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Todo un hombre de Estado

8 de Marzo de 2011

Defensa de mi tesis doctoral

Como podéis ver aquí, mañana a las 18.30 defenderé mi tesis doctoral en el salón de grados del campus de Vicálvaro de la Universidad Rey Juan Carlos. La tesis lleva por título "Una aplicación de la teoría del ciclo económico desde la perspectiva de la Escuela Austriaca a la Gran Recesión". Tiene dos grandes bloques: una teoría general del ciclo económico, donde se mezclan las aportaciones de la escuela austriaca con las de los teóricos de la liquidez, y una historia de la Gran Recesión que estamos padeciendo ahora mismo (2001-2010) aplicando la teoría previa.

Quien esté interesado en asistir a la defensa, la entrada es libre.

28 de Febrero de 2011

16 de Febrero de 2011

Estreno página personal

Bueno, una pequeña sorpresa: hoy estreno página personal. Aun no tiene mucho material, pero espero ir actualizándola puntualmente. Espero que os guste. Muchas gracias a Alfonso Melendez por el diseño del logo y a Jorge Ramon Muñoz por el de la web. En estas ocasiones suele decirse por cortesía que sin ellos no habría sido posible, pero en este caso es estrictamente cierto.

14 de Enero de 2011

El problema no es el euro, sino el BCE

Mi buen amigo Philipp Bagus ha escrito un muy recomendable libro titulado La tragedia del euro. Realmente una obra imprescindible para el que quiera conocer algo sobre la gestación de la moneda única y su influencia sobre la crisis. En las próximas semanas tengo pensado reseñar con algo más de profusión el libro, pero de momento quiero centrarme en la parte que menos me ha gustado, más que nada porque puede dar lugar a malas interpretaciones. Por ejemplo, mi colega David Howden escribe hoy en el Mises Institute, reseñando el libro de Philipp, que:

The dominance of the German economy, with its powerful Deutschmark, meant that these periphery countries would be forced into a more highly valued currency unit than their previous local currencies forced upon them.

The consequence was an import fueled consumption boom. Real prices of import goods fell dramatically. Large and unsustainable trade balances developed among the southern countries and Ireland. Incidentally, Germany, whose foreign-exchange value was relatively reduced by euro accession, experienced the opposite effect. German exports became relatively inexpensive, leading to an export-based boom.

Es una argumentación peligrosa, pues la pendiente puede llevarnos a defender políticas inflacionistas. Por ejemplo, más adelante David llega a aplaudir los beneficios de las depreciaciones masivas:

The short-term effect seemed disastrous — the stock market collapsed 95 percent, and Iceland's currency (the krona) fell 60 percent against the euro. Two positive effects resulted. First, a decimated exchange rate returned the country to sustainability — a large trade deficit has turned around into a growing surplus.

Deberíamos tener cuidado con todos argumentos friedmanitas que no resisten ni el rigor teórico ni el contraste empírico. Philipp se queja en su libro de que el euro incrementó artificialmente los tipos de cambio de España, Irlanda, Grecia y Portugal con respecto a Alemania y al resto del mundo –rebajando paralelamente el de Alemania con respecto a los PIGS y el resto del mundo–, lo que les permitió importar mucho más de lo que exportaban y acumular un déficit exterior mayor que si hubiesen mantenido sus divisas nacionales.

No me cabe duda de que tal hubiese sido el escenario en ausencia de unión monetaria, pero no por los motivos que indican Philipp y David. Me explico. Si el tipo de cambio fijo de un país aumenta con respecto al de otro, sus importaciones se abaratan y sus exportaciones se encarecen. La lógica aparentemente dicta que en tal caso aparecerá un déficit exterior o se reducirá el superávit (se importará más y se exportará menos), pero en realidad las interrelaciones económicas son mucho más complejas que todo esto. Al cabo, si el país A importa más del país B, B estará en posición de importar también más del país A.

Por ejemplo, supongamos que en el mundo sólo están España y Alemania. Si el tipo de cambio de la peseta contra el marco aumenta, España deja de comprar internamente sus Seat y pasa a comprar más BMW de Alemania; BMW que ya no podrán ser comprados por los alemanes que los habrían comprado. El resultado es que hay un stock invendido de Seats en España; unos empresarios de BMW con unos ingresos en pesetas y un conjunto de alemanes que tienen marcos y querían comprar un automóvil pero que no han podido adquirirlo. Un posible escenario es que los empresarios de BMW les vendan las pesetas a sus conciudadanos alemanes a cambio de marcos y éstos las utilicen para comprar Seats que, como no pueden venderse en España y no son competitivos en Alemania, tendrán que bajar de precio. El mayor tipo de cambio, pues, lleva a una deflación interna de las mercancías menos competitivas hasta que sean reabsorbidas por el país con un superávit corriente. Otra posibilidad es que los Seats caigan lo suficiente de precio como para que algunos españoles dejen de comprar, por ejemplo, vinos de la Rioja para adquirir Seats, siendo esos vinos de la Rioja los que se venderán a los alemanes que finalmente se queden con las pesetas resultantes de la venta de los BMW.

Lo que quiero señalar, pues, es que una revaluación no puede engendrar un déficit exterior crónico e incurable. Cuando este aparece –esto es, cuando un país puede seguir importando sin exportar– es porque el país con un déficit exterior está recibiendo financiación a mansalva del otro país. O dicho en términos más simples: si España comienza a importar BMW sin exportar nada a Alemania, es simple y llanamente porque Alemania le está permitiendo que difiera su pago en forma de bienes y servicios exportables (España se está endeudando con Alemania).

Sin esa financiación, el déficit exterior tendrá que autocorregirse, por mucho que se haya revaluado la moneda y por mucho que los precios internos sean rigidísimos (pues ante el creciente atesoramiento de la peseta por parte de los alemanes exportadores, a los españoles no les quedaría más remedio que ir bajando sus precios). Es el endeudamiento lo que permite a un tiempo consumir sin producir o comprar sin vender.

Claro que ese endeudamiento puede estar financiado de dos maneras: una, por ahorro voluntario de los alemanes (esto es, los alemanes dejan de consumir y las mercancías que no consumen se las venden a fiado a los españoles) y otra por expansión crediticia no respaldada por ahorro (los alemanes siguen consumiendo al mismo ritmo y los españoles les siguen comprando sus bienes aunque no les vendan nada). Si la expansión de crédito la llevan a cabo los bancos españoles, en un sistema de tipos de cambio variables la peseta podría depreciarse, conteniendo así el déficit exterior de España. En un sistema de tipos de cambio fijos, en cambio, deberían ser los propios bancos los que devaluaran la peseta, esto es, los que se negaran a entregar tantos marcos como antes por unidad de peseta (no otra cosa es un sistema de tipos de cambio fijos: los bancos, públicos o privados, estudian cuántos pasivos suyos pueden entregar a cambio de los pasivos de otros bancos).

Ahora bien, no crean que los tipos de cambio flexibles son más automáticos que los fijos. Si decía que en un sistema de tipos de cambio variables la peseta podría depreciarse es porque si los bancos alemanes también hubiesen expandido el crédito a un ritmo similar al de los bancos españoles, la peseta no tendría por qué depreciarse; es decir, si los bancos alemanes se hubiesen sumado a la expansión crediticia estando dispuestos a comprar cantidades crecientes de pesetas artificialmente infladas, el tipo de cambio de la peseta no se hubiese devaluado. ¿Quieren una prueba práctica? Islandia tuvo una de las expansiones crediticias más monstruosas del mundo y, sin embargo, el tipo de cambio de la corona con respecto al euro se apreció hasta 2006. Así pues, en ambos casos –tipos fijos y variables–, la corrección del déficit exterior depende del buen juicio de los bancos: si los bancos deciden inflar el crédito, de nada nos sirven los tipos variables; y si los bancos deciden devaluar la divisa (esto es, no sumarse a la expansión del crédito), de nada servirán las expansiones crediticias extranjeras.

Tras todo este rollo, ¿a dónde quiero llegar? Básicamente a que con tipos de cambio variables entre España, Portugal, Irlanda y Grecia, por un lado, y Alemania por otro, la situación que vivimos con el euro podría haberse reproducido exactamente igual siempre que los bancos alemanes hubiesen expandido el crédito a un ritmo igual o superior al de los PIGS.

Es cierto que uno de los argumentos clave del libro de Philipp –tal vez el argumento clave– es que la disciplina y la ortodoxia de Bundesbank nunca hubiesen permitido una orgía crediticia por parte de los bancos alemanes como la que tuvo lugar con el BCE y, por tanto, o la peseta se hubiese indefectiblemente depreciado (con tipos variables) o España hubiese sufrido una cierta deflación interna (con tipos fijos).

Pero en tal caso el problema no está en el euro, sino en la indisciplina monetaria del BCE. Aun cuando España hubiese entrado con un tipo fijo sobrevalorado en la unión monetaria, si el BCE se hubiese comportado como el Bundesbank, no hubiese sido capaz de acumular déficits comerciales. Por eso no le encuentro demasiado sentido a algunas frases del libro de Philipp como. “Imports remained cheaper for southern Europe tan they probably would have without the monetary union. (…) The result of combining this with artificially low interest rates was the credit-financed consumption boom, especially in the southern states”.

Sin tipos de cambio sobrevalorados y con expansión crediticia habríamos podido tener igualmente un boom de consumo (Estados Unidos, Inglaterra, Islandia, Hungría…); con tipos de cambio sobrevalorados y sin expansión crediticia, no la habríamos tenido, pues sólo hubiésemos podido importar de Alemania sin exportar mientras los alemanes ahorraran voluntariamente (lo que habría terminado pronto). Si los tipos de cambio fijos –el euro– no son ni condición necesaria ni suficiente para la acumulación de nuestra deuda exterior, ¿por qué se les culpa del desaguisado? La responsabilidad es únicamente de la expansión crediticia no respaldada por ahorro, no del esquema de un tipo de cambio fijo. Lo contrario es hacer concesiones innecesarias a keynesianos, monetaristas e inflacionistas en general.

O dicho sintéticamente, la tragedia no fue el euro, sino la filosofía inflacionista del Banco Central Europeo.

10 de Enero de 2011

La ilusión del control absoluto

Mi réplica al artículo de Cebrián de este domingo pasado:

El problema de semejante recetario es que resulta más fácil de enunciar que de ejecutar. Sobre el papel puede sonarles bien a algunos, pero al tocar la melodía deviene sólo un cúmulo de estridencias. A nadie se le escapa que para terminar con el hambre en el mundo no basta con desearlo por Navidad o que para alcanzar la paz mundial de nada sirve prohibir la guerra como se hiciera en el Pacto Briand-Kellogg; y por idéntico motivo, tampoco lograremos erradicar las depresiones económicas creando megaorganismos globales con la misión de censurarlas.

Si la solución a los problemas locales de información no reside en el control galáctico ni en timar a la población diciéndole que no corre ningún riesgo, ¿dónde cabe buscarlo? Pues en descentralizar el control, pero no en unos organismos nacionales o regionales que no sólo fracasaron estrepitosamente durante los últimos años, sino que se sumaron entusiastas al proceso de expansión del crédito.

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4 de Enero de 2011

Dos conceptos de competencia: los taxis contra Microsoft

Ya está online el número 44 de la Ilustración Liberal. En él publiqué un artículo donde comparo el concepto hayekiano-rothbardiano de competencia con el concepto neoclásico e ilustro las diferencias con la muy distinta consideración que recibirían para cada uno los taxis y Microsoft:

En cierto sentido, podríamos considerar la concepción estática de la competencia como una fotografía y la dinámica, como una película. Al cabo, la primera sólo se preocupa de que el consumidor pueda elegir entre una gran cantidad de ofertas predeterminadas y exactamente iguales: la competencia consistiría aquí en la posibilidad de seleccionar la identidad del proveedor; en cambio, la segunda se centra en que todos los agentes tengan la posibilidad de proponer de manera continua ofertas de valor alternativas para los consumidores: aquí, la competencia quiere decir libertad de entrada en el mercado.

El punto esencial, empero, es que la visión estática de la competencia quiebra porque se desentiende del proceso de descubrimiento de las necesidades de los consumidores. Si hay suficientes empresas precio-aceptantes, tenemos competencia; para lo cual poco importa que haya genuina competencia (libertad de entrada en el mercado) o no la haya (licencias o regulaciones públicas de precios y cantidades). En este sentido, sí tenían razón Lange y todos los otros socialistas que se veían capaces de elevar la competencia capitalista a su máxima potencia bajo una economía planificada de manera centralizada: si todo consiste en la existencia de muchas empresas pequeñas que no intentan lucrarse a costa de los consumidores, el socialismo podría lograrlo de inmediato y por decreto-ley. No había mucho de qué preocuparse.

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3 de Enero de 2011

El libre mercado no causó la crisis

El viernes pasado publiqué en La Gaceta este artículo a propósito de la crisis:

Por muy imprudentes que pudiéramos ser los españoles, nuestra irreflexión por sí sola no permite explicar cómo pudimos acumular tantas deudas; cómo nuestros prestamistas fueron tan miopes de seguir extendiéndonos crédito sin límite para sufragar nuestros dispendios. No en vano, tenga en cuenta el lector que si nadie incrementa su ahorro para aumentar su oferta de crédito y, al mismo tiempo, todo el mundo comienza a demandar ese escaso crédito de manera compulsiva, su precio, el tipo de interés, debería dispararse y limitar el endeudamiento.

Sobre esa burbuja de crédito se construyó la burbuja inmobiliaria y sobre ésta la burbuja del empleo, la del crecimiento económico y la del superávit público. Pinchada la primera una vez los agentes no podían permitirse un apalancamiento mayor, todas las demás fueron viniéndose abajo una tras otra: los precios de la vivienda dejaron de inflarse, los trabajadores dependientes directa o indirectamente de la construcción perdieron sus empleos y la recaudación tributaria derivada de la insana hinchazón de la actividad se esfumó. No se crea, pues, a todos aquellos propagandistas que, embebidos del ideario socialista, repiten que la crisis es una consecuencia del libre mercado: los causantes últimos de esta gravísima crisis son los bancos centrales, monopolios públicos que nada tienen que ver con el libre mercado.

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31 de Diciembre de 2010

El año de las quiebras soberanas

Os dejo mi resumen económico del año 2010 publicado en Libertad Digital y aprovecho para desearos feliz 2011 (lo de próspero está por ver):

El mensaje de fondo ha estado meridianamente claro para todo aquel que quisiera escucharlo: el recetario keynesiano con el que se pretendía ingenua o maliciosamente estimular la economía –el mismo que, según nos mintieron, permitió a Roosevelt hacer resugir de entre las cenizas a la economía norteamericana de entreguerras– ha fracasado de manera estrepitosa. El consenso académico sobre la superioridad de las políticas de estímulo de la demanda se estrelló contra el muro de su absoluta inutilidad. Si en 2009 todos éramos keynesianos, en 2010 seguimos siéndolo... pero sólo de boquilla, pues sólo el sentido del ridículo y el fanatismo ideológico nos han impedido enterrar con luces y taquígrafos el cadáver putrefacto de Lord Keynes.

En definitiva: hay motivos para la esperanza... pero también para la desesperanza. Ya se ha visto que nuestros gobiernos sólo empiezan a bajarse del burro dirigista cuando ven las orejas al lobo de la suspensión de pagos o de la destrucción completa de la propia divisa. El único lenguaje que entienden es el del palo de los mercados (¡bendita globalización!); mientras, no vacilan en apalear a las economías privadas. Si la pesada losa del intervencionismo no aplasta los brotes verdes que se empiezan a observar en varias partes del mundo, 2011 podría traernos buenas noticias; la anomalía no sería que empezáramos a recuperarnos, sino que siguiéramos estancados.

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30 de Diciembre de 2010

¿Son útiles las devaluaciones? ¿Se puede reducir el gasto público en España?

En dos de mis últimos artículos trato de desmontar dos de los mitos sobre la situación económica actual más recurrentes. El primero es que España está en crisis por la camisa de fuerza que supone el euro, esto es, por no poder devaluar. Frente a la tragedia española (o letona, lituana, estonia...) se nos ofrece el milagroso caso de Polonia, que ha devaluado y ha experimentado un crecimiento económico muy notable desde 2007.

¿Se han comportado mejor los países europeos que han devaluado durante los últimos años que los países que no lo han hecho? En este artículo del Instituto el Cato analizo la cuestión. La realidad es que Polonia es el único país que ha devaluado y ha experimentado un crecimiento apreciable. En el resto de países europeos o bien se ha devaluado y se ha decrecido; o bien no se ha devaluado y se ha crecido; o bien no se ha devaluado y se ha decrecido. Es decir, nos encontramos escenarios para todos los gustos que deberían llevarnos a concluir, al menos desde un punto de vista simplemente empírico, que no hay relación entre devaluación y crecimiento. Otra cosa es en el ámbito teórico, donde Hayek desmontó preventivamente a Friedman hace más de 70 años.

Por otro lado, también escuchamos recurrentemente que el problema del déficit público en España es que los ingresos se han derrumbado, no tanto que durante la crisis se haya aumentado disparatadamente el gasto. A raíz del último informe del Instituto Juan de Mariana sobre fiscalidad comparada, en este artículo de Libertad Digital contrasto la trayectoria del gasto público en España frente a la del gasto público en Alemania, para llegar a la conclusión de que puede que en 2008 y 2009 el gasto no aumentara una barbaridad, pero entre 2002 y 2007, al socaire de la burbuja inmobiliaria, sí lo hizo (a diferencia de lo que sucedió en Alemania, donde poco más o menos se mantuvo constante). En otras palabras, nuestro déficit es consecuencia de que tenemos un Estado adaptado para los niveles de ingresos fiscales que nos proporcionaba la burbuja inmobiliaria: recorten el despilfarro, pues, como han hecho familias y empresas. No es tan difícil, sólo han de regresar a 2002.

14 de Diciembre de 2010

Escuela austriaca y value investing: una hoja de ruta

Rescato mi último artículo en el Instituto Juan de Mariana donde abogo por una fusión entre estas dos corrientes de pensamiento:

Los austriacos deben hacer su teoría más market friendly, no en el sentido de vulgarizarla para su comercialización, sino en el de mejorarla con tal de hacerla más comprensible para los operadores de mercado. La teoría austriaca se ha desarrollado en los últimos 80 años a remolque de la neoclásica y ello le ha llevado a utilizar categorías tremendamente rígidas e irreales como “el” tipo de interés –o incluso el tipo de interés natural–, cuando todos los inversores son conscientes de la existencia de una pluralidad de tipos; “el” volumen de ahorro, cuando, de la misma manera, existen ahorros a muy distintos plazos y riesgos que los hacen muy diferentes entre sí; los factores originarios de producción, clasificación del todo irrelevante e inoperativa para los empresarios; o la incapacidad para distinguir entre tasa de retorno y coste del capital, cuando ambas sólo son equivalentes en situaciones de equilibrio (una línea de investigación, por cierto, abierta por Hayek en 1939 que pocos austriacos han seguido).

Los value investors deberán de estar dispuestos a dejar de ser una “filosofía de inversión” para convertirse en una “ciencia de la inversión”, con todo lo que ello implica: rigor en las categorías (no debería hablar de la diferencia entre valor –intrínseco– y precio cuando quieren referirse a las diferencias entre precio teórico y precio de mercado de un activo; y deberían refinar su distinción entre inversión y especulación cuando lo cierto es que toda inversión es especulativa), preocupación por que sus proposiciones sean consistentes entre sí y con el resto de leyes económicas, mayor esfuerzo por articular un conocimiento difícilmente articulable y, como consecuencia de lo anterior, un progresivo abandono de su anecdotario de experiencias personales y de estudios de caso en pos de una mayor modelización de las técnicas inversoras hasta donde sea técnicamente posible.

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29 de Noviembre de 2010

En el filo de la navaja socialista

Mi comentario tras la reciente escalada de los spreads de los tipos de interés:

No sé si desde La Moncloa están esperando un milagro que revigorice al zombie español, si ya se han resignado a salvarlo con tal de no aplicarle un electroshock "antisocial" y sólo están buscando alguna fecha para el sepelio o si estamos preparando el traslado a una clínica alemana. Lo ignoro, y confío en la capacidad de los médicos teutones para imponer su diagnóstico, pero conociendo la fanatización de la izquierda española, su hermetismo ante los hechos y ese punto de superchería New Age, cabe la posibilidad de que se encomienden a los santurrones hasta que las moscas y el hedor muestren que el cuerpo ya no admite rescate alguno.

Sin reformas drásticas –en el gasto público y en las rigidísimas regulaciones que impiden que la economía se reestructure– nos vamos al hoyo, con o sin providencial intervención del banco central. Por tanto, cuanto antes las implementemos, menos dura será la caída. Y por si los prejuicios de la izquierda le impiden darse cuenta de que a medio plazo estaríamos quebrados en cualquier caso, los odiosos especuladores, por suerte, están ahí para recordárselo y anticiparle al presente algo del dolor futuro.

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22 de Noviembre de 2010

¿Y ahora España?

Mi opinión resumida del rescate irlandés:

El espectacular desarrollo de Irlanda gracias a los impuestos bajos sigue siendo tan irrefutable como fríos son los datos. Bajo cualquier estándar la burbuja inmobiliaria irlandesa y la hipertrofia de su sector financiero comenzaron en el s. XXI, justo cuando el Banco Central Europeo comenzó a inflar artificialmente la oferta de crédito barato con su política de bajos tipos de interés. Hasta entonces Irlanda había experimentado, en parte gracias a ese clima de impuestos moderados, un impresionante crecimiento: su renta per capita entre 1989 y 2000 se multiplicó por dos en términos reales (desde 17.000 euros a 34.000), en comparación con una renqueante España que merced a sus progresistas altos impuestos y a sus rigidísimas regulaciones de los mercados sólo logró aumentarla en un 30% (desde 10.000 a 13.000).

la quiebra de Irlanda, lejos de ser un fracaso del libre mercado, lo es nuevamente del intervencionismo monetario que padecemos: un sistema que es capaz de multiplicar casi hasta el infinito la cantidad de crédito disponible sin amarrarlo a ninguna base real como el oro. El volumen de crédito depende de nuestra capacidad para prometer que cumpliremos con nuestras obligaciones, sea mucha, poca o ninguna nuestra liquidez o solvencia. Tal es el endiablado régimen monetario que hemos creado; y no, esto no se soluciona con más regulación sino ligando la oferta máxima de crédito a las disponibilidades de bienes presentes prestables.

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12 de Noviembre de 2010

Una interpretación alternativa de la Paradoja de Gibson

La paradoja de Gibson, uno de los grandes misterios de la ciencia económica, establece que el índice general de precios (el IPC) guarda una fuerte correlación con los tipos de interés a largo plazo. Se llama paradoja porque así la denominó Keynes en su Tratado del Dinero, para quien la correlación debería encontrarse entre los tipos de interés y la tasa de variación del IPC (la inflación, vamos), pero fue Gibson quien encontró que la correspondencia era entre el nivel de los precios y el tipo de interés.

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La interpretación mayoritaria es que la paradoja de Gibson concluye con el patrón oro porque, en efecto, si miramos las series a partir de Bretton Woods la correlación se debilita mucho y a partir de la ruptura de Bretton Woods simplemente desaparece.

Summers y Barsky publicaron un famoso artículo en el 88 donde le daban una interesante interpretación a la paradoja. El IPC, en realidad, es un indicador del poder adquisitivo del oro durante el patrón oro, de modo que lo que sucede es que cuando los tipos de interés caen, el atesoramiento de oro aumenta y, como el precio del oro es fijo, los precios nominales se ajustan a la baja. Y viceversa, cuando los tipos suben, el atesoramiento se reduce y los precios nominales crecen. Más que mirar el IPC, pues, debemos fijarnos en el poder adquisitivo del oro y en los tipos de interés: cuando suban los tipos de interés, el oro se desatesorará con lo que su poder adquisitivo disminuirá (ya sea porque el precio del oro puede fluctuar, en cuyo caso la mayor demanda de dinero hará que caiga, o porque aumentan los precios de los bienes, o una combinación de ambas) y cuando caigan los tipos de interés el atesoramiento aumentará y con él su poder adquisitivo (mayor precio del oro o menores precios de los bienes o ambos).

Es decir, Summers y Barsky convierten la paradoja de Gibson en un modelo sobre la demanda de dinero (sobre el atesoramiento). Lo interesante es que si el oro sigue siendo dinero a día de hoy, la paradoja debería mantenerse. Es decir, el poder adquisitivo del oro debería variar inversamente con los tipos de interés. ¿Es esto lo que sucede? Bueno, los goldbugs empeñados en demostrar que el oro es dinero se montan unas gráficas curiosas donde se observa la correlación inversa entre el precio del oro y los tipos de interés reales.

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 Y sí, aparentemente la paradoja se mantiene: cuando los tipos reales suben el precio del oro cae y viceversa. Problema de la gráfica: doble. Por un lado, la paradoja de Gibson relaciona el poder adquisitivo del oro con los tipos de interés nominales, no con los reales. Por otro, el precio del oro no mide su poder adquisitivo, para ello hay que deflactarlo por un índice de precios.

Bueno, creo que nadie ha hecho esto, así que allá vamos:

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¿Qué podemos observar? Bueno, primero que la paradoja de Gibson es más intensa en Reino Unido que en Estados Unidos, al menos hasta finales del s. XIX. Una hipótesis es que EEUU estaba en un patrón bimetálico hasta 1873, con lo cual el ajuste de poder adquisitivo se repartiría entre el oro y la plata.

Segunda conclusión, en contra de lo que sostienen los goldbugs, la correlación inversa quiebra totalmente tanto para Reino Unido como para EEUU a partir de 1973. ¿Conclusión? El oro dejó de ser dinero porque ya no pasa a ser atesorado cuando los tipos de interés suben (y viceversa).

¿Seguro? Bueno, yo no me apresuraría tanto a realizar esa conclusión. Antes que maquillar los datos, intentemos buscarle una explicación al asunto. A mí entender la clave está en dos periodos: primero, a partir de 2001 la Paradoja de Gibson vuelve a darse en EEUU y en Reino Unido. Es decir, mientras los tipos de interés caen, el poder adquisitivo del oro aumenta. ¿Dejó de ser dinero el oro entre 1973 y 2001 y volvió a serlo a partir de 2001? Lo dudo. Miremos ahora qué sucedió en Inglaterra entre 1797 y 1820. Sí, la paradoja también desaparició. ¿Y qué pasó en esas fechas? El Banco de Inglaterra suspendió la convertibilidad de la libra en oro. Pero el oro desde luego no dejó de ser dinero por aquel entonces (es más, las guineas de oro estaban tremendamente buscadas para atesorarlas).

Mi interpretación: en efecto, la paradoja de Gibson es una exteriorización de qué sucede cuando varía la demanda de dinero. En general, la gente atesora más oro cuando los tipos de interés son bajos y atesora menos oro cuando son altos. Si quiero trasladar valor al futuro, la manera más segura de hacerlo es atesorando oro, pero el tipo de interés refleja el coste de oportunidad de no invertir el oro; a menor coste de oportunidad, más atesoramiento.

Sin embargo, hay momentos donde esta correlación no actúa. Por ejemplo, cuando los bancos centrales suspenden pagos y se cree que o no van a restaurar pagos o los restaurarán a una paridad mucho más baja (por esta razón la paradoja de Gibson si operó en el período de Entreguerras en Inglaterra, porque se daba por hecho el retorno posterior al patrón oro a una paridad similar a antes de la guerra, como así fue). En esos casos, el atesoramiento de oro se dispara aun cuando los tipos de interés nominales estén muy altos, que es justo lo que sucedió cuando el Banco de Inglaterra suspendió pagos en 1797 o lo que sucedió cuando lo hizo la Fed en 1973.

¿Por qué entonces el poder adquisitivo del oro no aumentó a partir de los 80? Eso ya es más complicado de decir, aunque me inclino por dos motivos: uno, al que le doy menor importancia, las ventas de oro y los préstamos de oro de los bancos centrales, que pusieron una enorme cantidad de metal en el mercado difícil de absorber incluso para quienes estaban atesorando; dos, las reducciones de tipos de interés de la renta fija (que pese a todo siguieron estando a los niveles más altos de los dos últimos siglos hasta finales delos 90) convivieron con una inflación continua de activos (en vivienda y en bolsa) durante la década de los 90 (la gran moderación) que hacía que el atesoramiento de oro pareciera estúpido (el coste de oportunidad seguía siendo muy alto). Al fin y al cabo, el atesoramiento durante el patrón oro servía para restringir la oferta de crédito y que aumentaran los tipos de interés, de modo que las burbujas terminaban y se volvía a expandir el crédito sobre bases sólidas. El atesoramiento en dinero fiduciario, sin embargo, ni interrumpe la expansión crediticia ni pone fin a las burbujas. ¿Cuál es el sentido de atesorar, entonces?

Todo esto cambia, sin embargo, a partir de 2001, cuando se interrumpen las ventas masivas de oro de los bancos centrales y además los tipos de interés deben colocarse a mínimos históricos para reinflar la burbuja. Es en ese momento cuando el atesoramiento de oro vuelve a dispararse, hasta ahora.

En definitiva, en los últimos 40 años no es que el oro dejara de actuar como dinero. Más bien, durante los 10 primeros años, el atesoramiento de dinero (de oro) tenía sentido aun con tipos de interés crecientes. Durante los 20 siguientes años, el atesoramiento de dinero carecía de sentido, aun con tipos de interés decrecientes; no se dejó de atesorar oro porque no fuera dinero, sino precisamente por serlo (tampoco tenía sentido atesorar dinero fiduciario). Y en los 10 últimos años, cuando el riesgo de colapso crediticio ha ido aumentando, se ha vuelto a atesorar dinero y, por tanto, oro.

Es una interpretación, supongo que serán posibles otras.

11 de Noviembre de 2010

¿El oro ya no es un activo monetario?

Durante los últimos días se están diciendo muchas tonterías sobre el precio del oro y sobre las posibilidades de volver al patrón oro. Espero encontrar tiempo para responder a las más absurdas, pero ahora mismo estoy del todo concentrado en otros asuntos. En cualquier caso, aquí dejo una opinión típicamente errónea sobre el tema:

[Juan Ignacio Crespo] señala que el oro ya es un punto de referencia internacional y un activo clave en los mercados, pero no un activo monetario. “No sería fiable para utilizarlo como un referente, a lo largo de la historia ha tenido grandes oscilaciones”, justifica.

A ver si nos aclaramos. ¿Qué significa que el oro ya no es un activo monetario? ¿Que su única demanda tiene fines industriales? Pues vamos apañados. Basta mirar cualquier estadística para darse cuenta de que la demanda industrias del oro apenas llega al 10% de su demanda total. ¿Entonces? Pues que prácticamente el 90% de su demanda es demanda de inversión. ¿De inversión para qué? Si yo acumulo inventarios de petróleo, es porque espero revenderlo más caro en el futuro con fines industriales. Es decir, la demanda de inversión en una materia prima pasa por acumularla hasta que podamos hacer uso de ella en el futuro; es una simple retención de oferta para satisfacer la demanda industrial futura.

Pero, ¿qué sentido tiene que sistemáticamente la demanda de inversión de oro sea unas 9 veces superior a su demanda industrial? Es más, ¿qué sentido tiene que cuanto más aumente el precio del oro, mayor sea su demanda de inversión? (al fin y al cabo, a mayor precio, menor demanda industrial). O creemos que el oro lleva 40 años viviendo en una permanente burbuja que no pincha, la más prongada burbuja de la historia de la humanidad, la burbuja definitiva, o reconocemos que el oro sigue teniendo una oscilante demanda monetaria y que nunca fue desmonetizado por entero, que la ruptura de Bretton Woods no supuso el fin del oro como activo monetario, sino un simple incumplimiento del Gobierno estadounidense de sus obligaciones de entregar un activo que sigue siendo monetario.

La mayoría de economistas optan por la primera interpretación y por eso no están entendiendo nada de lo que sucede en el mercado de oro. Pero bueno, muchos de ellos eran los mismos que negaban que existiera burbuja alguna en el mercado inmobiliario. El lector ya puede intuir a qué intereses responden y qué sesgos padecen.

1 de Noviembre de 2010

¿Por qué el patrón oro?

El viernes escribí en Libertad Digital un pequeño resumen de los motivos que justifican regresar al patrón oro:

En el sistema fiduciario actual, el valor del papel moneda está ligado a la deuda: cuanta más deuda decide monetizar el banco central, más dinero hay en circulación. Basta con acudir al balance de cualquier banco central para comprobar que sus pasivos (nuestros billetes de euros, dólares, yenes...) se corresponden con unos activos compuestos en su práctica totalidad por deuda pública o privada.

Si la cantidad de dinero-deuda crece con base a los bienes futuros y la cantidad de bienes presentes se mantiene más o menos inflexible, ya puede intuir la consecuencia de ello: inflación (la cantidad de dinero crece muy por encima de la de bienes presentes, así que los precios de estos últimos se disparan). Los patrones monetarios son algo más honrados: los bienes presentes se compran con otros bienes presentes (oro, plata, cobre...). Algo es algo.

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