oferta spot (porque no incentivada por el roll over de los large trader institucionales), no ha sostenido el precio del oil desde hace tiempo, y especialmente como dice Rallo desde agosto de 2007 cuando la expecativa de reducciones de tasas facilitaba la monetizacion del crudo?



Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 17:25 (9)
Los invito a que lean detenidamente esto, y despues decime Kantor si Rallo no tiene razon con el tema de la monetizaciòn.

Link 1)
http://seekingalpha.com/article/8824-how-the-unite...

2) http://www.blogginwallstreet.com/2006/04/what-will...

3)http://www.marketwatch.com/news/story/unique-etfs-...

Los economistas tienen el drama de ver cantidades, y perder de vista el funcionamiento de los precios. Necesitan salir del complejo mundo donde habitan. Porque lo creen tan complejo que terminan pecando por lo mas simple, la cantidad.

Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 18:15 (10)
"Los economistas tienen el drama de ver cantidades, y perder de vista el funcionamiento de los precios"

En general, estoy de acuerdo en que precios y cantidades pueden tener una relacion compleja: pero esa relacion compleja siempre pasa por la formacion y liquidacion de stocks.

La idea de que se pueda monetizar el petróleo me parece un tanto estravagante:

la relacion stock /produccion anual es mas de 500 para el oro; y alrededor de 0.2 para el caso del petróleo.

"Por demanda no satisfecha quiero decir el exceso de demanda sobre oferta"

Cero. Siempre y en todo mercado: la oferta y la demanda son curvas, y el punto de varciado es donde se cruzan.O=D

Lo que si es verdad es que

Produccion-Consumo= Variacion de Existencias.

Finalmente:

"Estoy diciendo que la especulación sí afecta al mercado de futuros (en eso estaremos de acuerdo)"

Si, afecta al mercado de futuros, que se esteriliza solo: sin ayuda del spot: cada posicion acreedora tiene una hermana deudora.

Es cierto que las posiciones en el mercado de futuros pueden inducir a los agentes con capacidad de almacenamiento a aumentar/reducir sus existencias del bien; pero precisamente esta via es la que sabemos empiricamente que no se ha dado. Y no hay mas.
Enviado por el día 31 de Julio de 2008 a las 23:33 (11)
Si, afecta al mercado de futuros, que se esteriliza solo: sin ayuda del spot: cada posicion acreedora tiene una hermana deudora.
FALSO!

Supongamos que hay un Chinito llamado Kantor, que necesita millones y millones de barriles de petroleo para Sep 08. El Chino kantor empieza a comprar todos los futuros que hay con entrega para esa fecha. Pero, se da cuenta que todos los futuros que compró, no le alcanzan para cubrir el petroleo que necesita en Sep 08. Con lo cual empieza a levantar el precio para que aparezcan más vendedores. Un día pone su orden de compra a 140...nadie le da a ese precio...lo pone 142...nadie..145...y ahi vengo yo y le vendo a 145 Sept 08.

¿Qué pasa con el precio Spot? Subió. ¿Por qué? Porque sino se arbitra. ¿Como se arbitra? Veamos:

Resulta que hay un tipo que estaba mirando la pantalla de precios del petroleo sep 08 y justo antes que lo llame su mujer para preguntarle una boludez sobre los nenes ve la siguiente situación:
-Spot esta en 100 dolares.
-La tasa de interés para pedir dinero a 3 meses está 10%.
-El futuro a Sep 08 (3 meses) esta en 145.
¿Qué hace? Le corta a la mujer y hace lo siguiente:
Pide 100 dolares a un banco amigo. Compra 1 barril de Petroleo en el mercado Spot a 100.
En el mismo acto vende el barril a 145 entrega Sept 08.
Durante 3 meses se sienta arriba del barril que compró y cuando llega Sep 08 hace lo siguiente:
Agarra el barril, se lo lleva a la contrapartida del contrato de futuro que vendió y recibe a cambio 145 Dolares.
Resultado: Compró a 100, vendió a 145 y gastó 10 en intereses porque el Banco le prestó el dinero para hacer el arbitraje. Ganancia: 35 que se lo da a la mujer para que lo gaste en el shopping.

Pero qué pasa. Si todos hacen eso, la demanda de barriles en el mercado spot empieza a subir.

El futuro si afecta el spot. El futuro no se esteriliza solo.
Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 00:49 (12)
uno de los links que subi muestra como el 20% de la demanda de oro en 2007 estuvo en manos de estos fondos que trabajan con el sistema de valor activo neto de posicionamiento tendencial. No son neutrales. Y para el NAV necesitan del spot. Esta muy bien explicado en uno de esos link.

Los contratos petroleros manejados en futuros por esos ETF en 2006 eran el 17% del volumen diario operado.

Mi resumen: Lo que puede significar ciertos problemas de oferta, bajo la monetizaciòn (que por algo se produce, problemas de oferta que crea demanda especulativa) eleva aun mas la elasticidad del precio ante esa "relativa escasez en el spot", elevando la demanda por arbitraje.
Sencillo.
Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 00:58 (13)
"Pide 100 dolares a un banco amigo. Compra 1 barril de Petroleo en el mercado Spot a 100.
En el mismo acto vende el barril a 145 entrega Sept 08.
Durante 3 meses se sienta arriba del barril que compró"

Muy bien, maguro: eres un trader competente. Me temo que sin embargo no cuentas bien los barriles:

"Durante 3 meses se sienta arriba del barril que compró"

La operacion que has descrito implica almacenamiento físico durante tres meses de un barril de petróleo; ese barril debe aparecer en el gráfico de la EIA.

Pero cuando miro al gráfico de la EIA no veo ese barril físico en el que se sientan los especuladores esperando un arbitraje.

La forma en que el mercado de futuros afecta el precio es PRECISAMENTE porque hace que mas gente se siente sobre barriles físicos.

Pero los los inventarios no aumentan desde enero. Y no han auemntado sistematicamente en los últimos años.

El sistema financiero ES UNA REPRESENTACION FIEL DE LA REALIDAD!

Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 08:47 (14)
El ejemplo que te di fue por tu frase "el mercado de futuro se esteriliza solo", lo cual no es cierto. Spot y futuro van de la mano

Yo no niego que exista escasez, si digo que la formaciòn de precios tiene otros jugadores que no siguen necesariamente la realidad fisica.

El sistema financiero no refleja fielmente la realidad, aunque se aproxima bastante. Tenes large traders que te sostienen la cotizaciòn semanas. La ingenieria financiera se la ha ingeniado bien para hacer de la elasticidad-acontecimiento un hecho extraordinario. Por eso, "la realidad fisica de stock, no necesariamente refleja la elasticidad precio". Para mi lo mas importante de todo esto.

La monetizaciòn existe y se ve cuando tomas un grafico del eurodollar y con noticias positivas para el oil, si el euro sube el petroleo sube. Si el euro baja el petroleo en maximos se te derrumba.

Ahora que se derrumbo 25% desde maximos debe haber sido por un mejoramiento en las condiciones fisicas, seguramente, y no por la espectacular caìda del euro de 1.60 a 1.54 desde el 22 de julio! Checkealo... quizas lo mio es mera paja mental.

Imaginaciòn kantor, tenga imaginaciòn. Es la unica forma de descubrir la verdad detras de las cosas
Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 10:28 (15)
Ya sé que cuando existen precios que vacíen el mercado la demanda es igual a la oferta, por eso te he dicho que no sé como la EIA habrá estimado la demanda submarginal, esto es, la no satisfecha por el precio. Pero el caso es que en sus datos de oferta y demanda de barriles de petróleo, la demanda supera la oferta, al revés que hace unos años.

No estoy de acuerdo en que el mercado de futuros se esterilice sólo porque cada posición deudora conlleve una acreedora. Si los acreedores están dispuestos a pagar un mayor precio por los futuros y los deudores no están dispuesto a aceptar un precio tan bajo como antes, necesariamente el precio se traslada hacia arriba. En los futuros, en la bolsa y en cualquier otro mercado.

Lo que sucedería en este caso, es que existirían oportunidades muy grandes de arbitraje, ya que los usuarios reales del petróleo podrían comprarlo a spot y los especuladores podrían tratar de eliminar el contango, comprando a spot, atesorando y vendiendo a forward. Así es como se esterilizaría.

Sin embargo, mi punto es que pese al incremento de precios en los futuros, los vendedores spot (al haberse incrementado su convenience yield) no están dispuestos a desprenderse de sus barriles a menos que tengan la opción de recomprarlos a un menor precio y eso exige la backwardation que ha habido desde agosto. Y con backwardation estructural (si bien en el último mes ha desaparecido por un tímido contango) y especulación al alza en futuros, la subida de precios de los futuros si arrastra una subida sobreproporcional del spot. Simplemente porque los precios pedidos de los vendedores suben en un mercado inelástico.


La relación stock flujo del oro es 80, no 500, aunque esto es irrelevante para la discusión.
Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 11:51 (16)
"No estoy de acuerdo en que el mercado de futuros se esterilice sólo porque cada posición deudora conlleve una acreedora. Si los acreedores están dispuestos a pagar un mayor precio por los futuros y los deudores no están dispuesto a aceptar un precio tan bajo como antes, necesariamente el precio se traslada hacia arriba"

No existen los "acreedores" y "deudores", sino los agentes, que son acreedores o deudores dependiendo del precio. Y el precio es que hace que el volumen acreedor iguale al volumen adeudado.

En consencuencia, cuando llega el dia de liquidar futuros, ciertos barriles cambian de manos: es verdad que un alto volumen de fucturos
implica que mucha gente aumenta sus compras, pero otros ya tienen sus compras hechas, precisamente porque son acreedores.

Ahora bien, si el futuro es muy alto y el spot esta mas bajo, es posible que muchos deudores ALMACENEN y arbitren la diferencia en el precio.

Por eso yo no digo que el mercado de futuros no afecte los precios: solo digo que lo hace mediante las decisiones de almacenamiento/liquidacion de inventarios.

Asi que si no vemos almacenamiento, podemos decir que la especulacion no influye.
Enviado por el día 1 de Agosto de 2008 a las 21:36 (17)
Vamos a ver, quien tiene una posición larga neta en futuros es acreedor de barriles y viceversa. Las variaciones del precio pueden incitar a los agentes a cambiar su posición neta, pero tras el cambio (a menos que se anulen posiciones largas y cortas) será acreedor o deudor.

El error de tu análisis es que a partir de agosto el precio futuro ha estado sistemáticamente por debajo del precio spot, y así no hay manera de que aumenten inventarios. De hecho, en backwardation que no desciendan el número de inventarios ya es un aumento en términos relativos.

Como dice Waldman, para cada volumen de inventarios te puedo dar un convenience yield que lo justifique. Los vendedores de petróleo no sólo pueden subir el precio restringiendo la cantidad vendida, eso se verificaría en curvas de demanda muy elásticas. Pero cuando la demanda es muy inelástica, los precios pueden subir mucho aun cuando la cantidad no varíe. Los precios son consecuencia de cruzar las pujas bid y offer, si la primera se eleva de manera generalizada, los precios tendrán que subir necesariamente.

¿Y por qué se eleva? Por una mayor convenience yield que les hace exigir posibilidades de recompra de futuros de los barriles que venden spot (backwardation). Y así, el aumento del precio futuro sí te indice sobre el aumento de la puja offer spot.
Enviado por el día 2 de Agosto de 2008 a las 15:25 (18)
Muy buen análisis, de los mejores que ha hecho el autor. Muy completo y convincente. LHA
Enviado por el día 6 de Agosto de 2008 a las 12:20 (19)

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