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25 de Octubre de 2008

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Todo un hombre de Estado
Bitácora de Juan Ramón Rallo Julián

¿Hubo burbuja especulativa en el petróleo?

Hace unos meses, cuando el precio del petróleo rozaba los 150 dólares, se formó un debate en la blogosfera sobre si los especuladores eran los responsables de los altos precios del crudo. Por un lado, algunos (como Krugman en EEUU y Kantor en España) sostenían que los especuladores no podían ser responsables del alza de los precios porque los inventarios no habían aumentado, de modo que si la oferta no se había restringido, la escala tenía que deberse a la mayor demanda, especialmente entre los emergentes.

Esta opinión no me parece del todo convincente, tal y como expliqué aquí. El precio del petróleo se encontraba durante la primera mitad de 2008 en backwardation, esto es, el precio spot (actual) del petróleo era superior al precio forward (futuro). En estos casos, lo normal es que los inventarios de petróleo registren un descenso muy pronunciado, ya que quienes tengan reservas de petróleo pueden implementar una estrategia de arbitraje intertemporal libre de riesgos: venden su petróleo al precio spot y lo recompran a precio forward. En principio esta estrategia tiene varias ventajas: a) hay ganancias instantáneas, b) el tenedor de petróleo mantiene sus reservas (es decir, tiene derechos a recibir el mismo petróleo que tenía vía contratos de futuros) y c) se ahorra los costes de atesoramiento del petróleo (ya que se desprende de sus reservas físicas temporalmente).

Sin embargo, los tenedores de petróleo no implementaron masivamente esta estrategia de arbitraje. ¿Por qué? En un post anterior expliqué que la convenience yield se había incrementado, es decir, que los tenedores habían aumentado la utilidad que les proporcionaba la disponibilidad inmediata de petróleo. Dicho de otra manera, el crudo se había monetizado y convertido en reserva de valor.

Varios meses después de que esta burbuja especulativa haya tocado su fin, parece que podemos empezar a sacar algunas conclusiones. Por ejemplo, Kantor sostiene que la media móvil a 6 meses del precio del petróleo está determinado por sus fundamentales de oferta-demanda, es decir, que la simple especulación no puede incrementar durante un largo período de tiempo el precio del crudo. La media móvil es simplemente la media del precio diario del petróleo durante los 6 meses anteriores, de modo que se elimina en buena medida la volatilidad diaria de la cotización.

Tomemos esto como punto de partida. En el siguiente gráfico podemos ver representado el precio del petróleo diario y su media móvil a 6 meses. El primero recogería tendencia especulativas múltiples y el segundo el precio justificado por sus fundamentales: 

Es fácil ver cómo durante el último año, la desviación del precio diario con respecto a su media móvil ha sido más intensa y persistente. Sin embargo, también estamos hablando de magnitudes mayores (si el petróleo cuesta 20 dólares, una desviación de 2 dólares aumenta el precio medio un 10%, si el petróleo cuesta 100 dólares, sólo un 2%). Así que conviene representar en un gráfico la desviación diaria del precio del petróleo con respecto a su media móvil, lo que nos dará una imagen de si el precio del petróleo está cercano a sus fundamentales más recientes o no:


En el gráfico puede verse primero que la desviación de los precios del petróleo con respecto a su media móvil son más bien la norma y no la diferencia y segundo que la sobrevaoración de precios acabamos de pasar es una de las más importantes, tanto por su intensidad (superior por lo general al 20%) como por su duración (un año).

Sin embargo, todavía podemos refinar un poco más el análisis de las sobrevaloraciones de precios. Si en lugar de tomar las desviaciones diarias con respecto a la media, tomamos la media a 6 meses de esas desviaciones diarias, obtendremos una representación más robusta de los períodos con sobrevaloraciones sostenidas de precios. Es decir, si cada día obtenemos la media de las sobrevaloraciones del precio durante los últimos seis meses alcanzamos el siguiente gráfico:

Así pues, como ya habíamos dicho, en el último año hemos tenido una de las desviaciones de precios con respecto a sus fundamentales más recientes de mayor duración e intensidad.

Sin embargo, estas sobrevaloraciones de precios con respecto a sus fundamentales más recientes no tienen por qué implicar que haya habido una burbuja de precios. Al fin y al cabo, podría producirse un incremento drástico de los precios actuales porque ha habido una restricción súbita de la oferta o un aumento notable de la demanda. La burbuja, precisamente, vendría determinada por que el precio del petróleo haya aumentado sistemáticamente por encima de su media móvil con independencia de sus fundamentos de oferta y demanda.

Para saber si estas sobrevaloraciones de precios se han debido o no a incrementos de la demanda o restricciones en la oferta, conviene volver a echar mano del gráfico de backwardation y contango en los precios. Recordemos que los precios de todos los bienes, incluido el del petróleo, pueden estar en backwardation (sus precios presentes son mayores que los del futuro) o en contango (sus precios futuros son mayores que los del presente).

Normalmente, la backwardation va asociada con la aparición cuellos de botella temporales y desabastecimientos en el mercado de petróleo. Precisamente se vende más caro hoy que mañana (aparte de porque los bienes presentes sean más valorados que los bienes futuros) porque el problema de carestía de petróleo existe hoy, pero se espera que se haya atenuado mañana.

Por otro lado, el contango va asociado al fenómeno inverso: se espera que en el futuro haya una notable escasez de petróleo, por lo que los que vendedores de petróleo añaden una prima a un petróleo futuro que saben que será más escaso.

Tanto el contango como el backwardation provocan las respuestas de mercado óptimas para eliminar esas situaciones de desabastecimiento presente o futuro. Como hemos dicho antes, en la backwardation los tenedores de petróleo liquidan sus inventarios presentes, rellenándolos con contratos de futuro. De esta manera, añaden una oferta adicional al mercado spot que sufre un cuello de botella transitorio y suavizan la presión que existe para elevar el precio. El contango, por otro lado, favorece el atesoramiento de petróleo: compro petróleo a precio spot y lo revendo inmediatamente a precio forward, obteniendo unas ganancias inmediatas que sólo deben ser reducidas por los costes de atesoramiento y de transporte. Así, el contango tiende a restringir la oferta actual de petróleo (aumentando su precio) y a aumentar la oferta futura de petróleo que se espera esté sometida a un desabastecimiento (disminuyendo su precio).

Cabe esperar, por tanto, que los periodos donde haya habido una sobrevaloración muy notable de los precios hayan sido períodos con el petróleo en backwardation (ya que se supone que hay un desabastecimiento cercano a la vista) y, al contrario, que los períodos donde los precios hayan caído bastante sean períodos en contango (ya que la oferta actual es amplia, a diferencia de la futura).

En el siguiente gráfico hemos representado, también, la media móvil a 6 meses de las diferencias relativas de precios entre el precio del barril con entrega a un mes y con entrega a dos. Dicho de otra manera, un 20% en este gráfico indica que durante los anteriores 6 meses, habríamos obtenido una rentabilidad media del 20% comprando petróleo a 1 mes y revendiéndolo a 2 meses. Así pues, los porcentajes positivos nos indican la existencia de contango y los negativos de backwardation:

Rápidamente podemos darnos cuenta de que, grosso modo, los períodos de backwardation coinciden con períodos de sobrevaloraciones en los precios y que los períodos de contango ocurren durante períodos de infravaloraciones en los precios. Estas relaciones están enlazadas debajo con líneas rojas. Por el contrario, existen cuatro situaciones donde las correlaciones sobrevaloración/backwardation, infravaloración/contango no parecen mantenerse, o al menos no con la intensidad habitual (en general, necesitamos un backwardation bastante grande para provocar subidas significativas de los precios y basta con un contango moderado para dar lugar a grandes caídas) y que están señaladas con el color azul.

 

En principio estas cuatro situaciones son candidatos a burbujas o antiburbujas. Sin embargo, antes de ofrecer un juicio definitivo debemos encajar la última pieza: el comportamiento de los inventarios.

 

 

Los cuatro escenarios resaltados en azul representan: a) infravaloración de precios/backwardation/caída de inventarios, b) pequeña sobrevaloración de precios/gran backwardation/notable caída de inventarios, c) pequeña infravaloración d eprecios/gran contango/notable aumento de los inventarios, d) gran sobrevaloración de precios/pequeña backwardation/estabilidad de los inventarios.

En mi opinión, podemos justificar por sus fundamentales los tres primeros primeros escenarios.

En el primer caso (año 1991), la caída de los inventarios podría haber compensado el desabastecimiento presente que indicaba la backwardation (aunque el motivo más evidente de la caída de precios es que por esas fechas finalizó la primera guerra del Golfo).

En el segundo caso (año 1996), pese al gran backwardation, la caída de los inventarios amortiguó buena parte de la sobrevaloración de los precios.

En el tercer caso (mayo y junio de 2005), el notable aumentó de los inventarios restringió lo suficiente la oferta presente de petróleo como para que se materializara la infravaloración de precios ocurre durante los contango.

Sin embargo, el cuarto caso es difícil de explicarlo mediante fundamentales. Ni se aprecia un gran desabastecimiento presente (ya que hay un tímido backwardation) como para justificar esa escalada sostenida de precios ni los inventarios se mueven significativamente en ninguna dirección.

Por este motivo, sí creo que puede sostenerse que durante los últimos meses hemos asistido a una burbuja en los precios del petróleo causada por la monetización de esta materia prima. Si agrandamos la sobrevaloración diaria del petróleo, vemos que ha habido tres grandes olas de sobrevaloración que coinciden con las tres grandes olas de crisis crediticia del ratio TED (un ratio que muestra las tensiones en el mercado crediticio).

Sin embargo, a partir de mayo-junio el precio del petróleo sigue escalando mientras que la TED se relaja. Es ahí donde se produce la desconexión y la desmonetización del petróleo, que ha seguido desde entonces. El petróleo ha dejado de ser una reserva de valor porque sus fundamentales a medio plazo se han debilitado.

Por tanto, podemos extraer una serie de conclusiones:

a)      El precio del petróleo ha estado inflado en una burbuja durante casi un año.

b)      Entre julio de 2007 y abril de 2008 esa sobrevaloración se debió a un incremento de la convenience yield.

c)      El incremento de la convenience yield se debió a la monetización del petróleo, ya que la Fed utilizó sus activos para frenar las tres olas de crisis crediticia y ello debilitó el valor del dólar.

d)      A partir de mayo de 2008 la sobrevaloración del petróleo adquiere las características de la burbuja típica especulativa: comprar esperando que siga subiendo. Esto tiene un escaso movimieto y termina pinchando en julio, momento en el que el Gobierno de EEUU toma el relevo de la Fed en el rescate del sistema financiero (recapitalizando de paso a la Fed), con lo que el dólar vuelve a convertirse en reserva de valor.


Comentarios

 
Excelente trabajo, Rallo.

Cambiando de tema, como dicen los anglosajones tengo "food for thought". ¿Has leído el artículo "Adios al capitalismo de Friedman y Hayek" que publica Paul A. Samuelson hoy domingo en El País? Permiten el acceso a través de Internet.

No se si me ha dejado más perplejo la caradura de este tío o las proporciones de la campaña que uno de los diarios gubernamentales quiere dar a su guerra contra el liberalismo y el capitalismo. Ya se sabe que El País recurre siempre a algún americano tipo Stiglitz, Krugman o Samuelson para impresionar a su alambicado lector medio.

No se si me pongo muy futbolero si grito lo de "¡a por ellos, oe!... ...
Enviado por el día 26 de Octubre de 2008 a las 15:29 (1)
Hola, entiendo que esta explicacion no incluye, intencionadamente, ninguna comparación con el oro.
Partiendo de la idea de que el oro representa el dinero real (o el más real que existe), si expresamos el precio del petroleo en oro en lugar de en dolares, se ve que realmente en el petroleo apenas a pasado nada estos últimos años.

1990 - 2006:
http://photos1.blogger.com/blogger/7214/1988/1600/...
2007 - 2008:
http://www.advfn.com/lse/SharePrice.asp?shareprice...

No he encontrado gráficos más actualizados, pero sería facil confeccionar uno.

Enviado por el día 26 de Octubre de 2008 a las 16:07 (2)
Vale, tiene buena pinta y me lo miraré con mas cuidado. Pero antes de seguir, simplemente recordarte que entre tus reflexiones sobre monetizacion la mas interesante (y la más cuantificable) es la que dice que la posibilidad de monetizacion (y de sostenibilidad de una burbuja) es decreciente conforme el flujo producido del bien respecto al stock acumulado es mayor. Una consecuencia de esto es que las burbujas en el petroleo (stock=3 meses de flujo) son cortas.

" El precio del petróleo se encontraba durante la primera mitad de 2008 en backwardation, esto es, el precio spot (actual) del petróleo era superior al precio forward (futuro). En estos casos, lo normal es que los inventarios de petróleo registren un descenso muy pronunciado, ya que quienes tengan reservas de petróleo pueden implementar una estrategia de arbitraje intertemporal libre de riesgos: venden su petróleo al precio spot y lo recompran a precio forward"

Lo vendes a alguien: si no lo consume ese alguien esta corriendo lo contrario de un cotango (es decir una estrategia netamente perdedora).

Esto indica que este tipo de situaciones es muy inestable, y lo normal es que a la vez que se ejecutan las operaciones descritas, los precios del spot y el futuro vuelvan a su situacion natural (libre de arbitraje).
Enviado por el día 27 de Octubre de 2008 a las 17:44 (3)

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