25 de Marzo de 2009

La inflación internacional nos ha traído nuevos problemas. Se está produciendo un atesoramiento de oro y otras materias prima, de modo que el output real de algunos países se ha estancado o incluso caído. Esto representa todo un problema para amortizar la deuda. Si el servicio y el repago de la deuda viva es complicado cuando el output crece, se vuelve extraordinariamente difícil cuando decrece. El banco central debe entonces pasar a ser todavía más expansionista, lo que hace elevar los precios a un ritmo aun mayor. Llegamos a la estanflación.
Si en cualquier divisa la deuda sólo puede amortizarse creando nueva deuda a tasas cada vez más elevadas, entonces parece obvio que la divisa se convierte en inestable desde un punto de vista financiero. Y la única manera para regresar a la estabilidad es liquidar total o parcialmente la carga de esa deuda.

Sólo hay dos manera para liquidar la deuda en una divisa. La primera es la vía ortodoxa: a través de quiebras e impagos, al estilo de 1929-1933, lo que dio lugar a una bancarrota generalizada y al desempleo masivo. Dado que en la actualidad los niveles de deuda no tienen precedentes en ninguna divisa, la liquidación de deuda necesaria tampoco los tiene, lo que dará lugar a una depresión con todas sus consecuencias económicas, políticas y sociales. Los gobiernos y los bancos centrales intentarán por todas las vías repetir el episodio 29-33, a pesar de que sea la única manera de salvar sus divisas. Así es cómo la inflación continúa; los bancos centrales no está dispuestos a detenerse.

Y si no pueden parar, no cabe ninguna esperanza de que recuperemos la estabilidad regresando a la convertibilidad con el oro a una paridad más elevada. El dinero “IOU-nothing” se crea a tasas explosivas y no puede fijarse ninguna paridad. La convertibilidad sólo sería posible si dejaran de crearlo. Pero como no lo harán, la ventana del oro seguirá cerrada.

Este es el motivo por el que avanzamos hacia la otra vía posible para liquidar la deuda: la hiperinflación. Si los bancos centrales siguen incrementando su dinero “IOU-nothing” hasta que pierdan todo su valor, obviamente todas las deudas denominadas en esa divisas tampoco valdrán nada y se habrán liquidado. Los bancos centrales tendrá que volver a empezar, quitando muchos ceros a sus divisas o creando otras nuevas.

En los próximos años probablemente contemplemos la liquidación de la deuda a través de los impagos en algunas divisas y a través de la hiperinflación en otras.

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El dólar posiblemente siga el camino de 1929-1933, al menos durante un tiempo. Hay más contratos a largo plazo en dólares que en cualquier otra divisa (miles de millones de dólares en bonos, hipotecas, seguros…) de modo que hay más deudores ilíquidos que en cualquier otra divisa. El negocio principal de la industria financiera es endeudarse a corto para prestar a largo. Y a diferencia de otras divisas, se han endeudado por miles de millones a corto para adquirir activos denominados en otras divisas sin la adecuada protección por tipo de cambio.

También existen problemas de iliquidez serio en el mercado eurodólar, lo que concierne a muchos bancos que no tienen acceso a la Fed en caso de una restricción de liquidez. Por ese motivo, la Fed, con toda la ayuda que pueda recibir del Gobierno, se enfrenta a una tarea infinitamente más complicada que cualquier otra divisa y es mantener a los deudores de dólares vivos. El dólar ya está viviendo su restricción de liquidez. E irá a peor que en cualquier otra divisa. Al final, se producirá una auténtica fuga por la liquidez que disparará brevemente los tipos de interés del dólar y la convertirá en una divisa muy fuerte frente al resto.

A partir de un momento, sin embargo, la restricción de liquidez hará que el dólar pase de una inflación a la deflación. Las quiebras y defaults son inevitables y se parecen a una bola e nieve, hasta tal punto que la Fed será incapaz de rescatar a todos los deudores para evitar que pasemos de una expansión de deuda a una liquidación de deuda. La Fed pondrá reservas adicionales a disposición del sistema bancario, pero tanto los potenciales prestamistas como los potenciales prestatarios no tendrán la confianza suficiente para utilizarlos. Como en los años 30, estarán empujando desde el extremo de la cuerda.

El Gobierno y la Fed, sin embargo no querrán que prosiga la liquidación de deuda como en el 29-33. El consenso político, económico y social lo hará intolerable. Así, tratarán de sustituir el endeudamiento privado de los bancos por el endeudamiento público para intentar detener la liquidación.

Mientras tanto, mientras la inflación prosiga en otras divisas y otros tipos de cambio, el precio del oro seguirá subiendo. En algunas divisas que sufran hiperinflación, tenderá al infinito.

El precio del oro sólo tendrá un cierto límite superior en las divisas que experimenten un proceso deflacionario al estilo 1929-1933. Si el precio del dólar experimenta deflación, por ejemplo, el precio del oro podría debilitarse, aunque sólo temporalmente y es probable que ni llegue a hacerlo.

Si experimentamos deflación en el dólar e hiperinflación en otras divisas, los tenedores de estas últimas se refugiaran en el dólar, pero también en el oro. Incluso los acreedores en dólares tratarán de sustituir a sus deudores ilíquidos por deudores más líquidos y de adquirir oro, el más seguro y más líquido de todos los activos.