Hoy publico en el Cato un artículo en contra de las políticas proteccionistas que quieren imponer numerosos países, como EEUU, para salir de la crisis. Ya escribí sobre cómo esto afectó a la crisis bursátil del 29, aquí analizo sus mayores peligros desde un punto de vista teórico:

Mientras los bancos centrales expanden artificialmente el crédito, la demanda de bienes de inversión y de consumo duradero se incrementa también artificialmente. Las empresas van adaptando sus estructuras a las nuevas demandas y cuando finalmente el flujo de crédito se corta, comienza un costoso proceso de quiebra y de reconversión de factores mediante sus liquidaciones en el mercado.

La política proteccionista supone un cierre masivo de mercados, ya que los extranjeros no pueden vender en EEUU y, como consecuencia, tampoco pueden comprar. El tejido empresarial, adaptado a un mercado global, sufre una contracción mucho mayor que la que estaba experimentando por la restricción del crédito. Ya no sólo se liquidan las malas inversiones, sino también las que eran buenas mientras las fronteras estaban abiertas.

Leer más

Ayer publiqué en Negocio este artículo sobre el lento ajuste de precios en España.

Ayer escribí un artículo en Libertad Digital sobre la posible expulsión de España del euro, algo que como sabéis no valoro demasiado positivamente.

El Banco Central Europeo no está lleno de "millones y millones de euros", como decía Corbacho imaginándose a un Trichet bañándose en billetes cual Tío Gilito, pero su balance si está lleno de deuda pública de los países que integran la moneda única: son estos activos los que permiten al BCE conducir su política monetaria periódica y preservar el valor del euro. Si la deuda pública de algún Estado resulta impagada, el BCE tendrá un agujero negro en los balances similar al de cualquier entidad que haya invertido masivamente en subprime.

Ciertamente, no es que el BCE sea el único banco central con dificultades. La Reserva Federal también está al borde de la insolvencia, pero el Gobierno de Estados Unidos puede recapitalizarla inyectándole capital, como ya hiciera el pasado mes de septiembre. Técnicamente también existe esta posibilidad con el Banco Central Europeo: si España impaga su deuda, el BCE sólo tendría que dotar provisiones por pérdidas y esperar a que Alemania le inyecte nuevo capital. ¿Pero qué margen tiene Alemania para impedir que España, Italia y Portugal quiebren y para salvarles continuamente la papeleta?

Leer más

Mis dos últimos artículos para el Suplemento de Ideas de Libertad Digital han tratado sobre el tema del euro. Ahora mismo se están oyendo muchas voces que señalan que a) sin el euro la expansión crediticia no habría sido tan grave, b) si ahora nos saliéramos del euro y devaluáramos, saldríamos antes de la crisis.

Sobre la primera tesis tengo serias dudas, tal y como explico aquí. La razón es que otros países fuera del euro han padecido una expansión crediticia similar mediante el carry trade. Y si hay algo peor que arbitrar plazos de tipos de interés, es arbitrar plazos de tipos de interés y arbitrar tipos de cambio.

La segunda tesis me parece aun más inverosímil, ya que la devaluación está lejos de ser un remedio probado para las crisis. Devaluar empobrece y destruye mucha riqueza y no está claro que estimule las exportaciones. Los partidarios de la devaluación me hacen gracia, ya que su gran argumento para defenderla es que un ajuste de precios internos con el que recuperar la competitividad seria demasiado brusco e indiscriminado como para que los agentes económicos puedan tolerarlo. Aparte de que esto último es falso, como ya expliqué en el Cato, ¿hay algo más drástico e indiscriminado que una devaluación? Aquí sí que no se discriminan los buenos de los malos proyectos. Pero en fin, podéis encontrar mi crítica a que España salga del euro aquí.

Y ahora unas reflexiones finales para los partidarios del free banking. Es cierto (y yo lo he defendido alguna vez) que el euro tiene un aspecto que parece perjudicial y es que elimina la competencia entre bancos centrales a la hora de defender su divisa. Esto choca un poco con los planteamientos de Hayek en la Desnacionalización del Dinero, ya que la competencia de divisas, según el austriaco, tendería a proporcionar un dinero mejor. No hay demasiada evidencia histórica de que esto sea así; es más, cuando los bancos centrales se han puesto a inflar el crédito, unos han arrastrado a los otros. De hecho, el sistema monetario que mejor ha funcionado en la historia, el patrón oro clásico, aunque era administrado por distintos bancos centrales, era un único dinero (tipos de cambio fijos) y no muchos dineros y además los bancos centrales europeos se coordinaban para evitar los desequilibrios (formando casi un único banco central).

El euro ha tenido cosas muy positivas, en esencia el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que limitaba la voracidad deficitaria de los Estados y, por tanto, tendía a mejorar la calidad de los activos del banco central. Sólo por eso ya vale la pena frente a los regímenes monetarios anteriores. En todo caso, me queda un regusto amargo con el euro, estoy con Fekete en que fue una oportunidad perdida.

PD: Por cierto, releyendo el artículo de Fekete, me quedo boquiabierto una vez más por la visión de este hombre. Leer el artículo porque describe en 1999 los acontecimientos monetarios de los últimos años y el momento justo en el que estamos ahora:

While the ultimate outcome may not be in doubt, the course of history is impossible to predict. The inflationary phase of currency depreciation is well understood. Less well understood is that it alternates with a deflationary phase. This will reinforce the illusion that the purchasing power of the currency, while it obviously fluctuates, is not really in danger of collapsing. Indeed, the government will be quick to take credit for the feat of "controlling inflation" every time another deflationary phase starts and, likewise, of "controlling deflation" when a new inflationary phase sets in. Needless to say, the government performed no feat of any sort. The only way to control the real value of the currency is to tie it to positive values. It may take a long time to find out this elementary truth, but the value of a promise promising nothing is exactly that, nothing. As long as the currency is tied to negative values, depreciation will be the inevitable outcome.

It is only to be expected that the process of depreciation will be opaque. It is hardly ever a one way street. Currency debasement moves by fits and starts. It is never clear cut nor easily understandable. It is always confusing. If it wasn't, the party would be over before it got started. Producers would refuse to exchange real goods and services for irredeemable promises to pay. Savers would refuse to allow their savings to be denominated in a depreciating currency. But precisely because the process of currency depreciation is opaque, and because it moves by fits and starts, it will be prolonged and agonizing.

We can make another broad brush picture of the shape of things to come. Apart from minor leads and lags, the price level and the rate of interest are going to move in tandem. A rise in the price level (hinting at currency depreciation) will be accompanied by a tendency of the rate of interest to rise as well. Likewise, a fall (hinting at a remission of currency depreciation) will be accompanied by a tendency of the rate of interest to fall. There is a simple explanation for this puzzling phenomenon called "linkage". The process of currency depreciation can be pictured as an oscillating money flow to-and-fro between the bond market and the commodity market. When fearful of the safety of their savings invested in debt, people move it en masse from the bond to the commodity market. This move makes the interest rate and the commodity price level rise together (inflationary phase). When stockpiles become so large that salability at exaggerated prices becomes problematic, people grow fearful of the safety of their savings invested in commodities. There follows a reversal of the tide: exodus of money from the commodity market and into the bond market. This makes the rate of interest fall together with the price level (deflationary phase). This is known as the Kondratiev long wave cycle, that may take 60 to 70 years to repeat itself. The last inflationary phase started in 1947 and ended in 1980; we are apparently still in the deflationary phase that started in the early 1980's.

The oscillating money-flow between the commodity and bond markets, caused by the savers making the tide flow in one and ebb in the other before changing roles, is further aggravated by speculators who understand the dynamics of the Kondratiev cycle. They go long in commodities and sell bonds short during the inflationary phase. Just before the tide turns, they take profit by selling commodities and by covering their short positions in bonds, and get ready for the deflationary phase in going long in bonds and selling commodities short. Of course, speculators know full well that the onset of the deflationary phase does not mean the end of currency depreciation. The wild roller coaster ride is going to continue and get even wilder. Just as a coin has two sides: heads and tails, currency depreciation has two phases: the inflationary and deflationary phase. Neither phase can be understood without understanding the other. A one phase currency depreciation (inflation without deflation) is just as unthinkable as a coin missing one side.

The hot-money cycle

We have seen how people try to protect their savings and in doing so they induce an oscillating money flow to-and-fro between the bond and commodity markets. This pendulum like swing conceals the underlying phenomenon of currency depreciation. But there is also a second pendulum: that of hot money jumping from one currency depreciating relatively faster to another that, for the moment, is considered safer as it is depreciating more slowly.

I do not hesitate to predict that the hot money pendulum will focus on two currencies: the dollar and the euro. To begin with, the dollar will be preferred while the euro is considered an unknown entity. As the dollar debasement will continue unabated, hot money is going to jump from dollars into euros, making the former fall and the latter rise. Then the pendulum turns, and hot money will jump back from the euro to the dollar. When it does, the illusion is created that the dollar is strong. In truth both the dollar and the euro are falling in absolute terms, albeit at different rates. Since the "rise" is measured in terms of a falling standard, it is not a rise at all. The hot money cycle, of course, has a different frequency from that of the Kondratiev long wave cycle. I predict that it will be shorter, but we have to wait and see how events unfold before we can say more. Foreign exchange speculators aggravate the hot-money cycle just as bond speculators aggravate the Kondratiev cycle. It goes without saying that both cycles aggravate the process of monetary destruction.

Se queja Merco de que no coloco los enlaces a las entrevistas en COPE Barcelona. Bueno, estoy intentando espaciar las actualizaciones en el blog, que si no luego también os quejáis de que no cuelgo nada.

En cualquier caso, el sábado pasado me entrevistaron primero en Intereconomía para hablar sobre el Plan E de Zapatero y después en COPE Cataluña, para hablar sobre la nacionalización de los bancos. Aquí tenéis los audios.

Hoy escribo en Libertad Digital sobre la reciente decisión del Banco de Inglaterra de incrementar la oferta monetaria para reactivar la economía y trazo un paralelismo con los hechos que dieron lugar al famoso Bullion Report:

Macleod repasaba escandalizado toda esta polémica: ¿Dónde está el origen del problema? En que se suspendió la convertibilidad con el oro. ¿Cómo se agravó el problema? Imprimiendo más billetes no respaldados por oro. ¿Qué otra solución podía haber que retirar los billetes no respaldados y restaurar la convertibilidad, tal y como ya se hizo con éxito en 1697? Evidente, ¿no? Pues parecía que a los miembros del Banco de Inglaterra no les cabía en la cabeza (o en el bolsillo, ya que nada hay más provechoso que poder crear dinero cuasi sin restricciones) y tuvo que ser un comité de expertos monetarios, que parieron el famoso Bullion Report, los que animaran a volver a la convertibilidad, tal y como sucedió en 1821.

¿Cuál sería la solución que podrían ofrecer los bancos centrales? Por un lado dejar de expandir artificialmente el crédito y, por otro, regresar al patrón oro. De esta manera, podríamos recapitalizar los bancos privados sobre bases sólidas y no sobre espejismos fiduciarios que enmascaran la erosión de los fondos propios (en la línea de lo que apuntaba el profesor Antal Fekete). ¿Algún burócrata se ha planteado la cantidad de capitales que podrían movilizarse regresando a una moneda que actúa como auténtico depósito de valor y que, por tanto, devolvería los mercados de renta fija a largo plazo a los ahorradores de manos de los especuladores?

Leer más

Ayer escribí en Libertad Digital sobre la cada vez más insistente propuesta de crear una banca pública. Lo hice, sobre todo, recordando que la función del banco es reconocer crédito, no crearlo de la nada:

En economía las relaciones automáticas, desligadas de su sustrato teleológico, no suelen tener ninguna relevancia. Lo que importa no es tanto la cantidad del crédito en la economía como su calidad. Si el Estado presta masivamente dinero a las empresas para que acometan proyectos fallidos, difícilmente superaremos la crisis por mucho que se haya abierto el chorro del crédito.

Lo que hace falta no es más crédito, sino más ahorro y más proyectos rentables que financiar. Para lo primero, el Estado puede reducir el gasto público y los impuestos. Para lo segundo, hay que dejar que se ajusten los precios de los activos y liberalizar los mercados de factores productivos, especialmente el de trabajo, el energético y el de transportes.

Leer más

Hoy he escrito en el Instituto Juan de Mariana sobre cuál fue el uso pervertido del instrumento de la titulización que ha precipitado la crisis económica actual. En su momento ya defendí a la titulización de los injustos ataques a la que está siendo sometida hoy por quienes no discriminan el grano de la paja:

Dado que el tipo de interés en el mercado monetario es por lo general inferior al del mercado de capitales, los bancos crearon conduits de ABCP dedicados exclusivamente a adquirir activos financieros de alto rendimiento (bonos corporativos, titulizaciones de hipotecas, préstamos al consumo...) mediante la emisión de deuda a corto plazo. Su objetivo era explícitamente el de explotar el diferencial de tipos de interés en la curva de rendimientos, esto es, la de operar como un banco tradicional que transforma plazos (endeudarse a corto e invertir a largo) pero sin que sus operaciones quedaran registrados en los balances de los bancos tradicionales que los amparaban.

Pese a que tantas voces están culpando hoy al instrumento de las titulizaciones de haber causado la crisis actual, su responsabilidad exclusiva se limita al mal uso que se hizo de las mismas a través de los conduits de ABCP. La titulización clásica –en la que los flujos de caja del activo y del pasivo estaban calzados– sólo pudo contribuir a diseminar los activos de mala calidad entre inversores distintos a los bancos, pero no a causar la crisis. Conviene tener todo esto presente en esta época donde tantas innovaciones financieras provechosas se denostan y donde el celo regulador puede acabar con ellas.

Leer más

Hoy he escrito en Libertad Digital sobre los problemas del proteccionismo, especialmente durante las crisis. Lo ilustro con la Gran Depresión:

En su libro The Way The World Works, Wanniski demuestra que el crack guarda una relación directa con el avance del proteccionismo en Estados Unidos, representado en aquel momento por el arancel Smoot-Hawley. Según las negociaciones entre demócratas y republicanos sobre su aprobación avanzaban o retrocedían la bolsa caía o repuntaba; el desplome de las acciones se produjo a finales de octubre según se iban pactando día a día los aranceles sobre el silicio, la caseína y los productos químicos.

Con el arancel Smoot-Hawley (aprobado formalmente pocos meses después del crack) se incrementaron los aranceles de 20.000 productos; dicho de otra manera, la debilitada economía europea (a la que Estados Unidos le había prestado grandes sumas de dinero tanto durante la Primera Guerra Mundial como durante la posterior reconstrucción) sería incapaz de seguir vendiendo sus productos a los estadounidenses.

Leer más

Ahora que se está hablando tanto sobre nacionalizar los bancos, quiero recordar una propuesta que ya lancé hace varios meses y que resulta infinitamente más aconsejable para la situación actual. Cuando los fondos propios de un banco desparezcan: los accionistas lo pierden todo, los deudores a largo plazo del banco se convierten en accionistas y los deudores a corto plazo refinancian parte de sus créditos en deuda a largo (de distintos vencimientos, según sea necesario para asentar la situación financiera del banco).

No se me ocurre ninguna crítica que los partidarios de la nacionalización no se pueden aplicar a ellos mismos y si otras muchas ventajas de las que ellos carecen.

Egócrata ha escrito un post donde critica la tesis liquidacionista para salir de la crisis, esto es, la necesidad de que las empresas quiebren, los factores productivos se recoloquen, los precios caigan y el ahorro aumente. Al final su crítica se puede resumir en que no es eficiente para una economía mantener recursos inutilizados porque ello sale demasiado caro: la demanda se contraerá tanto que no sólo quebrarán los malos sino también los buenos. Digamos que estaremos reformando el edificio volando sus cimientos y volviéndolo a construir.

El error más inmediato, sin duda, es que no entiende la importancia que en la economía tienen los llamados "recursos ociosos" que, al parecer, deberían ser inexistentes para el buen funcionamiento de la actividad productiva. Uno estaría dispuesto a pensar que esto se debe a que esta gente, perdida en agregados macroeconómicos, nunca ha mirado siquiera el balance de una empresa para comprobar lo "ocioso" del fondo de maniobra, al que por lo visto deberían renunciar todas las compañías para alcanzar una economía más eficiente. Pero en definitiva, y por mucho que Egócrata no se dé cuenta, los sucesores ideológicos de Keynes siguen cayendo en un error básico en el que él cayó reiteradamente y que ya he explicado en más economías: los bienes de capital son heterogéneos, no homogéneos.

Que el capital sea heterogéneo no sólo implica que tenga una alta dosis de complementariedad y que por tanto la eficiencia marginal del capital no tienda a cero, sino también que tiene un alto componente de especificidad en cada bien de capital. Del mismo modo que los trabajadores se especializan en la división del trabajo, los bienes de capital se especializan en la división del capital. No es lo mismo una cafetera, que un automóvil, que un edificio o que un satélite. Cada bien de capital cumple su función específica dentro de los planes empresariales y precisamente por ello resulta en general poco convertible en otros bienes de capital. Si queremos transformar un coche en una cafetera nos resultará costoso, pero si lo queremos convertir en un taxi nos será más fácil.

La gran ventaja de la división del capital es los enormes incrementos en la productividad y en la riqueza que permite. Si queremos incrementar la producción de alimentos, poco lograremos produciendo 50 palos iguales (capital homogéneo) para ponernos a golpear los árboles a la espera de que caigan sus frutos; más eficiente resulta arar un campo, cultivar nuestros propios productos, construir tractores... (capital heterogéneo).

Ahora bien, la gran ventaja de la división del capital es también su gran riesgo. Una estructura muy especializada y muy específica es también una estructura muy rígida y poco adaptable. Las formas poco específicas de capital (como el palo de madera) son fácilmente reconvertible en otros bienes de capital; las muy específicas (como el gasto en I+D para hallar un componente de un proceso productivo exclusivo de una empresa) mucho más complicado. Por consiguiente, cualquier cambio súbito en las expectativas de los empresarios (ya sea sobre el precio al que pueden vender una cantidad de producto o sobre los costes a los que pueden fabricarlo) dará al traste con su plan empresarial y, por tanto, con su estructura productiva.

¿Qué papel juega aquí la liquidez? La liquidez implica mantener una serie de recursos ociosos para, precisamente, facilitar la adaptación de los planes empresariales minimizando las pérdidas de esta adaptación. Por ejemplo, imaginemos un empresario que descubre que el sistema de trabajo de su equipo comercial está quedando obsoleto y que esto le está retrasando la rotación de mercancías de su stock. Si tiene liquidez (o si otro la tiene y la pide prestada) podrá adquirir unos equipos informáticos que readapten su esquema de trabajo y agilicen el tiempo de venta. O imaginemos un empresario que saca un producto nuevo al mercado y tiene un éxito mucho más grande del previsto (lo que también supone un error en sus planes y en la adaptación de su equipo); si ha optado por guardar unos ciertos stocks (que también son bastante líquidos) podrá atender ese pico de demanda, en caso contrario muchos consumidores se quedarán sin su producto y podría ser (tal vez no) que queden tan insatisfechos que no vuelvan a acudir a la compañía.

Al final, todas las especies necesitan acaparar una parte de sus recursos para readaptar continuamente sus planes. Nosotros mismos lo hacemos en casa, muy pocos tienen siempre la despensa vacía o las baterías de todos sus equipos descargadas. No sólo eso, nuestro propio organismo sigue esta misma política cuando acumula grasas y no está siempre al borde de la desnutrición.

Claro que un sistema financiero también puede optar por reducir casi hasta el límite su liquidez, esto es, por invertir a largo plazo los recursos que tenía disponibles a corto. Esto es lo que ha sucedido en los últimos años: una gran cantidad de las reservas de liquidez se han destinado a construir pisos y a producir otro tipo de bienes de capital fijo. El resultado es una determinada estructura productiva con una manifiesta incapacidad para adaptarse al cambio. ¿Qué cambio? Bueno, la demanda de pisos y otros productos está sometida al condicionante de que siguiéramos consumiendo las mismas cantidades (o incluso otras mayores) a unos precios cada vez crecientes; pero las posiciones de liquidez de una sociedad no pueden limitarse indefinidamente, esto es, la expansión del crédito no es infinitamente elástica. En el momento en que alguien empezó a reconstruir su liquidez (alguna promotora que dejó de demandar más cemento, algún banco que empezó a congelar la concesión de hipotecas, alguna familia que redujo su consumo para no ir asfixiada a fin de mes...) todos los demás tendieron a hacer lo mismo (la cementera se quedaba con cemento sin vender, las promotoras que dependían de las hipotecas con stocks más grandes de pisos y las empresas de consumo sin dar salida a todos sus productos) con lo cual el crédito tendió a contraerse.

Es evidente que los planes empresariales de muchos eran erróneos: no podíamos vender cada vez más viviendas a precios mayores. Simplemente estábamos avanzando hacia una estructura productiva que en absoluto satisfacía a los consumidores. Ahora toca reconstruirla, ¿cómo? Tenemos una gran cantidad de bienes de capital específicos que tendrán que destruirse, abandonarse o, en su mayoría, reutilizarse para proyectos diferentes a los que fueron originariamente producidos. Por tanto, es necesario que quiebren empresas, que dejen de retener factores productivos (y los factores complementarios de estos) y que caigan los precios.

Egócrata salta diciendo que esto es intolerable, porque la economía debe funcionar siempre a su "capacidad máxima" porque lo contrario es un desperdicio. ¿Se imaginan que sacamos de la cama a un enfermo y le hacemos correr la maratón? No creo que sea una buena idea. Ahora todos los agentes están intentando mejorar las posiciones de liquidez que antes habían degradado. Es un proceso largo y complejo que tiene muchos ángulos: reducir los pasivos a corto plazo y dar más peso a los pasivos a largo y a los fondos propios; reducir el peso y cambiar la composición de los activos fijos; incrementar los fondos de maniobra; mantener dinero en caja o en forma muy líquida a la espera de que bienes de capital específicos y difícilmente convertibles caigan de precio y sean reutilizables para mi plan empresarial...

El gasto público sí genera efecto expulsión, también en tiempo de crisis. Otra cosa es que no comprendamos la complejidad de nuestras estructuras productivas modernas y nos creamos que lo único que necesitan es de demanda. No, una cosa es reflotar y otra reinflar. Reflotar una empresa es rescatarla porque será capaz de generar autonómamente la riqueza necesaria para pagar por su rescate; reinflar es mantener demandas artificiales e insostenibles que una vez cortada la financiación volverán inevitablemente a la crisis. A menos que nos creamos que todas las inversiones que se han hecho en los últimos años han sido acertadas y que ni la forma actual de promotoras, constructoras, bancos, aseguradoras, automovilísticas y demás compañías que vivían de deteriorar persistentemente la liquidez es insostenible, entonces hay que liquidar y purgar masivamente la economía. Gastar más para estabilizar una demanda que era artificialmente alta no facilitará el proceso. Otra cosa es que ése no haya sido en ningún momento el objetivo, claro.

Se empeñan en decir que los bancos están restringiendo el crédito en la economía. Algunos comparan incluso las hipotecas concedidas hace un año o hace dos con las que se están otorgando en este ejercicio. Me temo que los keynesianos no acaban de comprender la situación. Ya he explicado en otras ocasiones que ahora mismo los bancos están tratando de reconstruir sus posiciones de liquidez y de solvencia, así que no tiene demasiado sentido que expandan el crédito ni que les fuercen a ello.

Pero hay otro tema. Al igual que los bancos, todos los individuos (familias y empresas) también están intentando reconstruir su liquidez, esto es, reducir su nivel de endeudamiento, refinanciar su deuda a corto por deuda a largo y cambiar su stock de activos fijos por uno con más peso en activos circulantes. Dicho de otra manera, en general, la demanda de crédito está cayendo a plomo, por mucho que aparezcan demandantes de crédito (cuyo riesgo de impago se obvia más a menudo de lo que debería) que afirmen que se les está denegando por los bancos. ¿Por qué si no se produce esta fortísima conexión entre nivel general de precios y tipo de interés?



Simplemente: el consumos se está está ralentizando y la demanda de crédito restringiendo para mejorar las posiciones de liquidez. Menos gasto en consumo, precios más bajo; menos demanda de crédito, tipos más bajos. La demagogia política y económica nunca fue buena compañera del rigor científico.

Este sábado pasado me entrevistaron en Cope Barcelona a propósito de la temida inflación, del plan del Gobierno por asaltar los planes de pensiones y del proteccionismo de Obama. Podéis escucharlo aquí.