27 de Octubre de 2008

Para ello dividiremos el trabajo en dos partes: en la primera resumiremos el esquema general de actuación de la autoridad monetaria y en la segunda criticaremos sus aspectos más destacados.

1. Descripción

El objetivo declarado del Eurosistema (Sistema Europeo de Bancos Centrales) es garantizar la estabilidad de precios, para lo que definirá una determinada política monetaria a través de sus tres instrumentos: las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y las reservas mínimas.

Las operaciones de mercado abierto son el instrumento esencial y el más complejo de los tres. Su finalidad es abastecer a los bancos comerciales de la liquidez que necesiten contra sus activos descontables y al tipo de interés que fija el BCE. Las facilidades permanentes tratan de acotar al alza y a la baja el movimiento de los tipos de interés intradía en el mercado. Y las reservas mínimas son un mecanismo para amplificar el déficit de liquidez de las entidades bancarias.

a) Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto (OMA) se dividen en cinco tipos: operaciones temporales, operaciones simples, emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo:

- Operaciones temporales: Transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones temporales (operaciones repo) o realiza operaciones a crédito utilizando como garantía esos activo (préstamos garantizados). El tipo de interés se determina bien como la diferencia entre el precio de compra y venta pactados en las operaciones repo o aplicando un tipo de interés específico en el caso de los préstamos garantizados.

- Operaciones simples: El Eurosistema realiza compras o ventas de activos, transfiriéndose la propiedad de manera permanente. Para calcular el precio de la transacción se recurre a la convención de mercado más ampliamente aceptada como referente para esos instrumentos.

- Emisión de certificados de deuda: El BCE puede emitir certificados de deuda para que sean adquiridos en subasta por las entidades de crédito y así absorber liquidez. Estos certificados se emiten con descuento sobre el nominal, lo que determina el tipo de interés de la operación.

- Swaps de divisas: Son operaciones en las que el Eurosistema compra (o vende) euros al contado contra una divisa a una entidad y al mismo tiempo se los vende (o compra) a plazo. Sólo opera con las principales monedas. Los puntos swap de la operación son la diferencia entre los precios de compra (o venta) al contado y venta (o compra) a plazo.

- Captación de depósitos a plazo fijo: El Eurosistema puede proponer a las entidades bancarias que constituyan depósitos a plazo fijo en el banco central nacional del Estado donde residen con la finalidad de absorber liquidez.

Para implementar estos cinco tipos de OMA existen tres mecanismos: subastas estándar, subastas rápidas y procedimientos bilaterales:

- Subastas estándar: El plazo máximo establecido entre el anuncio de la subasta y la notificación del resultado de la adjudicación es de 24 horas. Pueden ser tanto a tipo de interés fijo (el BCE está dispuesto a inyectar una determinada cantidad a un tipo de interés fijo; las entidades pueden solicitar todos los fondos que quieran a ese tipo y si la agotan se asignará de manera prorrateada) o variable (el BCE está dispuesto a inyectar una cierta cantidad de liquidez a un tipo de interés mínimo por encima del que pujan las entidades, los fondos se van asignando a las mayores pujas).

- Subastas rápidas: Se ejecutan en un plazo de 90 minutos tras el anuncio de la subasta. También pueden ser a tipo fijo y variable.

- Operaciones bilaterales: Mecanismo por el que el Eurosistema realiza una transacción con una o varias entidades de contrapartida sin que medie subasta.

Además, cada operación debería garantizarse con algún tipo de activo por parte de las entidades bancarias. Estos activos se dividen para el Eurosistema en dos tipos:

- Activos negociables: Aparte de los certificados de deuda del BCE, sirven como tales una pluralidad de activos de renta fija que cumplan dos requisitos: un principal no sometido a condiciones y un cupón que no pueda dar lugar a un flujo financiero negativo. El primer requisito no se aplica a los bonos de titulización, cuya admisión vendrá condicionada por que los activos que los garantizan no estén vinculados a derivados de crédito y por que no esté subordinado a otros tramos de la emisión. Dentro de los activos negociables, a su vez, sólo podrán servir como garantía los que tengan una elevada calidad crediticia. Esta elevada calidad crediticia se realiza mediante el sistema de evaluación del crédito del Eurosistema, que en su mayor parte consisten en obtener al menos una calificación por las agencias de rating aceptadas superior a A (que equivale a A- de S&P y a A3 en Moody’s). Sin embargo, también existen otros mecanismos de calificación como los sistemas internos de evaluación de crédito de los bancos centrales nacionales, sistemas basados en las calificaciones internas de las entidades de contrapartida y las herramientas externas de calificación.

- Activos no negociables: En esta lista se incluyen los créditos y los instrumentos no negociables de renta fija con garantía hipotecaria emitidos al por menor. No pueden emplearse en las operaciones simples.

Para controlar los riesgos de crédito de las entidades contrapartida adoptan recortes de valoraciones sobre el valor los activos de garantía, dependiendo de su naturaleza. Existen cuatro categorías dentro de los activos negociables y dos dentro de los negociables. El recorte es mayor según el riesgo de impago. El valor de los activos negociables se deriva de la fuente de precios más representativa para ese activo, el día hábil anterior a la fecha en que se efectúe la valoración. El valor de mercado o el valor teórico incluirán además los intereses devengados. Para los activos no negociables el valor corresponde al precio teórico o al saldo vivo.

Con las OMA, el Eurosistema persigue el objetivo genérico de gestionar la liquidez de las entidades bancarias. Ahora bien, para ello debe concretar este objetivo genérico en otros más concretos. De este modo, surgen cuatro tipo de "tácticas" que no son más que la combinación de las cinco operaciones y tres mecanismos anteriores puestos al servicio de una finalidad concreta:

- Operaciones principales de financiación: Son operaciones temporales a una semana que se realizan semanalmente mediante subastas estándar con el objetivo de proporcionar liquidez de forma frecuente. Se pueden utilizar como garantía tanto activos negociables como no negociables.

- Operaciones de financiación más a largo plazo: Operaciones temporales a tres meses con periodicidad mensual e implementadas mediante subasta estándar. Se usan para proporcionar liquidez adicional al sector financiero.

- Operaciones de ajuste: Pueden servir para inyectar liquidez o para liquidarla. En el primer caso consisten en operaciones temporales (repo compra-venta), en swaps de divisas (compra-venta) o en operaciones simples (compra). En el segundo en operaciones temporales (repo venta-compra), operaciones simples (venta), depósitos a plazo fijo y swaps de divisas (venta-compra). No tienen un vencimiento predeterminado (salvo las operaciones simples, que tienen carácter definitivo) ni periodicidad establecida. Pueden ejecutarse mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales (en el caso de las operaciones simples sólo mediante procedimientos bilaterales). Tratan de gestionar de manera extraordinaria la liquidez del mercado, suavizando los efectos sobre los tipos de interés de las variaciones súbitas e inesperadas de liquidez.

- Operaciones estructurales: También pueden dirigirse a inyectar liquidez o a absorberla. En el primer caso se utilizan operaciones temporales o simples. En el segundo emisión de certificados de deuda u operaciones simples. Se ejecutan mediante subastas estándar o procedimientos bilaterales. Su función es ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero, ampliando o reduciendo el déficit de liquidez.

La iniciativa para llevar a cabo las OMA corresponde al BCE y no a los bancos comerciales.

b) Facilidades permanentes

Su objetivo es proporcionar o absorber liquidez a un día y, sobre todo, establecer los límites mínimo y máximo del tipo de interés intradía. Con la facilidad marginal de crédito las entidades pueden obtener liquidez a un día de manera ilimitada contra activos de garantía. Con la facilidad permanente de depósito las entidades pueden retirar (y rentabilizar) de manera ilimitada liquidez a un día.

El tipo de interés de la facilidad de crédito suele situarse un punto porcentual por encima del objetivo de tipo de interés del BCE y el tipo de interés de la facilidad de depósito, un punto por debajo. El mercado monetario intradía, por consiguiente, queda comprendido entre esas dos bandas: los bancos siempre pueden endeudarse con la facilidad permanente de crédito (tipo máximo) y siempre pueden prestar con la facilidad permanente de depósito (tipo mínimo).

El BCE tiene competencias para suspender ambas facilidades cuando considere oportuno.

c) Reservas mínimas

El BCE exige a las entidades de crédito el mantenimiento de unas reservas mínimas en los bancos centrales nacionales. La finalidad de las reservas mínimas contribuye a crear a ampliar el déficit estructural de liquidez, lo que "puede resultar de utilidad para aumentar la capacidad del Eurosistema de operar eficientemente como proveedor de liquidez".

Las reseras mínimas que cada entidad deberá mantener se calculan aplicando a los pasivos computables, los coeficientes de reserva correspondientes. En concreto, existen tres categorías:

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de reservas positivo: Depósitos (a la vista, a plazo hasta dos años, disponibles con preaviso hasta dos años) y valores de renta fija hasta dos años. Actualmente está en el 2%.

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que e aplica un coeficiente de reservas del 0%: Depósitos (a plazo a más de dos años, disponibles con preaviso a más de dos años, cesiones temporales).

- Pasivos excluidos de la base de reservas: Son los pasivos mantenidos frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mínimas del Eurosistema y los mantenidos frente al BCE y a los bancos centrales nacionales.

Las entidades deducirán 100.000 euros de las reservas mínimas por cada Estado e el que estén presentes.

En cualquier caso, las reservas mínimas son remuneradas al tipo de interés medio de las operaciones de las operaciones principales de financiación.

2. Crítica

La primera gran crítica que podemos dirigir contra las orientaciones de política monetaria del Banco Central Europeo es su objetivo: la estabilidad de precios. Lo cierto es que existe una importante confusión académica en este sentido.

Un precio es el resultado histórico de intercambiar cualesquiera dos productos. Cuando el BCE se refiere a estabilidad de precios, sin embargo, se refiere a los precios monetarios, esto es, aquellos en los que una parte de los bienes siempre es dinero de curso forzoso (euro).

Si ello es así cualquier precio vendrá determinado por las valoraciones marginales tanto del dinero como del bien no dinerario. Un precio, por consiguiente, subirá cuando aumente la utilidad marginal del bien no dinerario o cuando disminuya la utilidad marginal del dinero y, en correspondencia, caerá cuando disminuya la utilidad marginal del producto o cuando aumente la del dinero.

No queda claro por qué el BCE persigue estabilizar los precios cuando estos pueden responder a simples cambios de las condiciones reales de la economía. Por ejemplo, un incremento continuado de la producción provocará que la utilidad marginal de cada producto concreto sea más reducida y, por tanto, que los precios sean más bajos de lo que lo habrían sido.

Si el BCE quisiera estabilizar en ese momento los precios debería reducir la utilidad marginal de la moneda, empeorando su calidad (aumentando los pasivos o disminuyendo la calidad de los activos).

Sin embargo, no queda claro por qué el BCE debería perseguir un envilecimiento deliberado de la moneda que eleve (al menos en teoría) equiproporcionalmente todos los precios ni, sobre todo, queda claro cómo implementar un envilecimiento selectivo de precios sólo entre aquellos que se hayan reducido y en la proporción en que lo hayan hecho.

En la actualidad esta última carencia se suple marcándose como objetivo una variación interanual del IPC del 2%. Esto, no obstante, es problemático por tres motivos. El primero es que un incremento anual de los precios del 2% difícilmente puede calificarse como "estabilidad", cuando cada 35 años los precios se doblan. Segundo porque el IPC no representa todos los precios de la economía sino tan sólo los de determinados bienes de consumo. Dicho de otro modo, es posible que se esté produciendo un incremento muy rápido de los precios en determinados sectores (caso típico de las burbujas de activos) y, en cambio, el IPC no registre variación alguna. Y tercero, hay muchas formas de lograr que un determinado índice agregado arroje una variación de al menos el 2%, sin embargo todas ellas tienen sus implicaciones sobre la economía real por suponer variaciones sobre los precios relativos. Incluso aunque se llevara a cabo un incremento equiporporcional de todos los precios (lo que resulta imposible dado que el crédito afluye de manera progresiva a la economía), la riqueza de quienes mantienen saldos líquidos en euros se vería afectada y, por consiguiente, supondría una alteración de la economía real.

Por consiguiente, la estabilidad de precios parece más bien un principio abstracto que legitima una actitud moderadamente inflacionista del BCE, sin que suponga un objetivo factible y razonable. En caso de existir, un banco central debería tratar de lograr que todos los bancos que recaen sobre su jurisdicción sean líquidos y solventes, incluido él mismo. Esto es, debería atesorar dinero en cantidades suficientes como para descontar activos bancarios de calidad del mercado monetario en momentos de pánico.

Las diferencias con el sistema actual de regulación del crédito son enormes y pueden resumirse en tres puntos:

- El BCE debería tener reservas de oro y de otros activos autoliquidables: En la actualidad las reservas del BCE consisten básicamente en deuda pública. Si el BCE quiere proporcionar auténtica liquidez, el único camino es ir transformándola en dinero conforme se vaya amortizando o enajenándola en un mercado secundario. El problema es que ante un pánico generalizado por falta de liquidez, es dudoso que la venta masiva de deuda pública puede realizarse sin incurrir en grandes descuentos que descapitalicen parcialmente al BCE y, por tanto, disminuyan su habilidad para proporcionar liquidez a los bancos comerciales.

- El BCE debería ser un banco de reserva y no un emisor monopolístico: Aunque en la actualidad parece que ambos papeles deban coincidir, no existe ningún motivo para que el BCE pueda tratar de garantizar la liquidez del sistema bancario sin necesidad de constituirse a sí mismo en un emisor monopolístico de la moneda de curso legal. Con sus reservas de oro, el BCE podría elegir qué activos bancarios descontar en momentos de crisis de liquidez. En principio, al BCE deberían poder acudir tanto bancos comerciales como bancos de emisión siempre que tengan buen activo descontable. Los primeros verían incrementar sus reservas de oro para atender sus depósitos y los segundos sus reservas de oro para atender la convertibilidad de sus billetes y depósitos, que a su vez constituirían parte de las reservas de los bancos comerciales. El hecho de que hoy en día se atribuya el papel de banco monopolístico de emisión al BCE está más relacionado con el hecho de que el banco central carece de buenas reservas que con una necesidad económica. En efecto, ahora mismo el BCE tiene capacidad para descontar casi cualquier activo emitiendo nuevos euros contra su valoración.

- El BCE no debería tratar de arbitrar plazos y riesgos: Las reservas de oro del BCE con las que respalda sus emisiones dinerarias deberían destinarse sólo al descuento de activos autoliquidables, ya que no supone una interferencia sobre el tipo de interés de los mercados de capitales al ser el propio instrumento financiero el que genera los flujos de caja para su propia retirada. El resto de reservas de oro del BCE que no respaldan formalmente la divisa pueden destinarse a la adquisición del resto de activos pues suponen una forma de inversión con cargo a sus ahorros.

Los tres instrumentos de los que dispone el Eurosistema para alcanzar la estabilidad de precios están viciados de raíz, por dirigirse hacia un objetivo difuso e indeseable. Pero además, a la luz de lo anterior, también queda claro que son inapropiados para garantizar la estabilidad y la liquidez del sistema bancario.

Con la organización actual, es el propio BCE quien promueve que los bancos comerciales soporten un déficit estructural de liquidez que los haga depender de manera reiterada de su política monetaria destinada a transformar los plazos de vencimiento de sus pasivos.

La transformación de plazos consiste en que los vencimientos de los pasivos puedan prolongarse mediante renovaciones hasta alcanzar el vencimiento de los activos, de modo que no se produzcan situaciones de iliquidez.

Las OMA cumplen en buena medida esta objetivo, ya que generan un amplio y profundo mercado secundario para los activos ilíquidos de los bancos comerciales (mercado interbancario). Los mercados interbancarios no podrían funcionar con la actual iliquidez de las entidades de crédito en ausencia del BCE. Y es que en estos mercados el objeto de transacción son las divisas con las que cuenta cada banco: se ofrecen fondos excedentes y se captan depósitos en caso de déficit. Sin embargo, el escaso porcentaje de reservas que mantienen (alrededor del 2%) imposibilitaría tanto la disponibilidad de un volumen de fondos significativo cuanto que todas estas deudas fueran repagadas salvo enajenando los activos ilíquidos (dando lugar a una deflación de activos) o, como sucede ahora, permitiendo a los bancos descontar sus activos en el BCE a un tipo inferior al prevaleciente en el interbancario.

Dicho de otro modo, sin el descuento del BCE el objeto de las transacciones en los mercados interbancarios deberían limitarse a las reservas disponibles, en el caso de los prestamistas, y a las reservas futuras en el caso de los prestatarios. En el primero, porque no podrían prestar como fondos presentes flujos de caja futuros (por ejemplo, un derecho de crédito) y en el segundo porque no podría repagarse la deuda sin contar con reservas (a menos que se enajenaran el resto de activos).

Con las OMA, el BCE convierte con periodicidad al menos semanal numerosos activos en fondos líquidos con los que se puede prestar o amortizar los préstamos pasados. De este modo, se produce el arbitraje de plazos y riesgos que antes tildábamos de inapropiado para estabilizar el sistema financiero. El BCE, con las OMA, concede medios de pago (esto es, activos con capacidad para saldar deudas presentes por su valor nominal) contra el valor de los activos bancarios. Sin embargo, el valor de estos activos depende de los flujos de caja futuros que sean capaces de generar pero que aun no han generado. Así pues, los activos se financian con una deuda de plazo inferior a su rendimiento que resulta amortizada antes de que esos activos hayan madurado en forma de productos.

La transformación de plazos necesariamente genera un desajuste entre los planes de los individuos, ya que la deuda se constituyó con miras a obtener unos rendimientos que permitieran remunerar al prestamista y, por el contrario, la deuda viva se va retirando con la creación de una deuda mayor con el BCE u otras entidades del Eurosistema.

Obviamente, este crecimiento de los fondos prestables (desde los saldos de caja disponibles a los flujos de caja futuros esperados o desde el ahorro no invertido a la inversión capitalizada) provoca una reducción del tipo de interés de las operaciones de mercado que beneficia temporalmente a todas las partes. Los prestamistas, si bien ven reducido el tipo de interés al que pueden prestar, disponen de una mayor cantidad de fondos que prestar, de modo que rentabilizan mucho más su capital y los prestatarios ven reducidos los costes de su financiación.

Así, el comportamiento de ahorradores e inversores se ve modificado por esta transformación de plazos.

Por un lado, los ahorradores son capaces de componer un rendimiento a largo plazo sobre su capital prestado a corto plazo a través de sucesivas renovaciones. Dicho de otro modo, la curva de rendimientos se aplana y el tipo a largo equivale al tipo de acorto. Los ahorradores, por consiguiente, prestan los fondos a los bancos a un plazo cada vez más corto (no existe premium por pérdida de disponibilidad).

Por otro, los inversores utilizan los nuevos fondos para invertir excesivamente en determinados tipos de activo fijo, que pasen a ser rentables gracias al menor descuento que se aplica sobre sus flujos de caja. A su vez, este activo fijo puede ser utilizado como colateral para la expansión del crédito bancario, lo que realimenta la expansión crediticia.

Por este motivo, los balances de los bancos se vuelven cada vez más ilíquidos: sus pasivos vencen antes y sus activos rinden más tarde. El único elemento capaz de mantener durante un tiempo el funcionamiento del sistema financiero es el banco central con sus instrumentos para proporcionar liquidez (esencialmente las OMA), descontando los activos bancarios.

Ahora bien, el BCE no es ajeno a la tendencia hacia la iliquidez del propio sistema bancario, ya que al descontar de manera permanente los activos de los bancos, va empeorando la propia calidad de sus activos, que pasan a consistir, en buena medida, en derechos de repago de entidades cada vez más ilíquidas. Dicho de otro modo, la capacidad para estabilizar el valor de su moneda se resiente con lo que inevitablemente surge la inflación.

Desde una perspectiva financiera, la inflación es consecuencia de que los activos del BCE empeoran y sus pasivos se incrementan. Desde una perspectiva real, la monetización de los flujos de caja futuros crea medios de pago sin que se hayan creado en contrapartida los bienes y servicios que vayan a ser adquiridos.

Se ve claramente, por tanto, cómo no sólo el objetivo principal del BCE (la estabilidad de precios), sino la que debería ser una de sus auténticas finalidades (proporcionar liquidez al sistema financiero) resulta inasequible con la actual organización bancaria. 

La alternativa debería pasar por los dos principios de comportamiento antes expuestos: reservas de oro y activos autoliquidables y no arbitraje de plazos y riesgos. En este sentido, la exigencia de reservas mínimas superiores al 2% o incluso del 100% resultan poco relevantes, ya que no atacan el problema esencial de la organización financiera.

Es cierto que en el actual contexto, un incremento de las reservas mínimas podría atemperar algunos de sus males endémicos (al acotar las posibilidades de expansión crediticia o obligar a los bancos a mantener un mayor porcentaje de activos líquidos). Pero sería como pretender curar la ludopatía de un individuo restringiendo la cantidad de horas que puede trabajar (y por tanto, la cantidad de renta que puede percibir para despilfarrar).

Unas reservas del 100% no solucionan el problema esencial de la iliquidez bancaria derivada del arbitraje de plazos y riesgos. Al fin y al cabo, los bancos podrían mantener sus depósitos a la vista con una reserva del 100% y adquirir con sus deudas a largo plazo papel comercial de empresas que lo utilizan para financiar proyectos de vencimiento más tardío o podría producirse un claro deterioro del riesgo de sus activos (especulación en lugar de inversión).

La clave es la prudencia de cada banco a la hora de gestionar su liquidez y solvencia, calzando plazos y aprovisionando pérdidas con capital propio. No hay ningún mecanismo infalible para garantizar que todos los bancos vayan a comportarse de esta manera, pero sí hay mecanismos para posibilitar que lo hagan.

El actual sistema bancario genera inmensos incentivos a que las entidades de crédito se desentiendan de su liquidez y encomienden su gestión a un banco central cada vez más ilíquido.

La reforma menos revolucionaria debería consistir, por consiguiente, en mantener el BCE pero sometiéndolo a las dos directrices anteriores de convertibilidad de sus pasivos y de no arbitraje de plazos y riesgo (banco emisor monopolístico). La reforma más radical por eliminar las monedas de curso forzoso y permitir la emisión competitiva de divisas en un mismo territorio al tiempo que se modifica la legislación en materia de quiebras para que la limitación de la responsabilidad en una sociedad anónima no alcance a los gestores que han utilizado estrategias de financiación insostenibles. Por supuesto, ambas reformas pueden implementarse de manera sucesiva: estabilizar la moneda pública y posteriormente romper su monopolio.