Portada » Bitácoras » Todo un hombre de Estado » La deuda pública siempre destruye la inversión privada

Bitácora de Juan Ramón Rallo Julián

Repite Egócrata el mantra –entre otros como que lo que necesitamos es consumo, no ahorro– de que cuando la economía está estancada y nadie quiere invertir, el déficit público no tiene consecuencias negativas sobre la economía.

Bueno, aparte de que Japón parece entre otras cosas desmentir tal punto, conviene revisar de donde surge una opinión tan aventurada. Como ya expliqué, es cierto que la demanda de crédito (de nuevo crédito) se desmorona en medio de una crisis. Y esto es así dos motivos: a) malas expectativas (menos gente se atrave a invertir o encuentra oportunidades de inversión), b) exceso de endeudamiento (la gente ya está muy apalancada y no quiere estarlo más).

De los dos puntos el esecial es el segundo, ya que el primero queda subsumido en él, pese a que Keynes (y con él todos los que le han seguido) no fuera capaz de entenderlo. Las malas expectativas en una economía, salvando los pánicos que se momentos que pasan rápido y que no pueden combatirse con programas de obras públicas, procecen de la falta de rentabilidad de la mayoría de las industria. Y esa falta de rentabilidad se debe a en el fondo al endeudamiento:

• Poco tirón de la demanda: La demanda a crédito se ha desmoronado porque los consumidores y los inversores ya están muy endeudados. La solución obviamente pasa por incrementar el ahorro para amortizar parte de su deuda y,  a partir de entonces, reestablecer una demanda a crédito de bienes de consumo y de capital más razonable que en el boom pero no nulo como en la depresión.
• Excesivo endeudamiento a corto plazo: Los apalancamientos no sólo son insostenibles por su proporción sobre el capital, sino por la incapacidad para realizar suficiente activo a corto para atender las deudas a corto (fondo de maniobra negativo). Muchas empresas no tienen un problema de excesivo endeudamiento y, sin embargo, se encuentran al borde de la suspensión de pagos porque la mayoría de su endeudamiento es a corto plazo. La manera en que las empresas que estén muy endeudas a corto y sean provechosas para la economía sobrevivan es permitiéndoles acceder al mercado de crédito para refinanciarse a largo plazo. Si los inversores confían en su modelo de negocio y se les ofrecen condiciones suficientemente buenas, la empresa se quitará de delante el agobio de la suspensión de pagos y podrá seguir operando con normalidad.
• Malas inversiones generalizadas: Enlazado con lo anterior, la economía se haya enfocada en sectores que sólo eran rentables cuando existía una predisposición generalizada al endeudamiento y unas condiciones que así lo facilitaran. En ausencia del crédito artificialmente barato y de nuevas burbujas, hay sectores enteros que sobran o que tienen que adelgazar enormemente. Esto se soluciona básicamente gracias a la presión de la deuda: estos sectores tienen que atender unos pagos para los que no obtienen ingresos, con lo cual tendrán que liquidar su activo. Al liquidar el activo se desmembrarán y sobre todo facilitarán una caída de los precios relativos de los bienes de capital que venían utilizando y que podrán reorientarse de manera rentable en otras partes de la economía (conversión de viviendas en almacenes, oficinas, laboratorios, tiendas...).
• Altos costes debido a los cuellos de botella: La contrapartida de que existan malas inversiones, esto es, sectores excesivamente desarrollados, es que hay otros infradesarrollados, lo que genera cuellos de botella. La rentabilidad de muchas empresas está limitada porque parte de sus costes dependen de bienes o servicios cuyo precio rápidamente aumenta al reactivarse la demanda y que necesitan de más flujos de inversión para incrementar su oferta. Sería el caso en esta crisis de las materias primas, por ejemplo. Aquí la solución pasa por que el capital siga fluyendo y desarrollando a este tipo de industrias, como de hecho lo está haciendo en la actualidad.

¿Afecta el endeudamiento público a alguno de estos puntos? Sí, claro. A los tres:

• Más deuda pública significa, en definitiva, más deuda de las familias y las empresas. Los impuestos, presentes y futuros, son pasivos que tendrán que amortizar a partir de su renta o de su riqueza. Por consiguiente, el Estado está apalancando a familias y empresas cuando necesitaban desapalancarse. Ahora nos lamentamos de que las subidas de impuestos dañarán el consumo o la inversión, cuando esto es una lógica consecuencia del endeudamiento previo que, por ello, prolonga la crisis. Pero es que aun sin subir impuestos ahora mismo, lo cierto es que los pasivos de la sociedad española han aumentado en los últimos dos años en lugar de reducirse y ello sólo conduce a que rechacen demandar nuevo crédito para consumir o invertir.
• Dificultad para refinanciar la deuda a mayor plazo: Si el Gobierno capta el ahorro privado, las empresas ilíquidas lo tendrán más complicado para refinanciar su deuda a corto, con lo que las que se encuentren en el margen caerán en suspensiones de pagos. Se habrá destruido riqueza que se habría mantenido de no haber creado el Estado condiciones deslealmente ventajosas para sus obligaciones.
• La deuda pública también reduce el ahorro del que disponen los inversores (que para algo lo han utilizado al comprar la deuda pública) para acudir a las liquidaciones de bienes de capital que acometen las empresas con la finalidad de desapalancarse. Por consiguiente, se está forzando una deflación innecesariament exagerada de precios que dificulta a las empresas sobrevivir con la venta de bienes de capital que no ocasionen daños crecientes a la rentabilidad del negocio. Se fuerza una sobreliquidación de lo malo, pero también de lo bueno.
• La deuda pública también reduce los capitales disponibles para invertir en los sectores en los que existen cuellos de botella y cuyos costes es necesario reducir para volver a incrementar el margen de explotación de las empresas. El típico efecto crowding out pero aplicado a sectores concretos, que no aparecen en los agregados, pero que son claves para que se reanime una estructura productiva (que tiene su forma, sus relaciones o sus combinaciones y que no se subsume en consumos e inversiones agregadas).
• Por último, también hay un efecto crowding out menos perceptible que se produce entre los demandantes de crédito a muy corto plazo –básicamente descuento de papel comercial. Por su naturaleza, estos activos tremendamente seguros (el papel comercial se repaga en 30 días y en muchas ocasiones se gira contra mercancías que se venden solas) deberían ser los receptores de la mayor parte de los capitales que buscan seguridad (muchos son más fiables que los propios bancos), pero la existencia de deuda pública desvía los capitales hacia ella, expulsando a los marginalmente menos solventes. La consecuencia es que se deja de emitir papel comercial en grandes cantidades y se deja sin financiación a los inventarios y a las rutas comerciales de numerosas empresas: se estrangula el libre comercio y una fuente esencial de creación de riqueza.

Todo ello por no hablar, claro, de cómo se pueda emplear ese dinero público, ya sea en evitar que empresas que tienen que reestructurarse lo hagan (tipo Japón) o incrementando la dotación de capital fijo en sectores que demandan por ejemplo materias primas y, por tanto, agravan el cuello de botella. En este punto no entro ya que es cuestión distinta a si la simple emisión de deuda pública genera o no crowding out en plena crisis.

Así que sí, la deuda pública siempre genera crowding out. En unos casos más visible, en otros menos visible. Pero como ya decía Hazlitt tomando como referencia a Bastiat, lo que diferencia a un buen de un mal economista es analizar también lo que no se ve.