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Todo un hombre de Estado: Septiembre 2008

30 de Septiembre de 2008

La única consecuencia positiva de la crisis

Dos maneras de afrontar la crisis
Básicamente existen dos grandes estrategias a la hora de afrontar la situación de crisis actual. Aunque muy pocos han planteado el debate en estos términos, conviene tener claro en qué momento nos encontramos: todo el sistema financiero opera con un grado brutal de apalancamiento y descalce de plazos.

Es materialmente imposible que los bancos cumplan con sus obligaciones a corto plazo (devolver los depósitos), simplemente porque no hay saldos líquidos suficientes. Durante años han estado invirtiendo sus créditos a corto plazo en activos a largo, de modo que los depositantes y demás deudores a corto no tienen su dinero en saldos de caja, sino en esos activos a largo plazo.

Este ha sido el motivo esencial por el que la estructura productiva se ha desajustado. Dado que los créditos a corto plazo (cortísimo plazo) se han utilizado para sufragar inversiones a muy largo plazo, la inversión efectiva ha aumentado muy por encima del ahorro real y lo ha hecho especialmente en aquellos sectores cuyo valor esperado a largo plazo era mayor hace unos años.

Llegados a este punto, la economía real necesita liberar los volúmenes de ahorro que hoy se retienen forzosamente en el repago de la deuda. Y necesita liberarlos para utilizarlos en otras líneas de inversión prioritarias para restaurar el crecimiento (como las materias primas). La forma más drástica que tiene el sistema financiero para liberar ahorro es el impago: el deudor deja de pagar periódicamente a su acreedor, cuyos activos pierden su valor. Una vez impagada la deuda, el antiguo deudor puede volver a ahorrar y redestinar ese ahorro a los nuevos proyectos. Es como hacer una tabla rasa de ciertas inversiones.

Pero, como digo, estos impagos se llevan por delante, casi siempre, a los acreedores que, en este caso, son los bancos y los bancos son, a su vez, deudores de la mayor parte de la población, de modo que si los deudores de los bancos impagan, en última instancia quiebran los depositantes. Lo grave del asunto es que, además, los depositantes quebrarán a gran escala por el brutal grado de apalancamiento bancario.

Se trata ciertamente de una situación complicada, ya que del mismo modo en que se producen burbujas, también pueden tener lugar anti-burbujas. A saber, buena parte del valor actual de las compañías consiste en el llamado "fondo de comercio", es decir, la expectativa de que en el futuro se generarán flujos de caja. La quiebra de buena parte de la población arruina ese fondo de comercio y destruye riqueza que era de calidad. Digamos que los impagos masivos y la deflación brutal de activos son una medicina demasiado drástica para curar la enfermedad de la crisis.

Esto tampoco significa que las expansiones crediticias y demás parafernalia intervencionista puedan solucionar nada. En esencia porque el problema es el antes apuntado: el ahorro debe reubicarse por sectores productivos de acuerdo con los distintos precios relativos de los activos y no racionarse y distribuirse según el entendimiento de los políticos.

Así, podemos pergeñar dos grandes estrategias a la hora de resolver la crisis actual:

a) La primera consiste en defender a cualquier costa el status de la deuda a corto plazo, especialmente los depósitos a la vista (es decir, la deuda a corto plazo debe seguir siendo a corto plazo en cualquier caso). Aquí entrarían tanto los rescates públicos como los privados. La esencia de esta estrategia consiste en devolver la confianza al sistema y evitar que los depositantes acudan en masa a retirar los fondos o que los acreedores a corto plazo sigan rotando sus créditos a corto. Para ello, o bien los inversores privado asumirán esas deudas a corto o bien el Estado recapitalizará forzosamente a los bancos privados hasta que puedan atender todas sus deudas. Por último, si nada de lo anterior funciona, la deuda se impagará, ya que su status no puede modificarse: si la deuda a corto plazo no se puede atender ni por medios públicos o privados, se impaga (y esto dará lugar a la anti-burbuja anteriormente descrita).

b) La segunda pasa por convalidar jurídicamente la situación de hecho, a saber, que los depositantes no son en realidad acreedores a corto plazo de los bancos, sino en su mayor parte acreedores a largo plazo y accionistas. Dicho de otra manera, dado que los saldos de tesosería están invertidos en su mayor parte en activos que vencen a largo plazo, sólo queda reconocer la propiedad de los acreedores de esos saldos sobre los activos a largo plazo. Así, por ejemplo, un depositante a la vista de 1000 euros podría adquirir: a) 300 euros de acciones del banco, b) 300 euros de deuda a largo plazo del banco y c) 400 euros de depósito a la vista.

La primera estrategia trata de licuar los activos a largo plazo, es decir, intenta lograr una convertibilidad parcial de activos a largo plazo en activos a corto para regenerar la confianza, camelar a los acreedores a corto restaurando la ilusión de liquidez y construir un ahorro fraudulento a largo plazo mediante sumas de ahorros a corto plazo.

La segunda estrategia me parece más honrada, simplemente reconoce cuál es el respaldo real de la deuda a corto plazo y modifica los derechos sobre los activos a largo plazo para tratar de calzar los plazos. La fórmula evita las quiebras de los bancos (ya que quedan automáticamente recapitalizados) y permite discriminar entre los acreedores que necesitan usar de manera inmediata sus saldos de caja y los que pueden ahorrar durante más tiempo. Volviendo al ejemplo ejemplo anterior: si recibo un depósito a la vista de 400 um y acciones del banco por valor nominal de 300 y necesito gastarme ya 500 um, me veré obligado a vender mi paquete de acciones a un precio inferior al nominal (ya que mientras dure la búsqueda de activos líquidos, los menos líquidos cotizarán con descuento). A su vez, este paquete será adquirido por alguien que no necesite los saldos líquidos de manera inmediata.

Por ejemplo, si sólo necesito gastar 200 um, podré mantener mis acciones durante el tiempo suficiente como para que se revaloricen (dado que los activos de los bancos no tendrán por qué liquidarse forzosamente para atender las deudas a corto plazo).

Además, esta estrategia tiene la ventanja de que facilitaría la transición a un sistema financiero donde los plazos y los riesgos sí estuvieran casados.

Ya sé que la segunda estrategia puede parecer fraudulenta, pero la responsabilidad de los estafadores debería dirimirse al margen. Si tenemos un cadáver no considero "fraudulento" que el forense certifique su muerte y lo meta en un ataúd en lugar de sentado en un restaurante de cinco estrellas. Cuestión distinta es que el asesino deba pagar por su crimen.

Por último, no creo que los rescates privados sean inútiles en todo este proceso. De alguna manera están podando y purgando los activos de mala calidad, lo que facilita su convertibilidad ulterior a deuda a largo plazo y acciones. Eso sí, tanto los rescates privados como especialmente los públicos tienen todas las papeletas para resultar insuficientes en el primer caso y contraproducentes en el segundo.

27 de Septiembre de 2008

Google cumple 10 años
Aprovecho para rescatar un artículo que ya publiqué hace más de dos años y que se ha perdido en la red. Además ilustra perfectamente por qué el capitalismo, la inversión y la división del trabajo es la asociación que más genera riqueza (por si acaso algún despistado ha confundido la crisis actual con una crisis del capitalismo):
Google, otro éxito del capitalismo

En 1995, Larry Page y Sergey Brin eran dos jóvenes estudiantes que se estaban doctorando en informática por la Universidad de Stanford. Larry tenía 24 años, Sergey, 23. Poco después de conocerse comenzaron a crear un buscador de páginas web desde su habitación en el Colegio Mayor; lo llamaron Backrup y tenía el novedoso distintivo de ordenar las páginas según su popularidad.

El proyecto parecía gustar a todo aquél que lo probaba, así que sus creadores decidieron ampliar el negocio. En 1998 compraron varios discos duros con un terabyte de memoria y montaron su primer centro operativo en el dormitorio de la casa de Larry. Backrup cambió su nombre por Google, derivado de googol, esto es, un 1 seguido por cien ceros (una clara muestra de la vocación expansiva de la empresa en todos los órdenes: información, capital, usuarios, búsquedas diarias…). Sólo tenían un problema: necesitaban dinero para seguir creciendo.

Así las cosas, Sergey se puso a hacer algunas llamadas entre sus amigos y conocidos con la esperanza de encontrar gente dispuesta a invertir. Uno de ellos, Andy Bechtolsheim, quedó tan prendado con Google que les extendió un cheque de 100.000$, antes incluso de que la compañía existiera y dispusiera de una cuenta corriente; en pocos meses, el bueno de Sergey fue capaz de captar hasta un millón de dólares. En septiembre de ese año Google comenzaba oficialmente su andadura con un pequeño capital que les permitió instalar su sede en el garaje de un amigo; su potencial era de apenas 100.000 búsquedas diarias.

Un año después el garaje de Menlo Park ya se había quedado pequeño, casi tanto como los fondos de la empresa: dos importantes empresas de capital-riesgo efectuaron una nueva aportación de 25 millones de dólares. Las perspectivas eran buenas; en 1999 ya realizaba medio millón de búsquedas al día.

En la actualidad Google ya ha abandonado los dormitorios y los garajes; hace unos pocos días anunció su intención de comprar su sede en Silicon Valley por más de 300 millones de dólares. Su número de búsquedas por minuto –casi 150 mil- excede el número de búsquedas diarias de 1998.

Pero estas no son las únicas cifras de Google que impresionan. El 29 de agosto de 2004, las acciones de Google salieron a la venta por 85$ la acción, hoy rondan los 400. Si en 1998 contrataron a su primer trabajador, hoy cuentan con más de 2500. Sus creadores, Larry Page y Sergey Brin, se encuentran entre los hombres más ricos del mundo con apenas una treintena de años.

Con todo, lo más sorprendente de la historia de Google es cómo dos adolescentes desprovistos de capital consiguieron sacar adelante un proyecto tecnológico que hoy, gracias a su propia rentabilidad, invierte más de 2500 millones de dólares en I+D. Una idea brillante, gracias al libre mercado, ha sido capaz de generar suficiente riqueza como para reinvertir anualmente sumas cada vez mayores en el progreso técnico.

La historia de Google es una perfecta ilustración de la troika del capitalismo. Larry y Sergey eran dos inventores que se mantenían con sus propias rentas y que, una vez efectuaron el descubrimiento adecuado –Backrup y su evolución Google-, comenzaron a actuar como empresarios buscando capitalistas que quisieran “comprar su idea” para así poder materializarla en inversiones productivas.

Bechtolsheim, los familiares, los amigos, las empresas de capital-riesgo y, finalmente, los inversores bursátiles, ofrecieron a Larry y Sergey la riqueza que necesitaban para servir a los consumidores y así generar nuevas rentas que, a su vez, mediante su monumental reinversión en I+D, les permite crear nueva riqueza, tal y como se refleja en el creciente valor de sus acciones.

Dos jóvenes sin ningún tipo de financiación propia fueron capaces de crear una de las empresas más exitosas de los últimos años. Decenas de millones de internautas disfrutan diariamente de un servicio de búsqueda fabuloso que multiplica sus posibilidades de acceso a un volumen inmenso de información. Pero Google se ha expandido más allá de la búsqueda de páginas web: hoy nos permite encontrar fotografías, vídeos o información en nuestro disco duro, crear un blog, indagar entre miles de artículos especializados, localizar en tiempo real la posición de una limusina o de un taxi en las calles de nuestra ciudad, acumular e-mails en cuentas de más de dos gigas de capacidad, buscar la casa de un amigo que vive a 1000 km de distancia o incluso ojear las dunas del Sahara y los glaciares del Ártico.

Larry y Sergey, gracias al valor que han creado para tantos y tantos consumidores, son a día de hoy multimillonarios; empezaron con nada y hoy aparecen destacados en Forbes.

Esto es el capitalismo: no una igualdad de oportunidades en la miseria, sino una auténtica libertad de oportunidades para, aun sin capital alguno, enriquecerse sirviendo al consumidor.

Larry y Sergey fueron primero unos brillantes inventores, luego unos sagaces empresarios y finalmente unos asentados capitalistas que continúan buscando empresarialmente oportunidades de ganancia y que reinvierten buena parte de las rentas que su riqueza ha generado en I+D; todo en 10 años. Prosperar está a su alcance, sólo tiene que ofrecer a los demás aquello que necesitan.

24 de Septiembre de 2008

Algunos errores comunes sobre la crisis económica

Traigo una recopilación de algunos errores comunes sobre la crisis económica actual. Por supuesto hay muchos más, y quizá vaya añadiendo de nuevos. Pero de momento estos me parecen los más relevantes. Para una explicación más completa de todo lo que sucede, recomiendo leer los boletines del Observatorio de Coyuntura Económica del IJM.

Los bancos no tienen ninguna culpa en esta crisis
: Sí la tienen, por arbitrar tipos de interés.

Tres artículos: Los orígenes de la crisis, Por qué se equivocaron los bancos, Mercado monetario y mercado de capitales.

La crisis se produjo por un exceso de avaricia: No, la avaricia sin un sistema monetario y financiero como el actual no degera en crisis.

Un artículo: ¿Por qué se equivocaron los bancos?

La crisis se produce por las protecciones estatales al sistema financiero: No esencialmente, aunque sí ha influido algo. De todas formas, habría habido crisis sin esas protecciones. 

Cuatro artículos: Crónica de una quiebra y de una nacionalización anunciadas, Los orígenes de la crisis, Por qué se equivocaron los bancos, Mercado monetario y mercado de capitales.

La crisis se produjo por falta de regulación de los mercados financieros: No, se produjo por una pésima regulación y por la perversión regulatoria del sistema monetario. No es necesario más regulación, sino mejor.

Tres artículos: ¿Hace falta más regulación?, El oro y la soberanía del individuo y el epígrafe "El Gobierno aboga por la regulación".

Hay que rescatar a los bancos: No necesariamente. Hay alternativas mejores y más eficientes.

Dos artículos: Una solución peor que su problema, Espejismos económicos.

Hay que bajar tipos de interés: Es una mala política porque envilece la moneda y distorsiona aun más las decisiones de los agentes.

Tres artículos: ¿Trichet o Bernanke?, Vuelven los inflacionistas y El error monetarista en torno a la Gran Depresión.

Hay que bajar los impuestos aun incurriendo en déficit: No, hay que bajar impuestos, pero el déficit sólo incrementa aun más la deuda pendiente de pagar.

Un artículo: "Epígrafe "las reducciones de impuestos con déficit" 

Hay que aumentar el gasto para salir de la crisis: No, una pésima política ya que destruye el ahorro que se necesita para la recuperación.

Tres artículos: El País rescata a Keynes, La obra pública no es la solución, El déficit y las malas recetas keynesianas.

El patrón oro no es una alternativa factible: Sí lo es, es un sistema monetario lo suficientemente flexible a la creación de dinero pero lo suficientemente rígido para minimizar la manipulación monetaria.

Tres artículos: La grandeza del patrón oro, El oro y la soberanía del individuo y La fobia contra el oro.

¿Hace falta más regulación?
Este semana escribo en Libertad Digital contra las propuestas izquierdistas para incrementar la regulación en el sistema financiero. Es falso que haga falta más regulación, lo que necesitamos es mejor regulación que defienda los derechos de propiedad:
Sugerir que el liberalismo favorece la ausencia de regulación equivale a afirmar que defiende la indefinición de los derechos de propiedad y del mercado. La cuestión no es tanto si el derecho de propiedad debe tener algún contenido (obviamente, sí), sino de qué tipo ha de ser (lo que, a su vez, es una cuestión distinta a la de si el monopolio jurisdiccional del Estado es un requisito imprescindible para la producción de normas jurídicas). Es aquí donde el liberalismo, desde una doble perspectiva: ética y económica, tiene mucho que decir.

Los liberales no deben dejarse llevar por los cantos de sirena que reclaman un mayor celo regulador ni por quienes abogan ciegamente la defensa del perverso statu quo. Lo cierto es que no necesitamos más regulación, en un sector absolutamente regulado, sino mejor regulación, lo que en la práctica implicaría, muy probablemente, la eliminación de cientos de normas superfluas, la modificación de varias de las existentes y la creación de alguna nueva.

Lo que hace falta es sustituir las regulaciones malas por otras que tengan sentido desde un punto de vista ético y económico. Las regulaciones que incentivan la recurrencia de las crisis económicas están en la base del sistema bancario y financiero vigente. Un sistema que ningún izquierdista quiere sustituir: en primer lugar, porque fueron ellos los que, tras décadas de propaganda y mala doctrina económica, lograron imponerlo; en segundo, porque proporciona al Estado un mecanismo sencillo y barato de expoliar al contribuyente (vía inflación), y a los bancos centrales de manipular la economía.
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23 de Septiembre de 2008

Los culpables de la actual crisis económica
Mike Mish publica en su bitácora una interesante lista de la gente que, en mayor o menos medida, es responsable de la crisis actual. Ni son todos los que están (por ejemplo, no creo que la reserva fraccionaria sea intrínsecamente malvada ni que el proyecto original de la Fed hubiese tenido por qué degenerar hasta lo que es ahora ni que los prestamistas y prestatarios sean especialmente responsables en última instancia) ni están todos los que son (falta Friedman, los CEOs de las monoline, Trichet...).

En general, sin embargo, la lista está bastante bien. Los puntos clave me parecen: Wilson y Strong por pervertir las funciones de la Fed, FDR por prohibir el oro, Keynes por intoxicar las universidades, Nixon por cargarse Bretton Woods, Greenspan por expandir brutalmente el crédito y Bush por elevar la deuda pública de EEUU a sus máximos históricos:
  • La Reserva fraccionaria, que es inherentemente inestable y un juego de confianza.
  • El Congreso por aprobar la ley de la Reserva Federal y crear la Fed, el tercer banco central en la historia de los EEUU.
  • Woodrow Wilson por usar la Fed para financiar la Primera Guerra Mundial.
  • Benjamin Strong, presidente de la Fed de Nueva York entre 1914 y 1928 por inflar la oferta monetaria durante los años 20 para ayudar a Gran Bretaña, lo que condujo a la Gran Depresión.
  • Herbert Hoover por su intervencionismo económico entre 1929 y 1932. No fue un defensor del libre mercado ni de lejos.
  • John Maynard Keynes por servir de base para un público ignorante.
  • Franklin Delano Roosevelt por prohibir la propiedad privada del oro, implementar el New Deal, crear la Seguridad Social y Fannie Mae y exacerbar la Gran Depresión.
  • El fondo de garantía de depósitos por adormecer al público americano con la falsa seguridad de que sus depósitos bancarios no corrían ningún riesgo y por hacer que el público confiara en el sistema financiero.
  • Lyndon B. Johnson por su política de “armas y mantequilla” en los 60.
  • Nixon por terminar de cortar cualquier ligazón entre el dólar y el oro.
  • La doblez intelectual de Reagan, usando el libre mercado y la retórica del gobierno mínimo al tiempo que convertía a los EEUU en una nación endémicamente deudora.
  • Alan Greenspan, uno de los más hipócritas, arrogantes e incompetentes individuos en la historia de los EEUU. Si tuviera que señalar un solo culpable de la crisis actual, sería él.
  • George W. Bush por recortar los impuestos al tiempo que subía el gasto y abrazar la doctrina de Dick Cheney de que “los déficit no importan”.
  • Ben Bernanke por seguir la política de Greenspan hasta sus conclusiones lógicas.
  • Los consejeros delegados de Fannie Mae y Freddie Mac por valerse de sus costes de endeudamiento artificialmente bajo para crear un imperio inmobiliario que podía poner en jaque al sistema financiero.
  • Christopher Dodd y Barney Frank por seguir difundiendo la demagogia socialista.
  • Christopher Cox por creer que prohibir las ventas al descubierto solucionaría algo.
  • Henry Paulson por agravar la situación que se encontró.
  • Las agencias de rating por calificar como AAA activos que eran basura.
  • Los presidentes de los bancos y agencias de corretaje más importantes de Wall Street por no querer darse cuenta de que el excesivo apalancamiento de sus instituciones podía arramblar con el sistema financiero.
  • Los hedge funds que se apalancaron hasta niveles peligrosos.
  • Generaciones enteras de políticos por deshacerse irresponsablemente de la patata caliente de una inminente crisis.
  • Los compradores de vivienda que mintieron sobre su renta y su solvencia.
  • Los codiciosos prestamistas que prestaron hipotecas a gente que nunca las podía devolver.

22 de Septiembre de 2008

El broche de George W. Bush
Artículo de hoy en Negocio:


21 de Septiembre de 2008

Aquellos maravillosos años
O porque no conviene predecir a diez años vista cuando hay políticos de por medio.


Artículo en El Mundo y tercer boletín
Hoy publico en la página 4 del diario El Mundo un artículo contra la intervención del Gobierno español en caso de que quiebre un banco en nuestro país. Se titula: "Una solución peor que su problema".

En este mismo periódico, Gabriel Calzada también escribe en la página 11 del suplemento de Mercados el artículo "Crisis de Ideas", donde analiza la desorientación de políticos y economistas ante los acontecimientos actuales.

Por último, y tras varias semanas de maquetación, hoy hemos (por fin) publicado el tercer boletín del Observatorio de Coyuntura Económica. En él analizo la crisis durante el primer trimestre de 2008. Muchas gracias a todos los que habéis colaborado en su elaboración, especialmente a Raquel Merino, Álvaro Martínez, Arek Klauza y Daniel Rodríguez.
Ron Paul tenía razón, según Arnhart
Cuando Ron Paul estaba haciendo campaña para acceder a la candidatura republicana a la presidencia de los EEUU, se le ridiculizaba por sus advertencias de que el sistema financiero de EEUU, tal y como estaba siendo dirigido por la Reserva Federal y el Tesoro iba camino de colapsarse. De hecho, él y muchos otros criados en la tradición de la Escuela Austriaca de Economía han estado señalando esto durante muchos años.
Entero aquí. Se ve que el desprecio ignorante no entiende de países.
¿Por qué no se desploma el dólar?
Algunos me estáis haciendo llegar por correo varias cuestiones relativas a la crisis económica. En la medida en que pueda y sepa trataré de contestaros.

Una de las preguntas más frecuentes es por qué el dólar no se está desplomando después del plan de compra de la deuda bancaria en EEUU. Aunque todavía es pronto para juzgarlo, creo que hay una explicación bastante sencilla.

Veamos, la depreciación del dólar durante el último año se ha debido, fundamentalmente, al empeoramiento progresivo del balance de la Fed.



En el gráfico podéis ver cómo el mejor activo de la Fed (la deuda pública) ha caído alrededor del 40% en un año y ha sido sustituida por una serie de activos basura (repos, TAF, PDCF y TSLF). Esos activos basura son básicamente créditos con los bancos privados que estaba garantizada por los activos de mala calidad de esos bancos privados (como hipotecas subprime).

El riesgo para la Fed y, por tanto, para el dólar, es que los bancos privados quebraran y por tanto no pudieran amortizar sus deudas con la Fed. En este caso, la Fed tendría que quedarse con el colateral de los créditos que, básicamente, también era incobrable (hipotecas subprime, por ejemplo).

Tras la intervención del viernes, todo esto cambia ligeramente. Es cierto que la calidad de la deuda pública de EEUU empeora de manera notable, pero en contrapartida los bancos privados (deudores de la Fed) se salvan (de momento). Digamos que todos esos activos basura de la Fed (repos, TAF, PDCF y TSLF) se han sustituido por deuda pública, que aun siendo de peor calidad es mucho más segura que los anteriores activos.

Si esto es así, la otra consecuencia de la intervención sería que el dólar se volvería bastante más sensible (volátil) a la marcha de la economía estadounidense de lo que lo era antes, ya que al fin y al cabo, la solvencia del Gobierno depende de su capacidad para recaudar impuestos, y esto viene limitado en su mayor parte, por la renta anual del país.

19 de Septiembre de 2008

Aprenda a pensar como un rico
Este jueves reseño en LD el best-seller de Robert Kiyosaki, "Padre Rico, Padre Pobre":
Según Kiyosaki, el error de los pobres es que prestan mucha atención a la renta de los ricos y ninguna al origen de la misma. Los ricos poseen acciones, empresas, bonos o inmuebles que les proporcionan periódicamente dividendos, beneficios, intereses y alquileres. De hecho, si son prudentes y sólo consumen una pequeña porción de su renta podrán reinvertir el resto, ampliar su columna de activos y lograr una renta aún mayor en el futuro. El rico no necesita trabajar por dinero: su dinero trabaja por él. Los pobres, por el contrario, quieren vivir como si fueran ricos pero sin ser como ellos. Dicho de otra manera: buscan trabajos con altos salarios para así poder disfrutar cuanto antes de una renta como la de los ricos. El problema es que, en lugar de invertir esos altos salarios en adquirir activos que les permitan alcanzar en el futuro la independencia financiera, los dilapidan casi por entero en el consumo, en vivir como ricos.

La idea última de Kiyosaki está muy relacionada con las enseñanzas del filósofo
Edward Banfield y, en buena medida, con las de la Escuela Austriaca de Economía. Según Banfield, la diferencia fundamental entre los ricos y los pobres está en su horizonte temporal: los primeros son capaces de representarse el futuro con mucha mayor nitidez y claridad. O, dicho a la manera austriaca: los ricos son capaces de idear planes a más largo plazo.
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Espejismos económicos
Aun es pronto para valorar el plan del Gobierno de EEUU para comprar la deuda de mala calidad de las entidades financieras. No se conocen los detalles del plan y bien podría ser una ocurrencia más sin efecto alguno (en nada quedaron los planes de Paulson para crear una Super-SIV o el Hope Now para congelar los tipos de interés a los hipotecados morosos).

Sin embargo, sí se pueden lanzar varias ideas, al menos, sobre la intención del plan. Primero, llamemos a las cosas por su nombre. Aquí no se está hablando de comprar bancos, donde el Gobierno adquiere un conjunto de activos, algunos de los cuales serán de elevada calidad y otros pura basura. En este caso, por discutible que sea de cara al contribuyente, lo cierto es que se le conceden también derechos de crédito buenos. Lo que se ha propuesto aquí, por el contrario, es que el contribuyente financnie toda la basura incobrable de los bancos. Vamos, que les regale el dinero.

Segundo, aun no se conocen cifras del plan, pero cualquier cantidad que den será poca. Roubini estima las pérdidas de los bancos en 1,7 billones de dólares, de las cuales han aflorado aproximadamente medio billón. Es decir, queda más de un billón de activos basura que deberían ser nacionalizados. Sin embargo, el cálculo de Roubini está hecho con la información disponible hace meses. En breve van a comenzar diversas olas de impagos hipotecarios en EEUU que, desde luego, convertirán lo que hoy parecen activos de calidad en activos basura.

Tercero, la brutal subida de las bolsas y del dólar me parecen bastante imprudentes. La primera porque todavía no se conocen los detalles del plan. Hay bancos que están subiendo y que perfectamente podrían ser nacionalizados por entero a precio de saldo. La segunda porque no se está fijando en los fundamentales a largo plazo del dólar. Es cierto que hoy la Fed sigue teniendo capacidad para defender el valor del dólar, ya que la deuda del Gobierno aun no se ha multiplicado. Pero cuando esto suceda, el dólar tendrá que depreciarse necesariamente. Asisitimos ante un rally alcista de carácter más especulativo que fundamental. Ya se lo encontrarán muchos. Por cierto, atinado el comentario de Mish, los que se sobreapalancaron para vender al descubierto valores de la bolsa de EEUU ya pueden estar rellenando el formulario octavo de quiebra. Y es que aquí el adagio de Wall Street no falla: "Los mercados bajistas provocan la quiebra tanto de los que apuestan que va a subir como de los que apuestan que va a bajar".

Cuarto, nada de esto va a solucionar la crisis, no nos equivoquemos. De hecho la va a agravar de manera notable. En los últimos días toda la prensa (y yo incluido) hemos tenido una excesiva fijación (que se explica por los recientes acontecimientos) en el lado financiero de la crisis. Pero no olvidemos que si en un balance activo=pasivo, en una crisis, los desajustes financieron simplemente reflejan desajustes en el sector real de la economía. En este último caso, como ya hemos comentado varias veces, tenemos una hipertrofia en algunos sector productivos (construcción, automóviles, ciertos bienes de consumo...) y una carencia manifiesta en otros (materias primas) que ha dado lugar a "cuellos de botella" por los cuales los costes de ciertas industrias crecen por encima de sus ingresos.

Lo que necesita el sector real de la economía es paralizar la producción en los sectores hipertrofiados e incrementarla en los atrofiados. Pero para esto se necesita ahorro: ahorro que invierta masivamente en las industrias de materias primas. Este plan supone, por el contrario, una emisión masiva de deuda pública que capta ese ahorro necesario para expandir el sector de materias primas y, para más inri, invierte ese ahorro en recapitalizar entidades que deberían haberse liquidado.

Quinto, pese a todo, la deuda pública sigue pagando un interés irrisorio (0,06%) y el libor está en 3,2%, es decir, la ratio TED continúa por encima del 5000%. Veremos si en las próximas horas, tras anunciar el plan, todo esto se estabiliza (así debería ser, ya que al menos la solvencia de los bancos está garantizada a costa del contribuyente). Si no sucediera, la crisis financiera seguiría avanzando al mismo ritmo que en la última semana.

Cuánto va a durar esta ilusión de prosperidad es una incógnita, pero desde luego estamos lejos de ver la luz al final del tunel.

18 de Septiembre de 2008

Los nueve mejores libros sobre el dinero
Según David Gordon, claro:

What has government done to our Money, Rothbard

The Theory of Money and Credit, Mises

Prices and Production, Hayek

Dinero, Crédito bancario y ciclos económicos, Huerta de Soto

America’s Great Depression, Rothbard

The Twilight of Gold, Melchior Palyi

The Monetary Sin of the West, Jacques Rueff

Money and the Mechanism of Exchange, William Stanley Jevons

Money: Its connexion with rising and falling prices, Edwin Cannan


A mí  me salen nueve, aunque la conferencia se titule los 10 mejores libros sobre el dinero.

No he leído aun los dos últimos, sobre los otros siete, diré que para mí sobra claramente de la lista el de la Gran Depresión de Rothbard. No porque no tenga sus buenos puntos, sino porque está muy por debajo del mejor libro que existe sobre la Gran Depresión: The Economics and the Public Welfare, de Benjamin Anderson.

Por otro lado, creo que faltan títulos imprescindibles para entender la naturaleza del dinero (especialmente los tres primeros):

The Value of Money, de Benjamin Anderson
An inflation primer, de Melchior Palyi
Historia de las doctrinas relativas al crédito y a la moneda desde John Law hasta la actualidad, de Charles Rist
Política Bancaria, de Felix Somary
On the Circulation of Currencies, de John Fullarton
Lombard Street, de Walter Bagehot
y todos los escritos de Antal Fekete.

¿Cuáles son vuestras sugerencias?
El dinero, el ocio y la felicidad
En mi último artículo en el Instituto Juan de Mariana reflexiono sobre las relaciones entre el dinero y la felicidad desde un punto de vista praxeológico:
El dinero (o la riqueza) es condición necesaria (pero no suficiente) para seguir incrementando nuestra felicidad, ya que evita que tengamos que perder el tiempo en otras actividades que no nos proporcionan directamente utilidad.

Tampoco es cierto que las redistribuciones de la renta generen incrementos en la utilidad social: no se trata sólo de que las comparaciones intersubjetivas de utilidad sean imposibles, sino que existen razones de peso para creer que con las redistribuciones se condena a una menor felicidad a muchas generaciones presentes y futuras.
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Después de la tormenta, la intervención y después de la intervención sigue la tormenta
Después de la crisis total de liquidez de ayer, los bancos centrales de todo el mundo no han tenido más remedio que intervenir hoy.

El mercado interbancario simplemente no funciona, está completamente seco. El libor a un mes está al 3%, es decir, un 50% por encima del 2% del tipo de intervención de la Fed.

Lo que me sorprende de la intervención es que no está orientada a proporcionar liquidez a los bancos estadounidenses, sino a los bancos europeos, canadienses, japoneses e ingleses que tengan depósitos en dólares. Lo que se incrementado son los swaps de divisas entre los bancos centrales (es decir, el BCE le da euros a la Fed y ésta le da dólares para que el BCE pueda dar dólares a los bancos europeos).

Supongo (es una hipótesis) que la idea es la siguiente. El mercado interbancario de dólares está muerto. Ningún banco estadounidense tiene una pizca de liquidez para prestarse entre sí. Por ello, antes de descontar los malos activos ante la Fed, están intentando que los bancos comerciales y de inversión internacionales tengan grandes cantidades de dólares disponibles para prestárselos a los estadounidenses.

Es una operación similar a la que se realizó en diciembre de 2007 y que ya expliqué con más detalle en el segundo boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del IJM (epígrafe "unos monetizan de manera casi permanente la mala deuda").

Pero mucho me temo que esto no ha funcionado (al menos de momento). Como suele suceder, el dinero sigue afluyendo a la deuda pública. Hoy su rendimiento ha subido un poquito (está al 0,07% frente al 0,02% de ayer), lo que significa que su precio ha caído (la demanda se ha aflojado ligeramente), pero sigue siendo un movimiento despreciable. Hasta que la deuda no recupere rendimientos cercanos al 1%, seguiremos en una situación crítica.

La ratio TED sigue muy alta (cercana al 4500%) y el precio del oro continua aumentando. Hoy ha pasado de 860 dólares a 880. Pero vamos, desde el 11 de septiembre ha pasado de 750 a 880 (casi un 20% de incremento).

Las cosas tras la intervención siguen, casi, como estaban. Y es que seguimos sin enterarnos: esto no es una crisis de liquidez, sino de solvencia.

17 de Septiembre de 2008

El tipo de descuento negativo y la tumba del cuantitativismo
Si la deuda pública a 3 meses está ofreciendo un tipo de descuento 0%, la deuda pública a un mes está dando ahora mismo un tipo de interés negativo. Esto significa que los inversores están dispuestos a renunciar a parte de su dinero con tal de conservarlo dentro de un mes.

En otras palabras, si hoy compro una letra del Tesoro a un mes por 1000 dólares, al cabo de 30 días recibiré, por ejemplo, 990.

La situación es muy grave. Si esto no se estabiliza en breve, se irá todo al garete. Se trata de una situación deplorable, tanto para la libertad (porque el libre mercado se está llevando todos los palos de un mercado nacionalizado como la moneda) como para la profesión económica (que ha sido invadida por una cohorte de ignorantes que la han terminado por desprestigiar totalmente).

Lo que estamos viviendo no tiene explicación desde el punto de vista monetarista. Desde siempre se nos ha dicho que la ecuación cuantitativa explica el valor del dinero. Pero ahora mismo, la gente está saliendo de los depósitos bancarios para adquirir deuda pública a un tipo de interés negativo. ¿Por qué si toda la masa monetaria es idéntica (los dólares físicos, los dólares electrónicos, los dólares gubernamentales...) unos cotizan con descuento frente a otros? El cuantitativismo no tiene respuesta. Los hechos lo desacreditan por completo.

Quienes habíamos leído a Fekete hace justo un año sabíamos que esto iba a pasar y sabíamos por qué iba a pasar. La confianza en los pasivos bancarios hoy ha quebrado.
Crisis total de liquidez
La rentabilidad de la deuda pública a 3 meses acaba de hundirse al 0%, dicho de otra manera, el precio de la deuda pública se acaba de disparar. Nadie quiere tener sus saldos de caja en el banco. La gente está dispuesta a inmovilizar sus ahorros en deuda pública con tal de recuperar el principal, aun sin exigir ninguna rentabilidad a cambio.

La gente está huyendo de los bancos y se está protegiendo en los pasivos estatales. Algo similar sucedió tras la quiebra de Bear Stearns, pero esto es mucho peor. Después de la quiebra de este banco, el libor a 3 meses proporcionaba una rentabilidad un 350% superior a la deuda pública a 3 meses (ratio TED). Pero es que ahora mismo está ofreciendo un 10000% más.

En esta gráfica podéis ver un gráfico cuando un spread análogo ofrecía un 50% más (ahora es el 10000%!!!)



Vamos, que si un banco vendiera deuda pública al descubierto y prestara ese dinero a otro banco, obtendría una rentabilidad del 10000%. ¿Por qué no lo hacen? Porque perciben que el riesgo de prestarse dinero entre sí en estos momentos es ENORME.

Ya traté este tema en el segundo boletín del Observatorio (epígrafe: Los inversores han buscado liquidez de manera desesperada).

Creo que después de esto queda claro que la burbuja de las materias primas ya terminó en julio. Y que ahora sólo quedan dos activos de reserva frente a los dólares bancarios: el oro y la deuda pública. El fin del sistema financiero llegará cuando ni siquiera la deuda pública del Gobierno se tome como activo de reserva. Y al paso que van, nacionalizando y renacionalizando, no creo que falte demasiado.
Al final, el Tesoro recapitalizará la Fed
El Gobierno de EEUU va a emitir más deuda para recapitalizar la Fed. Ya advertí de esta posibilidad en el mes de abril, basándome en unos comentarios del Wall Street Journal.

Básicamente, el balance de la Fed se ha deteriorado enormemente en los últimos meses como consecuencia de todos los nuevos instrumentos de financiación de la mala deuda que ha creado, a saber, TAF, TSLF, PDCF y la ampliación del colateral de los descuentos hasta las acciones. A todo esto hay que añadir las continuas rebajas en el coste de la financiación (hasta dejar los tipos de intervención en el 2%) y los préstamos a JP Morgan para adquirir Bear Stearns y a AIG para recapitalizarse.

Todo esto ha reducido enormemente su capacidad tanto para prestar como para acudir a nuevos rescates. De ahí que el Tesoro pretenda recapitalizar la Fed y la convierta definitavamente en su broker para nacionalizar la economía financiera de EEUU.

Al final no servirá de nada. Esto no es una crisis de liquidez, sino de solvencia. Si el Tesoro refinancia la deuda de mala de calidad, los contribuyentes terminarán igual de empobrecidos que si se dejara a los valores de los pasivos flotar: la diferencia es que en el segundo caso el capital se liberaría y reorganizaría y en el primero quedará inmovilizado en proyectos escasamente rentables que prolongarán la crisis.

Alex Tabarrok lo resumía muy bien el lunes en Marginal Revolution:
Gracias a Dios que rescatamos a Bear Stearns en marzo, si no habríamos abocado a la quiebra a Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, Merrill Lynch y ve a saber a quién más. Ups, espera...

Actualización: Primeras reacciones al anuncio del Tesoro


16 de Septiembre de 2008

Curva de rendimientos invertida en el Libor
Hoy se ha producido un fenómeno bastante curioso: la curva de rendimientos del Libor muestra una inversión casi de manual.



En algunos momentos, el libor a un día ha alcanzado el 10%. ¡Así de sanos están los bancos de EEUU!

Para quienes no sepan qué es esto de la curva de rendimientos, por qué se produce y qué significa que se haya invertido, copio y pego una parte del cuarto boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana en el que estoy trabajando actualmente:

El dinero cumple básicamente dos funciones: medio de intercambio y depósito de valor. Como medio de intercambio, facilita los pagos y las transacciones económicas, por lo que acelera el comercio y facilita la división del trabajo. Como depósito de valor, permite separar la producción del consumo y así permite la inversión y también incide en la división del trabajo.

Esta naturaleza dual del dinero se plasma en un doble sistema de precios: el precio del dinero como medio de cambio y el precio del dinero como depósito de valor. El dinero se demanda como medio de cambio para perfeccionar el pago: el uso de un medio líquido para saldar una deuda tiene un precio que se conoce como tipo de descuento.

El dinero también se demanda como depósito de valor: la pérdida de disponibilidad sobre el capital monetario permite acometer inversiones y obtener una rentabilidad futura, por lo que para obtenerlo debe abonarse un precio que se conoce como tipo de interés.

Por su propia naturaleza, el uso del dinero como medio de cambio no supone su pérdida de disponibilidad (ya que se trata de aprovechar la condición fungible del dinero para trasladarlo  a altas velocidades) y tiene un riesgo muy bajo. En cambio, el empleo del dinero como depósito de valor supone la pérdida temporal de su disponibilidad y un riesgo de no recuperación mucho mayor.

Esta evolución lógica de los tipos de descuento y de los tipos de interés se describe en la llamada curva de rendimientos (yield curve), donde se describe una relación directa entre el plazo de un préstamo y su rentabilidad. Se trata, además, de una teoría que ya fue desarrollada a finales del s. XIX por uno de los más egregios economistas de la escuela austriaca, Eugen Böhm Bawerk, para quien un alargamiento temporal de los procesos productivos siempre permitía seleccionar algunos que fueran más rentables que los de menor duración. 

 

Esta forma de la curva de rendimientos es la habitual en períodos donde no se está produciendo expansión crediticia, esto es, donde tienden a coincidir los plazos de la inversión con los de la financiación. Por ejemplo, prevaleció antes de las fuertes rebajas de tipos de interés que iniciaron los bancos centrales a finales de 2001. 

Por este motivo, el tipo de descuento tiende a estar por debajo del tipo de interés. Conforme el riesgo y el plazo de recuperación de los saldos líquidos se incrementa, el precio de su uso debe subir. Pero también por este motivo, existe la fuerte tentación de captar el dinero al tipo de descuento para prestarlo al tipo de interés. O dicho de una manera más clara aunque probablemente más inexacta, existen fuertes incentivos a endeudarse a corto plazo para prestar a largo.

De esta manera, se logra un arbitraje entre el tipo de descuento y el tipo de interés (y entre los distintos tipos de interés entre sí) por el cual aumenta la remuneración de los saldos líquidos a corto plazo y se reduce el rendimiento de los proyectos a más largo plazo. Dicho de otra manera, la demanda de los saldos a corto plazo aumenta (subiendo el tipo de descuento) al tiempo que lo hace su uso masivo sobre los proyectos a largo plazo (disminuyendo su rentabilidad). Esto provoca un aplanamiento de la curva de rendimientos,

como la que prevaleció durante la mayor parte de la expansión crediticia (entre 2003 y 2005).

E incluso puede tener lugar una inversión de la misma en períodos de restricciones de liquidez,

como la que tuvo lugar tras el rescate de Bear Stearns.

El problema es que los saldos líquidos no equivalen a ahorro, es decir, una renuncia al consumo presente a cambio de una mayor cantidad de capital futuro, sino a una cuenta de tesorería que permite saldar las deudas de vencimiento más inmediato. El aspecto negativo de estos saldos líquidos es que se renuncia a obtener una rentabilidad por su utilización. Pero si el tipo de descuento se ve incrementado como consecuencia del arbitraje con el tipo de interés, se genera un incentivo a que la gente atesore el valor en una refinanciación permanente de esos saldos líquidos que, además, proporcionan rentabilidad.

Por el contrario, el abaratamiento del coste de financiación a largo plazo (consecuencia del arbitraje de tipos) permite emprender de manera transitoria un número mayor de proyectos de inversión al que se habría realizado con unos tipos más altos.

Dicho de otra manera, el arbitraje de tipos fuerza una disminución del ahorro al tiempo que incentiva la inversión, dando lugar a una estructura productiva excesivamente apalancada que no es capaz de completarse por falta de ciertos recursos específicos que se han infraproducido como consecuencia del capital que se detrajo para sufragar los proyectos productivos de mayor rendimiento o riesgo en el corto plazo.

Desde un punto de vista financiero, este apalancamiento excesivo y distorsión de la estructura productiva se plasma en un apalancamiento también excesivo del endeudamiento empresarial y familiar con respecto al capital disponible. Y es que los saldos líquidos de los individuos se emplean para financiar activos a largo plazo camuflando esta operación como una deuda colateralizada por el valor del activo que, en apariencia, puede liquidarse en cualquier momento gracias a la garantía que lleva incorporada.

El apalancamiento financiero permite multiplicar la rentabilidad que se obtiene sobre los ahorros reales. Si un inversor se apalanca cinco veces sobre su capital (por ejemplo adquiriendo un activo que vale 100 um con un capital propio de 20) su capacidad de inversión se multiplica también por cinco. El problema es que, en contrapartida, otros individuos deberían haber perdido esa capacidad inversora adicional, lo cual no sucede porque la gran cantidad de saldos líquidos permite dar apoyo transitorio al auge inversor.

El problema es que si el proceso de apalancamiento multiplica la rentabilidad que puede lograrse por una inversión, el proceso de desapalancamiento financiero (por el cual se intentan convertir los activos menos líquidos en otros más líquidos) provoca una destrucción masiva de la rentabilidad, el crédito y la inversión.

La avaricia, causa de la crisis
Aprovecho para rescatar un reportaje del diario Público de febrero de este año titulado: "La banca necesita su dinero, sáquele partido sin riesgo".

Básicamente, el reportaje proponía a las familias españolas que fueran rotando sus ahorros entre los depósitos a un mes de las distintas entidades de crédito para encadenar rentabilidades anuales cercanas al 10%.

Ya comenté este artículo aquí:
Los bancos están desesperados por captar pasivo, no ya para seguir prestando a aquellos prestatarios solventes y fiables, sino para no descapitalizarse. (...) En estas condiciones, decir que las elevadas remuneraciones del pasivo pueden lograrse "sin riesgo" parece un poco osado. El riesgo se llama corralito, pero Público ni lo menciona.
Aparte de la escasa visión de los redactores de Público, me interesa utilizarlo para comentar una de las interpretaciones más extendidas de la crisis actual, la de que su origen está en la avaricia de los empresarios.

Casualmente entre algunos opinólogos se produce una asimetría entre la valoración que merece la "avaricia de las familias" y la "avaricia de los empresarios". Ayn Rand decía que "si los trabajadores luchan por mayores sueldos, a esto se le denomina beneficios sociales, si lo hacen los empresarios, se lo condena como avaricia egoísta".

Aquí pasa algo similar. Muchos afirman que los empresarios (especialmente los banqueros) asumieron demasiado riesgo (cierto) y que esto causó la crisis (parcialmente cierto) y que por ello merecen arruinarse (parcialmente cierto). 

Pero imaginemos que muchas familias españolas siguen el consejo de Público, los bancos quiebran y pierden su dinero. Pocos de los anteriores acusarán a las familias de haber asumido demasiado riesgo, de haber agravado la crisis y de que merecerían perder todos sus ahorros. Más bien, se acusaría a los banqueros de haberles engañado con rentabilidades muy altas, pero no pensarán que si se dejaron engañar fue por la avaricia de lograr esas rentabilidades.

Vamos, más de lo que comentaba ayer.

15 de Septiembre de 2008

Dos dudas razonables
Cuando comiencen las quiebras de entidades de crédito en España:

- ¿Resistirá el Gobierno la tentación de echar mano de los 56.000 millones de fondo de reserva de las pensiones?
- Los mismos que hoy critican el rescate de los bancos estadounidenses simplemente por criticar a lo que ellos creen que es un sistema capitalista, ¿defenderán en coherencia que el Gobierno no use ese dinero aun cuando los bancos declaren un corralito a la argentina sobre los depósitos?

Mi impresión: no y no.
Más sobre la predicción neoclásica de la crisis
Ya comenté que los austriacos sí predijeron la crisis y que los monetaristas fracasaron estrepitosamente. Muchos quieren subirse ahora al carro de que todos los economistas sabían hacia donde íbamos, de modo que la teoría austriaca no tiene nada de excepcional.

Este fin de semana estaba leyendo la edición de 2004 de uno de los mejores manuales sobre mercados monetarios y financieros (Financial Institutions, Markets and Money de David Kindwell et al.), donde se comenta que:

Los críticos de Greenspan, si bien reconocen sus logros, creen que se equivocó cuando permitió que la burbuja especulativa de finales de los 90 llegara tan lejos (…) Estos críticos sostienen que Greenspan debería haber sido más agresivo e incrementar los tipos de interés antes.

Sin embargo, desde otro punto de vista, si la economía de EEUU sigue disfrutando de una robusta recuperación a partir de 2004 (la bolsa sube, el desempleo decrece y la inflación está bajo control), entonces la magia de Greenspan se habrá terminado por confirmar. Si todo esto sucede, como muchos economistas esperan, entonces Greenspan podría pasar a la historia como el mejor banquero central que ha existido jamás. Quizá [lector] te pueda interesar comprobar cómo le ha ido a la economía estadounidense desde 2004 para conocer en qué dirección ha evolucionado la reputación de Greenspan.

Al margen de que la reputación de Greenspan ya haya quebrado, junto con Bear, Lehman y Freddie y Fannie, en 2004 la impresión generalizada en la profesión económica es que Greenspan está acertando con su política monetaria expansiva. En esta época los tipos de interés ya estaban en el 1% y la burbuja inmobiliaria se encontraba en el 30%. No hay ninguna excusa para los economistas académicos.

Por cierto, cuando digo que la corriente mayoritaria dentro de los economistas fue incapaz de predecir la crisis, no me refiero a que ningún economista no austriaco no lo hiciera. Desde luego, hay ejemplos varios de economistas no austriacos que ya estaban alertando del estado crítico de la economía.

El problema es que sólo la escuela austriaca cuenta desde hace años con una teoría que explique los acontecimientos de esta crisis. No descarto que los neoclásicos desarrollen a partir de ahora una teoría explicativa, lo que sí descarto es que sus modelos anteriores tuvieran alguna enterza contra la teoría austriaca del ciclo económico. Y ese desprecio altanero e ignorante es lo que nos ha conducido a la situación actual.

El colapso prosigue
Vivimos gobernados por incompetentes. El sistema financiero internacional está explotando y los políticos y la mayoría de economistas sigue apelando a las malas teorías de siempre. Si la economía académica mayoritaria había ganado la batalla ante la escuela austriaca debido a su más amplia aceptación en el mercado, ahora la ha perdido para siempre. El keynesianismo y el monetarismo deberían pasar al museo de deformidades para siempre: ellos nos han llevado a la situación actual.

Nos han dicho durante décadas que uno de los peores efectos del patrón oro era que provocaba la quiebra de bancos en cadena. De hecho, se nos recordaban las corridas bancarias de la Gran Depresión para rechazar el regreso al oro como divisa internacional.

Bien, ya tenemos Northern Rock, Bear Stearns, Freddie Mac, Fannie Fae y Merrill Lynch. Todos han quebrado y especialmente Lehman Brothers, que no ha sido rescatado. Varias preguntas:

- ¿Por qué se rescató a Bear Stearns y se ha dejado quebrar a Lehman Brothers? Si la primera intervención se debió a las desastrosas consecuencias que habría tenido dejarle quebrar, ¿cómo se deja quebrar ahora a Lehman Brothers? ¿Y por qué se ha nacionalizado una parte del sistema financiero mientras se deja quebrar a la otra?
- ¿Qué ventajas tiene seguir en un sistema de dinero fiduciario de curso forzoso incovertible si los bancos siguen quebrando? Es decir, ¿tiene sentido adoptar como garante último de la liquidez una divisa (el dólar) mucho menos líquida que el oro y que tampoco sirve para evitar las quiebras bancarias? De hecho, ¿si el patrón oro se asocia a las quiebras bancarias sistemáticas deberemos asociar también el dinero fiduciario a las quiebras bancarias en cadena?
- ¿Dónde estarán escondidos todos aquellos que en junio ya aseguraban que la crisis estaba tocando a su fin? ¿Dónde estarán escondidos los que alababan la actuación de la Fed durante la crisis ya que había evitado su recrudecimiento? ¿Ha ayudado en algo que Bernanke haya hundido el dólar para luchar contra la crisis? No, ésta es la podredumbre que el keynesianismo y el monetarismo nos han legado: hundir la divisa para salvar los bancos. El problema es de cajón: el inflacionismo sólo ayudará ligeramente a los insolventes pero hundirá el valor neto de los balances de los mejores bancos. Pero al final las quiebras de los primeros llegarán y el debilitamiento de los segundos incrementará su probabilidad de quiebra.

La Fed, de momento, ya ha iniciado la demolición total del dólar. Ahora acepta como colateral para sus préstamos acciones de empresas. ¿Qué significa esto? Que la Fed va a prestar dinero utilizando como garantía los títulos de un mercado a) sufren de una elevada volatilidad, b) esta claramente en fase descedente.

La Fed se creó en 1913 para funcionar como un prestamista de última instancia. Aunque crea que el sistema monetario, bancario y financiero puede funcionar sin un banco central, su creación no era tan descabellada ni atentaba demasiado contra los fundamentos de la economía. Hoy la Fed ya se ha convertido definitivamente en el vertedero de última instancia. Todo gracias a los ignorantes que durante un siglo, incluidos a muchos voceros actuales, han vilipendiado al oro como una bárbara reliquia prescindible para una banca central científica y moderna. Ahí están los resultados.

Y las quiebran no han hecho más que comenzar: Morgan Stanley y las monoline (aparte de AIG, claro), están claramente en el punto de mira.

11 de Septiembre de 2008

Sí había alternativas a la nacionalización
Uno de los argumentos más cacareados en los últimos días para defender la nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac ha sido que la alternativa (su quiebra) era mucho peor, ya que habría arrastrado a todo el sistema financiero.

Ya comenté que sí había alternativas a la quiebra y era convertir a los acreedores en accionistas. Alex Barron, del Agency Trading Group, desarrolla ampliamente este plan:

1. Desde un punto de vista económico, lo que ha hecho el Gobierno es su mayor acercamiento hacia el socialismo ya que ha impedido que funcione el libre mercado. Lo que necesitamos no es conservar, sino restructurar. Esto significa permitir que los inversores que asumieron el riesgo de invertir en Fannie y Freddie a cambio de una remuneración absorban las pérdidas y no los contribuyentes.

Esto básicamente consiste en que las accionistas comunes y los preferentes pierdan toda su inversión y que cada 1000 dólares de deuda se transforme en una combinación de 500 dólares de deuda y 500 dólares de fondos propios. Esto habría permitido que Fannie y Freddie estuvieran suficientemente capitalizadas y que los antiguos deudores absorban las pérdidas futuras con sus nuevos fondos propios.

2. Desde el punto de vista financiero, lo que necesitábamos era una privatización completa de las funciones de Fannie y Freddie, y no tener al Gobierno metiendo las narices y los mercados financieros, y ayudando a Freddie y Fannie a proveer más hipotecas no rentables.

Si queremos salir del agujero, primero hay que dejar de seguir cavando. Si queremos solucionar el problema de Fannie y Freddie, lo primero que tienen que hacer es dejar de comprar hipotecas que no son rentables. Mientras los precios de la vivienda sigan cayendo (y continuarán haciéndolo dado que las propiedades inmobiliarias de los bancos y los inventarios siguen creciendo), el riesgo de perder dinero préstando dinero a la gente para comprarse una casa, sigue presente.

La única manera de minimizar el riesgo es pidiendo un pago inicial mayor y tipos de interés más alto y restringiendo los préstamos a los deudores realmente cualificados. Una empresa privada debería hacer eso y, si no lo hace, quebrar. Un banco hipotecario público simplemente continuará prestando dinero a bajos tipos de interés para ofertar "casas al alcance de todo el mundo" y así "expandir la propiedad de la vivienda" (obligando finalmente a que el contribuyente absorba las pérdidas).

3. Desde una perspectiva de riesgo moral, esto lanza una señal al mercado de que el Gobierno no permitirá quebrar a nadie demasiado grande. El Gobierno los rescatará simplemente imprimiendo dinero. Esto generará una enorme cola de gente para recibir las dádivas públicas. La inflación consiguiente no debería sorprender a nadie.

La Reserva Federal y cualquier banco central es una institución socialista. Se mete en los mercados cuando el capital privado decido no prestar porque el riesgo es demasiado elevado y entonces presta el dnero de los contribuyentes (ya os daréis cuenta de que esto es así cuando la Fed pida al Congreso que le deje imprimir dinero para compensar sus propias pérdidas).
Por cierto, sobre el punto 2 de Barron (tras la socialización, Freddie y Fannie seguirán ofertando hipotecas que no son rentables), Thomas Lund, vicepresidente ejecutivo de Fannie Mae, ya se ha encargado de confirmarlo:
Como sabéis, la FHFA se ha convertido en tutor de Fannie Mae y ya ha expresado su deseo de que Fannie Mae continúe funcionando como venía haciéndolo hasta ahora. Dicho de otra manera, la FHFA no variará la manera en que Fannie Mae interactúa y trabaja con el resto del mercado ni tampoco los procedimientos que usamos para trabajar con ellos (...) Valoramos muchísimo el negocio y nuestras relaciones con el mercado hipotecario, por lo que estamos deseosos de mantenerlo y fortalecerlo, trabajando junto con el Gobierno de EEUU, para ayudar a que el mercado supere este período.
Vamos, estás dirigiendo una empresa que ha quebrado y los tíos dicen que seguirán comportándose como hasta la fecha. Así funciona el socialismo y las empresas públicas. Chapó para los liberales pronacionalizaciones.

10 de Septiembre de 2008

Otro que es demasiado grande para quebrar
Lehman Brothers cayó ayer en Bolsa más de un 30%, porque no cerró el trato con un banco coreano para que le inyecte capital. La situación de Lehman es análoga a la de Bear Stearns: un banco de inversión con apalancamientos cercanos a 30 a 1 y con una cartera con una elevada composición de bonos hipotecarios.

El funcionamiento de los bancos de inversión es bastante arriesgado. Día a día tienen que refinanciar cantidades enormes de su deuda y lo hacen garantizando el repago de esa deuda con sus activos (bonos hipotecarios).

Obviamente, si los bonos entran en default, los prestamistas rechazan prestar al banco contra esos malos activos, con lo que se incurre en una situación de iliquidez que fuerza al banco a liquidar sus activos al descuento (es decir, a la insolvencia). Esto es lo que le sucedió a Bear Stearns, en unos días toda su liquidez se esfumó porque nadie estaba dispuesto a prestar dinero contra una cartera de pésimos activos.

Lo de Lehman no es mucho mejor. Su capital está alrededor de 25.000 millones y tiene 42.000 millones en activos de nivel 3. Estos activos no tienen precio de mercado y se valoran usando modelos econométricos. Consecuencia: cuando hay que enajenarlos para lograr liquidez, el precio obtenido es una fracción minúscula de lo que está contabilizado.

Lehman Brothers quebrará como ya lo hizo Bear Stearns y Freddie y Fannie Mae y como lo harán casi todos los bancos. No hay otra. Y por supuesto la Fed rescatará a los acreedores de Lehman, como hizo con los de Bear y Freddie y Fannie y como lo hará con casi todos los bancos. Los medios ya empiezan a hablar del rescate. Al final, EEUU camina hacia la nacionalización del sistema bancario (como ya expliqué). El problema es que nada de todo esto facilitará la recuperación, más bien al contrario.

Existe una mística extraña en torno a que los acreedores recuperen su inversión, pero los accionistas no. En muchos casos, un acreedor no es tan distinto de un accionista. Y si entendemos que mantener inflado el valor de las acciones de empresas en quiebra sólo alargaría la crisis, ¿qué decir de mantener inflado el valor de la deuda de esas empresas? ¿Acaso los bonos no pueden y no deben cotizar con descuento? Por lo visto, retener vía estal el capital en determinados sectores improductivos es la panacea.
Crónica de una quiebra y de una nacionalización anunciadas
Este martes escribí en Libertad Digital sobre el asunto económico de mayor actualidad, la nacionalización de Freddie Mac y Fannie Mae:
la terminología empleada resulta venenosa. Fannie Mae nunca fue privatizada, dado que, implícitamente, el Gobierno seguía respaldando su deuda. Era un secreto a voces que si quebraba, el Tesoro se haría cargo de sus obligaciones, que es lo que de hecho ha sucedido. Por otro lado, Freddie Mac no suponía una genuina competencia, pues se trataba de una empresa diseñada por los políticos y, al igual que su hermana, por ellos privilegiada.

Al margen de estos malos incentivos a largo plazo, existe otro problema –a medio– no menos preocupante. La deuda de Freddie y Fannie supera los 5 billones de dólares, y el Gobierno apenas ha inyectado 200.000 millones (es decir, el 4% de la misma), lo que significa que apenas repunten los impagos deberá proceder a nuevas inyecciones de capital. Es más, después de Freddie y Fannie vendrán otras muchas instituciones financieras que ya se encuentran al borde del colapso: las agencias monoline (Ambac y MBIA) o los bancos Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley.
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9 de Septiembre de 2008

Conferencia sobre la crisis
Este viernes inauguro la reanudación del ciclo de conferencias semanales del Instituto Juan de Mariana. Hablaré sobre la crisis económica durante el primer trimestre de 2008, prestando especial atención a la quiebra de Bear Stearns. Pero, como no podía ser de otra manera, también me referiré a la nacionalización de Freddie Mac y Fannie Mae.

El viernes a las 20.00, encantado de que os paséis.
Escolar se equivoca con Freddie y Fannie
Escolar ha escrito un breve post comentando el rescate de Freddie Mac y Fannie Mae. Obviamente no voy a defender tal operación, pero sí me interesa resaltar los al menos siete errores del texto de Escolar:

1) El capitalismo liberal estadounidense funciona así: los beneficios son privados; las pérdidas se pagan a escote: En el capitalismo liberal quien gana dinero lo gana y quien lo pierde, lo pierde. Si en EEUU no ocurre esto, será que no son tan liberales como ellos dicen o como muchos dicen que lo son.

2) Cuando me va bien, que el Estado no se meta de por medio: Si este comentario se refiere a la industria bancaria y en concreto a Freddie Mac y Fannie Mae, no puede estar más equivocado. El sector bancario es uno de los más ultrarregulados que existen. Sólo hace falta pasarse por Wikipedia. En el caso más concreto de Freddi Mac y Fannie Mae, tenían reguladas hasta la cuantía máxima de los activos que podían adquirir, así como el volumen total de préstamos que podían tener en cartera o los requisitos mínimos de capital. La quiebra de estas dos entidades, más que el fracaso del capitalismo liberal, ilustra el fracaso de la oligarquía bancaria asociada con la oligarquía política, es decir, el fracaso de la tercera vía.

3) Cuando me va mal, que venga el Estado a salvarme: Esto tampoco es exacto. Los primeros interesados en que les salve el Gobierno son los accionistas y estos han perdido alrededor del 90% de su inversión. A quien sí salva el Gobierno es a los deudores de Fannie y Freddie. No es que esto me parezca bien, de hecho el inversor en deuda de estas dos entidades debería asumir el riesgo de quiebra, pero es muy distinto a sugerir que sus propietarios se van de rositas.

4) Si una familia no puede pagar la hipoteca, el banco se queda con su casa. Cuando son los bancos los que no pueden pagar su castillo de naipes con las hipotecas, otra vez son las familias las que pagan el pato: Aquí hay varios errores. Primero, quien "paga el pato" no son las familias de EEUU, sino sus contribuyentes, entre los que también se encuentran otros bancos y malvados empresarios. Segundo, la mayoría de inversores en deuda de Fannie y Freddie eran otros bancos que, en última instancia, tenían depositado dinero de las familias de EEUU. Dicho de otra manera, la quiebra de Fannie y Freddie hubiese podido provocar que muchas familias estadounidenses se quedaran sin dinero. ¿Qué habría dicho a esto Escolar? ¿Que el Estado tendría que ayudar económicamente a esas familias? Pues básicamente es lo que ha hecho, pero comenzando desde el origen. No olvidemos que tal y como está montado el corrupto entramado bancario actual, en última instancia los acreedores de Fannie y Freddie eran las familias y las empresas de EEUU y de fuera del país.

5) ¿No cobraban intereses porque asumían riesgos? Pues ya se ve: Pues no. El interés no surge esencialmente del riesgo asumido, sino de la preferencia temporal. ¿Podemos todos los españoles construirnos dos nuevas casas? No. ¿Por qué? Porque no tenemos ahorros suficientes. Si hay que distribuir los ahorros actuales (al igual que se distribuyen las patatas o cualquier otro producto), habrá que ponerles un precio a esos ahorros que es el interés. Por otro lado, este comentario aplicado a Freddie Mac y Fannie Mae sólo demuestra que no nos hemos enterado de cómo funcionaba su negocio. Estas entidades compraban hipotecas a los bancos comerciales (por tanto, el interés lo pagaba originariamente el hipotecado al banco comercial, no a Freddie y Fannie), las agrupaban en un pool de activos, lo titulizaban y lo vendían a los inversores (pagándoles un interés). El negocio de esta operativa procedía básicamente de dos fuentes: las hipotecas que compraban a los bancos comerciales tenían un plazo mayor (30 años) a las titulizaciones hipotecarias que vendían (10 años) con lo que arbitraban tipos de interés intertemporales; pero además, Freddie y Fannie se beneficiaban del aval implícito del Gobierno para pagar a sus acreedores tipos de interés menores, esto es, arbitraban riesgos.

6) Dicen los técnicos que no quedaba otro remedio: Sólo algunos, o la mayoría, vamos. Lo que no significa que no hubiese otro remedio. Tan sólo que los economistas keynesianos a los que Escolar generalmente escucha decían que no quedaba otro remedio. Lo había antes de configurar el horroroso sistema monetario que Keynes y Friedman alumbraron cargándose el patrón oro y lo había después. A las duras y a las maduras.

7) Una vez más, el Estado cede al chantaje de la mano invisible, esa que sólo se ve cuando te abofetea: ¿Qué mano invisible? Cito McCain y Obama:
McCain: Estas instituciones han sido responsables de que millones de americanos sean capaces de comprarse sin casas, y no van a quebrar, no permitiremos que quiebren. Son vitales para que los americanos se conviertan en propietarios. Y haremos todo lo necesario para asegurar que continúen haciendo esa función.

Obama: Tenemos que entender que estas dos instituciones jugan un papel esencial para permitir a los americanos comprarse una casa. Y tengo la seguridad de que con algunas prudentes medidas por parte del Gobierno, seremos capaces de estabilizar esta situación.
Traduzco, Freddie Mac y Fannie Mae cumplían objetivos políticos (facilitar la compra de vivienda a los americanos a tipos de interés ridículos) y por eso los políticos las privilegiaban impidiendo su quiebra. ¿Dónde está aquí la mano invisible? Yo sólo veo un chollo políticamente concedido para sus gestores, sus acreedores y los que obtuvieron una hipoteca subvencionada a bajos tipos de interés. Vamos, un pasteleo intervencionista considerable.

7 de Septiembre de 2008

Comentario rápido sobre la nacionalización de Freddie Mac y Fannie Mae
- Es un error: 200.000 millones de dólares no dan para nada en una cartera hipotecaria de casi 6 billones de dólares. Simplemente si un 3,5% de las hipotecas se impagan, el capital será insuficiente.
- El Gobierno asume una cantidad brutal de deuda potencial (más del 60% de toda la deuda pública actual), que sólo empeora la calidad de la deuda actual y envilece el dólar.
- Pero además, después de Bear Stearns, Countrywide, Indymac y Freddie Mac y Fannie Mae, ¿qué vendrá? Lehman Brothers, Merrill Lynch o Morgan Stanley... todos los bancos de EEUU están en una situación crítica. ¿De verdad el Gobierno asumirá las deudas a corto plazo de TODOS los bancos? ¿Acaso quiere hundir la calidad de su deuda a la de un país sudamericano?
- En las crisis de liquidez la autorización del banco central o de las autoridades puede estar parcialmente justificada (especialmente si luego adoptan medidas para tratar de impedir la iliquidez sistémica). En una crisis de solvencia como la actual, no. Los bancos cumplen muchas funciones esenciales para el sistema financiero (intermediación financiera, control de riesgos, compensación de pagos...), pero inmovilizar los ahorros en estructuras productivas erróneas (como la construcción) no es la manera de salir de la crisis. La liquidación de las malas inversiones debe hacerse lo más rápido posible para no crear zombis bancarios.
- ¿Qué habría que haber hecho en el caso de Freddie Mac y Fannie Mae? Capital Management ha propuesto un plan bastante realista que sirve como base para mi sugerencia: los accionistas pierden todo su dinero, la deuda subordinada se convierte en warrants a un precio que haga difícil su utilización futura (al fin y al cabo, los deudores subordinados comparten bastantes características con los accionistas, especialmente los preferentes) y a los deudores principales se les ofrece una opción entre refinanciar la deuda a un plazo más elevado o en convertirse en accionistas de la empresa (ese plazo más largo de la deuda debería ser suficiente como para encajar los plazos con el vencimiento de sus activos). No hay otra: de esta manera no se retienen los ahorros en estas empresas (como si hace el Gobierno forzando que el dinero de los contribuyentes sirva para pagar toda la deuda de estas empresas), sino que pueden fluir por el sistema financiero, redirigiéndose hacia sus nuevos usos.
- Y, por cierto, Ron Paul volvía a tener razón hace prácticamente cinco años:
Las conexiones entre Freddie Mac y Fannie Mae y el Gobierno ayudan a que estas dos empresas se sitúen al margen de la disciplina del mercado. Este aislamiento es la causa profunda de su pésima gestión. Al fin y al cabo, si Fannie y Freddie no estuvieran aseguradas por el gobierno federal, los inversores exigirían a estas empresas mayor seguridad en sus operaciones y que siguieran reglas contables más conservadoras.

Irónicamente, el Gobierno, al hacerse cargo del riesgo de impago de estas compañías, incrementa la probabilidad de un doloroso crash en el mercado inmobiliario. Esto se debe a que los privilegios de Fannie y Freddie han distorsionado el mercado inmobiliario, permitiéndoles captar un capital que no habrían podido obtener en un mercado libre. Así pues, el capital se desvía desde sus usos más productivos al mercado inmobiliario.

Esto genera no sólo un daño a largo plazo para la economía, sino que el Gobierno está colaborando en crear un boom inmobiliario a corto plazo.Y como todas las burbujas creadas artificialmente, la de la vivienda no durará para siempre. Cuando los precios caigan, los propietarios tendrán problemas al disipararse todo su capital. Es más, los inversores en deuda hipotecaria también incurrirán en pérdidas; pérdidas que serían muy inferiores en caso de que el Gobierno no hubiese incentivado la sobreinversión inmobiliaria.

Es posible que la Fed pueda retrasar el día del colapso final, adquiriendo deuda de Freddie y Fannie e inyectando liquidez en el mercado inmobiliario, pero no podría retrasarlo para siempre. De hecho, si retrasa el doloroso pero necesario ajuste del mercado, sólo provocará un empeoramiento de las consecuencias. Cuanta más gente invierta en estos mercados, mayores y más generales serán las pérdidas cuando la burbuja estalle.
¡Qué diferencia entre un candidato que entiende la crisis a la perfección y otro que, según el mismo reconoce, no tiene ni idea de economía!
Depende del precio, Corbacho
Dice Corbacho que no tiene sentido contratar albañiles en Marruecos si los nacionales están en paro. Arbitrariedad económica camuflada de tufillo chovinista. Si se contrata a un marroquí será porque el empresario espera mejores resultados que con un español: véase, es más productivo o le paga un menor salario.

En cualquiera de los dos casos, la contratación del albañil marroquí o del fontanero polaco ayudan a la recuperación económica. Las empresas que los contratan pueden ampliar sus márgenes, seguir repagando la deuda e incluso bajar los precios para aliviar la situación de los consumidores. El ahorro de las empresas (más beneficios) o de los consumidores (precios más bajos) puede dirigirse para financiar los bienes de capital complementarios de los que adolece la economía española (básicamente, un sector exportador competitivo y fuentes energéticas alternativas al petróleo) y esta financiación necesitará de trabajadores, como por ejemplo los nacionales en paro.

El albañil marroquí o el fontanero polaco son dos casos de extensión de la división internacional del trabajo y el conocimiento que permiten incrementar la productividad y que, por ello, equivalen a un aumento del ahorro neto de la sociedad. Y precisamente, lo que necesitamos para salir de la crisis es más ahorro.

Si los nacionales quieren ser contratados ahora (cuando aun no existen los bienes de capital complementarios para colocarlos en las actividades de mayor valor añadido) lo único que tienen que hacer es ser más productivos o exigir un menor salario a los empresarios. En caso contrario, sí tendrá sentido contratar al albañil marroquí.

4 de Septiembre de 2008

¿Por qué austeridad?
Me sorprende cómo el PSOE está atentando contra el dogma keynesiano que él mismo aplica en otros ámbitos. Hace dos días propuso congelar los sueldos de los altos cargos de municipios y CCAA y hoy los de los diputados.

Siguiendo la lógica keynesiana de que hay que estimular el consumo, sería recomendable que se doblaran o triplicaran el sueldo para favorecer el consumo, estabilizar las expectativas y el regreso del flujo inversor. Pero no, pide austeridad.

¿Y por qué no austeridad también en otros ámbitos?

3 de Septiembre de 2008

Liberalismo popular
El eurodiputado del Partido Popular Daniel Varela ha pedido hoy, en una interpelación presentada a la Comisión Europea (CE), que "aclare por qué permite la entrada en la Unión Europea (UE) de productos pesqueros de países terceros que están prohibidos en Estados Unidos" (aquí).

2 de Septiembre de 2008

Una nueva catástrofe del desempleo en agosto
- Como siempre los datos fríos: el paro sube en agosto en 103.085 personas con respecto al mes de julio y en 501.705 con respecto a agosto de 2007 (casi un 25%).

- Se trata del segundo peor mes para el paro desde 1996 (año en el que existen datos comparables). Sólo lo supera el mes de enero de este año, cuando el paro aumentó en 132.000 personas.

- Si nos fijamos en la desviación con respecto a la media (esto es, cuánto sube de más el paro con respecto a su media histórica), constituye el segundo peor mes desde 1996, superado por muy poco abril de este año. En el gráfico puede observarse una degradación estructural de la economía con respecto a los años anteriores.



- Por sectores, desde el año pasado el paro ha aumentado un 71% en la construcción, un 28% en la agricultura, un 16,5% en la industria y un 20% en los servicios.

- Calculando la desviación del paro sectorial con respecto a la media, los servicios son los que se están comportando peor. El mal comportamiento de la construcción parece estabilizado desde febrero:



- Si extrapolamos el dato a la EPA, la tasa de paro ya sería del 11,1%.

- La siguiente gráfica, sin duda, sigue impresionando, simplemente pensando en lo que nos queda por delante antes de terminar 2008.



- Si el paro aumentara entre septiembre y diciembre tanto como lo hizo el año anterior, terminaríamos el año con 2.642.000 parados, el 11,5% de la población activa.

- Dado que no es probable que el desempleo se comporte de manera tan poco mala como el año pasado. Históricamente, como media, el paro entre enero y agosto descendía en 150.000 personas, este año ha aumentado en 400.000. Muy probablemente, el año terminará, como poco, con unos 250.000 parados adicionales, lo que dejaría la tasa de paro en algo más del 12%.

- Y bueno, volviendo al tema del aumento del gasto en subsidios de desempleo. La tendencia es claramente creciente. De momento, entre agosto de 2007 y julio de 2008 el gasto ya se ha incrementado en 3.140 millones de euros con respecto al año anterior. De seguir aumentando al mismo ritmo (y tras los datos de agosto y con tendencia creciente que viene marcando el aumento del gasto, todo hace pensar que será mayor), terminaríamos el año con un aumento del gasto de 6.500 millones de euros. Pero aun peor que esto es que sólo en subsidios de desempleo terminaríamos el año habiendo gastado casi 20.000 millones de euros, el 2% del PIB. Un dinero que en lugar de estar subvencionando el consumo de quienes no están trabajando debería estar empleándose en ahorrar, amortizar deuda e invertir en los bienes de capital complementarios que necesita la economía española para retomar la creación de riqueza (y de empleo).


1 de Septiembre de 2008

¿Dinamarca crece gracias a su política monetaria contractiva?
Tras la aparición de los datos de crecimiento en la zona del euro (caída intertrimestral del 0,2%) y de EEUU (aumento intertrimestral del 0,8%) muchos han sido los que han alabado la desastrosa actuación de la Fed y, por el contrario, han echado pestes de la política monetaria del Banco Central Europeo.

Ya expliqué por qué la estrategia de Trichet es más adecuada que la de Bernanke para combatir la crisis. Que la zona del euro haya entrado en recesión y EEUU haya remontado el vuelo no me hacen cambiar ni un ápice mis argumentos iniciales. Y es que, precisamente, como he explicado reitedamente en este y otros artículos el origen de la crisis actual procede de una malinversión generalizada en las estructuras productivas (exceso de inversión en vivienda y otros sectores como los automóviles que no se ha visto seguida por una deficitaria inversión en otros como las materias primas, generando cuellos de botella productivos).

Esto significa obviamente que es necesario una restructuración productiva profunda, que pasa por la quiebra de numerosas empresas y por la reubicación de los factores productivos. Seguir alimentando el mal crédito bancario como está haciendo (sin éxito) Bernanke no es la manera de salir de la crisis, sino de perpetuarla. En cambio, Trichet sí está favoreciendo una purga de las malas inversiones en Europa que permitirán salir antes de la crisis (si bien en la zona del euro existen otros factores a considerar aparte de la política monetaria, como la enorme rigidez del mercado laboral).

Pese a ello, los economistas cortoplacistas (ya saben lo que decía Hazlitt: el buen economista es el que sabe ver más allá de los efectos inmediatos de un plan político o empresarial) siguen aferrándose al más que dudoso dato de crecimiento estadounidense para reivindicar que el BCE siga el mismo ejemplo suicida.

Pues bien, hoy se ha conocido que Dinamarca acaba de salir de la recesión durante el segundo trimestre del año, creciendo un 0,6%. ¿Y acaso el Banco Central de Dinamarca ha seguido una política deliberada de envilecimiento de su moneda? Sólo hace falta observar la evolución reciente de sus tipos de interés:



Y del tipo de cambio de la corona danesa con respecto al dólar (fíjense que desde 2002 el dólar ha perdido el 50% de su valor con respecto a la corona danea y desde 2007 alrededor del 20%):



Por tanto, si el crecimiento de EEUU es mérito de la política monetaria expansiva de Bernanke, ¿el crecimiento de Dinamarca es mérito de la política monetaria contractiva del Banco Central danés?

Me temo que la mayoría de economistas no está entendiendo el problema al que se enfrenta la economía de EEUU: una deflación crediticia a la japonesa con una intensa inflación monetaria. Sólo es necesario observar el crecimiento japonés durante la década y media que ha durado su crisis para darse cuenta de lo irrelevante y escaso de miras que resulta echar las campanas al vuelo por crecer durante un trimestre:


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