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11 de Octubre de 2008

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En contra de "endeudarse a corto e invertir a largo"

La mayoría de intervencionistas monetarios está intentando desviar la atención de esta crisis. Nos dicen que el colapso del sistema financiero se ha producido por una falta de regulación y transparencia, sin darse cuenta de que así están cayendo en una especie de falacia retrospectiva: hoy saben que ciertos productos eran de mala calidad y que no deberían haberse comprado hace varios años. Pero hace varios años, muy pocos, o casi nadie, eran los que denunciaban que esos productos fueran a impagarse.

Dicho de otra manera, aun cuando se hubiese redoblado la información hace años, los inversores sólo hubiesen recibido un torrente de información favorable a la compra de activos que hoy son tóxicos pero que entonces eran triple-A según todos los ratings crediticios.

¿Por qué los intervencionistas monetarios están tan empeñados en desviar la atención hacia supuestos problemas de información y transparencia?

El motivo más inmediato es porque ello les permite regular y acaparar más poder, esto es, satisface sus pulsiones dirigistas y su jerga anticapitalista. El motivo de fondo, sin embargo, es que son responsables ideológicos de la crisis actual, al haber ayudado a construir un sistema financiero basado en la iliquidez bancaria que se perpetúa mediante las políticas inflacionistas de los bancos centrales.

Por eso, entre todas sus propuestas de reforma, ninguna pasa por atacar la esencia del problema: la denominada transformación de plazos por parte de los bancos o, más coloquialmente, endeudarse a corto e invertir a largo.

Se trata de una política insostenible pero que, no obstante, todos los intervencionistas monetarios se afanan en defender cuasi de manera religiosa. Es simplemente imposible tener el dinero invertido en proyectos a largo plazo y al menos tiempo tenerlo inmediatamente disponible en forma líquida. Se trata de un ejercicio de pura alquimia sobre el que, no obstante, operan nuestros mercados monetarios y de capitales.

Pero por absurdo que este principio económico resulte, no son pocos los que han tratado de defender lo indefendible, elaborando una retórica favorable a consolidar el statu quo, pese a las graves consecuencias que ahora mismo estamos viviendo.

Por ejemplo, Megan McArdle defiende en este post el arbitraje de tipos de interés, con cuatro grandes grupos de argumentos:

1)    La prohibición de la transformación de plazos requeriría de un gran supervisor.

Aquí hay varios errores. Primero, en todo caso, no sería necesario ni mucho menos un supervisor mayor que el actual y, desde luego, sería un supervisor mucho más pequeño que el que quieren implantar para aportar transparencia e información al sistema financiero.

Segundo, que haga falta o no de un gran supervisor no es un argumento contra nada. La prevención y represión del crimen puede hacer necesario un gran aparato policial, y no por ello defenderemos que los asesinatos dejen de perseguirse.

Tercero, McArdle sostiene que el supervisor no debería prohibir transacciones legítimas y libres como endeudarse a corto e invertir a largo. Estoy de acuerdo, siempre y cuando el inversor sea quien asume ese riesgo de manera voluntaria y no por voluntad unilateral del deudor.

2)    El arbitraje de tipos incrementa el volumen de ahorro de una sociedad.

Esto es falaz por varios motivos. Primero,  lo que se incrementa son las cantidades de dinero no ahorradas que están disponibles para la inversión. Pero precisamente por esto existe una mala distribución de los recursos, ya que se garantiza una doble disponibilidad sobre ciertos factores productivos (están disponibles para la inversión Y para el consumo).

Segundo, y ligado con lo anterior, el ahorro supone una renuncia temporal a disponer de unos saldos líquidos. Durante este período, esos saldos líquidos quedan a disposición del deudor para invertirlos en proyectos que maduren como muy tarde en el momento en que ha de amortizar la deuda. Por consiguiente, no es que la cantidad de recursos temporalmente disponibles para la inversión aumente con el arbitraje de tipos, sino que recursos que deberían estar empleándose en determinadas líneas productivas se redirigen hacia otras que sólo son rentables por los tipos de interés aparentemente bajos que promueve el arbitraje.

Tercero,  precisamente por esto, el arbitraje de tipos no genera nueva riqueza, sino que la destruye. No se pone el dinero a trabajar, sino que se malinvierte y despilfarra recursos. No es cierto que con las sobreexpansiones financiemos el colchón para protegernos de la crisis posterior.

Cuarto, McArdle también se queja de que ella y la mayoría de la no puede inmovilizar su ahorro a un plazo superior a 6 meses, por consiguiente, la financiación de proyectos a 30 años sería muy difícil y cara. Pero esto es falso: comprar deuda a 30 años no significa perder la disponibilidad de ese dinero durante 30 años. Al fin y al cabo, cuando compramos una acción estamos, de facto, perdiendo la disponibilidad de ese dinero para SIEMPRE (ya que la empresa no tiene obligación de reintegrarlo). ¿Por qué podemos recuperarlo? Porque existe un amplio mercado secundario donde alguien está dispuesto a subrogarse en nuestra posición de accionista (es decir, está dispuesto a comprarnos la acción). Con los bonos a 30 años pasaría igual: siempre que haya un ahorrador que esté dispuesto a subrogarse en nuestra inversión, podría recuperar los fondos. Y con amplios mercados de renta fija (no erosionados por el riesgo de inflación y el riesgo de interés), ésta sería una situación bastante habitual.

Por cierto, conviene observar la diferencia entre el roll-over de fondos a corto plazo (es decir, el arbitraje de tipos) y la subrogación en la deuda a largo plazo. En el primer supuesto, el deudor está obligado a devolver los fondos a plazos muy breves sin haberlos rentabilizado todavía; en el segundo, el deudor devuelve los fondos al cabo de 30 años, si bien los ahorradores que van financiando la estructura productiva van rotando.

Quinto, relacionado con lo anterior, McArdle tiene una profunda confusión de conceptos. Cuando dice que no puede renunciar a la disponibilidad de fondos por más de seis meses y que por eso defiende el arbitraje de tipos, ¿acaso cree que cuando su dinero está inmovilizado a 30 años tiene disponibilidad inmediata? Es simplemente imposible que el dinero esté disponible cuando quiera en caso de emergencias y, al mismo tiempo, esté invertido en hipotecas, préstamos empresariales o créditos al consumo. Simplemente el dinero no tiene el don de la ubicuidad. Con el actual sistema, el depositante no tiene inmediata disponibilidad de sus fondos, sino la ficción de que es así. Y precisamente cuando hay una fuga masiva hacia posiciones líquidas (por las malas inversiones que el arbitraje de tipos genera) es cuando se observa la imposibilidad de que todos accedan a la liquidez que supuestamente tienen garantizada.

Sexto, McArdle también sostiene que con un encaje de plazos, el dinero a corto plazo estaría parado. Eso no es así, ya que podría utilizarse en los mercados monetarios para descontar efectos comerciales. Lo que no tiene sentido es que se pretenda utilizar los picos de tesorería de familias y empresas para financiar el I+D de las empresas.

Séptimo, McArdle también afirma que los costes de transacción de un sistema donde los plazos estuvieran encajados sería muy elevado, ya que habría que buscar ahorradores que estuvieran dispuestos a prestar el dinero exactamente para el plazo en que vence la inversión. Esto es falso, ya que las empresas pueden estandarizar las emisiones de deuda a plazos determinados, como hace el Estado y muchas otras compañías privadas. Aparte, preocuparse de los costes de transacción en un sistema como el actual donde los derivados y productos estructurados se cuentan por billones de dólares, es de risa.

3)    Aun prohibiendo el arbitraje de tipos, seguiría habiendo crisis por otros motivos.

Primero, aun siendo esto cierto, si el arbitraje de tipos provoca crisis, ¿no habría que evitarlo? Es como decir, dado que si prohibimos matar con arma blanca la gente seguiría matando con armas de fuego, ¡permitamos matar con arma blanca!

Segundo, el ejemplo que pone McArdle de AIG y sus credit default swaps no puede ser más incorrecto. Precisamente AIG quebró por asegurar activos que eran fruto de las malas inversiones promovidas por el arbitraje de tipos de interés.

Tercero, tengo mis serias dudas de que las crisis fueran posibles sin el arbitraje de tipos. Por supuesto seguirían quebrando empresas, pero las crisis son errores generalizados y recurrentes de todos los agentes económicos. Y no veo cómo pueden generarse esos errores masivos (al margen de burbujas sobre activos concretos), sin arbitrajes de tipos.

4)    Prohibir el arbitraje de tipos no es políticamente factible, ya que, por ejemplo, los depositantes tendrían que pagar comisiones por sus cuentas y los tipos de interés de las hipotecas serían altísimos.

Primero, no es necesariamente cierto que los depositantes tuvieran que pagar por sus cuentas corrientes. Ya he dicho que esos fondos podrían emplearse para descontar efectos comerciales, de modo que los bancos los rentabilizarían y estarían interesados en captarlos.

Segundo, el hecho de que los tipos de interés fueran fijos (ya que no habría necesidad de que el banco refinanciara permanentemente sus deudas a corto plazo) no significa que los hipotecados, como dice McArdle, pudieran concertar una hipoteca a 30 años al 10% para descubrir, al mes siguiente, que los tipos durante ese mes están en el 5% a 30 años. Esto es absurdo: sin descalce en los plazos, los tipos de interés son tremendamente estables, ya que reflejan el volumen de ahorro de la sociedad. Un volumen que no se multiplica de un día para otro ni de un año para otro. Y por cierto, los tipos no sólo suelen ser más estables, sino más bajos, ya que el sistema promueve el ahorro.

Por último, un matiz. McArdle equipara durante todo el post “reserva fraccionaria” con “endeudarse a corto e invertir a largo”. Pero no es lo mismo. Puede haber reserva fraccionaria sin arbitraje de tipos y puede haber arbitraje de tipos sin reserva fraccionaria (por ejemplo, las empresas pueden emitir pagarés a 3 meses para financiar inversiones a 30 años que sean adquiridos por bancos con coeficiente de caja del 100%).

Comentarios

 
Cada vez más claro y contundente, Rallo. Eso, o que poco a poco me he hecho con la jerga, ;)
Muy buen artículo.
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 16:59 (1)
Oye alguno de ustedes utiliza la formula de Greenblatt para invertir. ¿ me pueden decir si funciona y si esta bien explicada aqui abajo?
La explicación acerca de cómo y por qué funciona esta fórmula para invertir en bolsa está en el libro de Joel Greenblatt The Little Book That Beats the Market. Es muy recomendable leerlo para entender cómo hay que aplicar la fórmula, y no desesperarse si al principio no ganamos el dinero que esperamos, o incluso perdemos.

Los pasos son estos:

1. Ordena las empresas que cotizan en bolsa de menor a mayor PER, y asígnales un número según su orden. (1 a la primera, 2 a la segunda, etc.)

2. Ordena las empresas que cotizan en bolsa de mayor a menor beneficio sobre su valor bursátil, y asígnales un número según su orden. (1 a la primera, 2 a la segunda, etc.)

3. Suma los dos números, y selecciona las empresas que presentan un número más bajo. De ellas, descarta las de menor capitalización, que pueden presentar problemas para vender o comprar en un momento dado.

4. Compra acciones de entre 4 y 7 de las empresas seleccionadas. Dedica a ello entre el 20 y el 33 por ciento del dinero que tienes para invertir durante el primer año.

5. Repite los pasos 1 a 3 cada dos o tres meses, hasta que hayas invertido todo el dinero que habías decidido. Deberías tener así una cartera de entre 20 y 30 empresas.

6. Al finalizar el primer año vende las primeras acciones que compraste. Usa el dinero obtenido para invertir en nuevas acciones siguiendo el mismo método.

7. Continúa el proceso durante años. Para evitar malos resultados temporales, deberías usar el método al menos tres o cinco años.

Saludos y animo Rallo para mañana en el debate
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 17:58 (2)
Es absolutamente necesario que desde diferentes ámbitos se señalen las verdaderas causas de las repetidas crisis, por lo que la labor en este sentido es imprescindible y de agradecer, Rallo.

A mi juicio, el problema de fondo son los errores de concepto que existen sobre el ahorro y el interés. No voy a enrrollarme, pero el ambos están interconectados y cualquier intento por separarlos son inútiles y generan las crisis. El interés procede de la preferencia subjetiva que cada individuo tiene de disfrutar bienes presentes frente a futuros. De forma agregada, el coste medio que entre todos exigimos para prescindir de bienes presentes por futuros es el interés (originario). Y eso lo traducimos financieramente a través de nuestro ahorro, que permite hacer realidad la inversión. Más ahorro permite más inversión y se traduce en menores tipos... en el mundo perfecto. Luego viene la realidad y lo estropea todo.
Errores: el primero es creer que ahorro y tipos no tienen nada que ver. Podemos bajar los tipos independientemente del ahorro, incentivar la inversión y generar riqueza. Conclusión: el ahorro que falta se convierte en deuda, riqueza futura que hoy consumimos... en el futuro llegará el ajuste (crisis) cuando haya que pagar esa deuda... (continúa)
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 18:11 (3)
(continuación)...El segundo es considerar que todo depósito es ahorro. Gran error. Las disponibilidades líquidas de los individuos responden a diferentes motivaciones, pero éstos cuentan con ellas para su consumo presente, por lo que lo colocan a la vista. Si "alguien" toma esas disponibilidades como si fuera ahorro y lo presta a quien quiera invertir, estamos "duplicando" (por lo menos) la riqueza presente, a costa de la futura. Conclusión: la misma que antes... cuando llegue la "factura", crisis... no hay riqueza para mantener consumo, inversión y devolver deuda.
Como bien dices, hay un arbitraje de plazos peligrosísimo. Tan peligroso que si lo hiciera cualquier otra empresa estaría en una situación técnica de suspensión de pagos en el momento en que todos sus acreedores exigieran la liquidación de sus deudas.En fin, damos vueltas siempre a lo mismo, lo vemos claro, ¿tan difícil es que lo vean otros o es que quien puede cambiar las reglas del juego está tan maniatado por quienes se benefician de este montaje que no puede hacer nada, o lo que es peor, que ambos sean los mismos?
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 18:13 (4)
Por cierto este hombre sigue la formula de Greenblatt y este año solo pierde un 5,42%.
El pone cada mes o dos meses la cartera en su web que es esta: http://www.ganarenlabolsa.com/
Saludos :)
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 18:20 (5)
Hola Panocho,

Reseñé el libro de Greenblatt aquí: http://libros.libertaddigital.com/la-formula-magic...
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 18:28 (6)
Gracias Rallo, creo que empezare a seguir ese metodo. El ROA y el PER me lo pone a diario esta web actualizado.
ROA de la mayoria de las empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid: http://www.infomercados.com/webn/analisis/Ratios.a...
PER de las empreas que cotizan en la Bolsa de Madrid:http://www.infomercados.com/webn/analisis/Ratios.a...
Saludos
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 19:12 (7)
Si lo que se pretende es exprimir la inflación, algo que yo creo sumamente necesario, no hay forma de hacerlo sin unos dolorosos resultados. ¿Cómo lo justificamos? Esto no hace falta explicarlo: todos sabemos lo nefasto que sería el dinero escondido en maletas. Realmente no hay alternativa. Ahora, hablemos sobre el interés.
Los tipos interés, como estoy constantemente diciéndole a la gente, dependen de si pedimos demasiado dinero prestado. Ahora ¿Por qué se pide tanto dinero prestado? Por lo general, porque ha habido demasiados aumentos salariales de las que nos podemos permitir.

Hemos estado viviendo en los ultimos años no bajo el PP/PSOE o el BCE sino bajo los partidos de préstamos.

En estos momentos es un error que tendrá consecuencias graves los recortes de los tipos de interés que hemos visto. ¡Hasta Trichet ha tirado la toalla!

Hay que seguir abogando a favor de aumentar el precio del dinero y su demanda.
Enviado por el día 11 de Octubre de 2008 a las 20:20 (8)
Muy bueno el articulo.

Yo creo que deberías traducirlo y enviarlo a Megan McArdle por email.

:)

hoyu
Enviado por el día 12 de Octubre de 2008 a las 11:00 (9)
La unica forma de que no se produzca el arbitraje de tipos es la reserva del 100%, la desaparacion del Banco Central y la prohibición al Tesoro de acudir al rescate de los Bancos; bajo estas circunstancias, nadie medianamente sensato adquiriria deuda a corto de empresas cuyo destino fuera la financiación de proyectos a Largo; sería inviable, ya que la prima de riesgo que tendría que pagar la empresa sería elevadisima, dada su evidente posición de iliquidez y su consiguiente bajo rating crediticio.
Enviado por el día 12 de Octubre de 2008 a las 20:21 (10)
Estamos cerca de la mejor oportunidad de compra de la historia reciente

La bolsa esta barata aunque esto es irrelevante para el que este obligado a vender,pero es una oportunidad única para el que pueda comprar y permitirse el lujo de ver esto con un poco de perspectiva. Esto no quiere decir que la recuperación tenga que empezar mañana, el sufrimiento ha sido tal y la inercia negativa tan grande, que es probable que le queden algunos coletazos. Pero eso no lo sabemos, lo que sí sabemos es que cuando empiece a rebotar lo hará con una violencia similar a la de la caída.
Para el que no necesite vender y no pueda comprar lo mejor es ver el espectáculo desde la distancia y evitar en lo posible contagiarse del pánico, que normalmente lleva a tomar las peores decisiones en los momentos más inoportunos. Lo lógico es actuar como lo haríamos con nuestra propia casa, que no vendemos cuando nos pagan un precio razonable por ella, menos aún cuando la tenemos que regalar.No vale la pena lamentarse con que podría haber vendido antes para comprar ahora, igual que no vale la pena hacerlo por no haber ido al bar que vendió el Gordo de la lotería.
Para el que crea que va a seguir bajando, la alternativa es vender ahora. Puede que esté equivocado, que el mercado empiece a subir y que se pierda parte sustancial de la recuperación. Hay que recordar que los mercados bajistas terminan con noticias malas, cuando las buenas empiecen a aparecer el tren hará mucho que ha dejado la estanción y cogerlo luego en marcha es muy difícil.
Saludos
Enviado por el día 13 de Octubre de 2008 a las 11:29 (11)

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