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Todo un hombre de Estado: Octubre 2008

31 de Octubre de 2008

Recesión, Solbes, recesión
De esto hace sólo ocho meses:
El vicepresidente del Gobierno, Pedro Solbes, ha descalificado a los que auguran el riesgo de recesión en España porque a su juicio "no saben nada de economía" y apostilla que "lo menos que puede decirse ahora es que estamos lejos. Tanto en 2007 como en 2008 ó en 2009".
Hoy ya se terminó el cuento. ¿Quién no sabe qué sobre qué, Solbes? Poca vista y peores conocimientos de economía.

30 de Octubre de 2008

¿Qué pasa con los planes de rescate?
Varios comentaristas de mi anterior anotación han mostrado sus discrepancias con mi afirmación sobre los planes de rescate:
No es cierto que todos los liberales se opongan al rescate. Ahora bien, hay fundados motivos para creer que, aun cuando el rescate pudiera ser positivo, finalmente vaya a implementarse de una manera horrorosa. Algo sobre lo que la izquierda (al menos en España) no suele preocuparse demasiado.
Voy a intentar aclarar mi posición, que básicamente coincide con la nota de prensa que emitió el Instituto Juan de Mariana sobre este tema.

a) El peligro de la crisis es que no sólo se liquiden los malos proyectos, sino los buenos proyectos que dependen de seguir captando capital durante un cierto período de tiempo.
b) Los inversores y los capitalistas suelen examinar la rentabilidad futura de los distintos proyectos y aportar su ahorro para refinanciarlos. Dicho de otra manera, compran esos proyectos a un enorme descuento con la esperanza de que se revaloricen en el futuro cuando la economía se estabilice. Ejemplo: Warren Buffett con Goldman Sachs.
c) Los planes de rescate del Gobierno podrían ir destinados a refinanciar proyectos a largo plazo de calidad. Dicho de otra manera: el Estado emite deuda pública que los inversores adquieren voluntariamente; con esos fondos selecciona los activos de calidad de los bancos y los compra; en un futuro, cuando esos activos suban de valor, los vende y con las resultas repaga la deuda pública. El contribuyente no se ve implicado y lo único que hace el Estado es aprovechar un cierto liderazgo institucional que (por desgracia) conserva para movilizar el ahorro y aplicar una cierta incertidumbre. Si los planes de rescate se limitan a esto, no los considero criticables per se y no me parece que los liberales debieran oponerse.
d) Ahora bien, probablemente el escenario anterior sea una utopía. Por dos motivos:
- El Estado tratará de recapitalizar los bancos, no de refinanciarlos. Es decir, comprará activos basura que NUNCA volverán a alcanzar el valor que tenían (precisamente porque son malas inversiones que deberían liquidarse).
- Aun cuando el Estado quiera refinanciar los buenos proyectos, tiene serios problemas de información e incentivos para que logre tener éxito.

En cualquiera de los dos casos, el Estado fracasaría en su intervención y prolongaría la crisis al dilapidar el capital, retrasar el ajuste de los precios relativos y manteniendo las malas inversiones.

Así pues, mi conclusión puede ser algo paradójica. Suele pensarse que desde el purismo liberal debe rechazarse el plan de rescate pero que, desde el pragmatismo y el realismo, tenemos que mirar hacia otro lado y dejar que el Estado intervenga.

Mi posición es justo la contraria: desde el purismo liberal no deberíamos criticar que, con ciertas restricciones, el Estado apruebe los planes de rescate, pero desde un realismo que sí tiene en cuenta la naturaleza del ser humano y de la Administración (sus limitaciones y sus deficiencias de conocimiento y sus incentivos hacia la corrupción) y los rasgos de la crisis económica actual (insolvencia bancaria), habría que rechazar frontalmente estos planes.

29 de Octubre de 2008

La crisis no ha matado ningún liberalismo
Unos breves comentarios sobre este artículo que sentencia el fin del liberalismo con la crisis:

a) No es cierto que las culpas de la crisis se concentren en la Community Reinvestment Act y en Freddie Mac y Fannie Mae ni que todos los liberales sostengan esto. La culpa es de la transformación de plazos y de la reducción masiva de tipos de los bancos centrales. Dos puntos sobre los que la izquierda no suele pronunciarse en contra con especial beligerancia (más bien todo lo contrario). La CRA y la GSEs lo que hicieron fue, en parte, canalizar el crédito fiduciario hacia determinadas inversiones; algo que la izquierda también está dejando de lado.
b) No es cierto que todos los liberales se opongan al rescate. Ahora bien, hay fundados motivos para creer que, aun cuando el rescate pudiera ser positivo, finalmente vaya a implementarse de una manera horrorosa. Algo sobre lo que la izquierda (al menos en España) no suele preocuparse demasiado.
c) Los derivados tienen una gran responsabilidad en la crisis (y más que van a tener), pero la explosión de los derivados es fundamentalmente una consecuencia del abandono del patrón oro (para protegerse del riesgo de interés y del riesgo de cambio, algo inexistente bajo patrón oro y por crear riesgos artificiales mediante las expansiones crediticias sobre los que había que protegerse). Un punto al que la izquierda tampoco presta demasiada importancia.

En definitiva, los mercados no suelen ser irracionales, la gente sí. La cuestión es por qué todo el mundo ha sido irracional al mismo tiempo. Y la respuesta es que hay unos potentes amplificadores de la irracionalidad que la izquierda ve con bastantes buenos ojos: la transformación de plazos, el dinero fiduciario y la intervención pública en los mercados financieros.

¿Realmente con quién ha acabado la crisis?

28 de Octubre de 2008

Pregunta
Hace unos días, a raíz de un post sobre el patrón oro, algunos me negaron que el dinero fiduciario actual estuviera respaldado por los activos del banco central, "ya que no existe obligación de convertibilidad". Yo contraargumenté que eso es un non sequitur: una cosa es que no sea convertible y otra que no esté respaldado. De hecho, las acciones de una empresa no son convertibles en la cuota de liquidación de sus activos y, en última instancia, están respaldados por los activos de la empresa.

Pregunta para quienes siguen negando que el dinero fiduciario actual esté respaldado: ¿Por qué cuando hay una crisis monetaria se solicitan préstamos al FMI (o a otros países) para estabilizar el valor de las divisas?

27 de Octubre de 2008

¿Pueden consumo e inversión aumentar al mismo tiempo?
Algunas críticas a la teoría austriaca del ciclo económico me parecen bastante pobres, vengan de un Nobel o de un conocido economista. Leo a través de Albert Esplugas que Cowen sostiene que para que aumente la inversión tiene que caer el consumo y, por tanto, no ha podido haber durante estos últimos años un ciclo tal y como lo describe la teoría austriaca del ciclo económico (ya que el consumo ha aumentado junto con la inversión).

Pero precisamente lo que sostiene la teoría austriaca del ciclo económico es que las crisis se producen porque durante la etapa del boom consumo e inversión aumentan al mismo tiempo. Es decir, la inversión no se financia con una reducción del ahorro, sino con crédito fiduciario creado por los bancos.

Ahora bien, ¿cómo pueden aumentar consumo e inversión al mismo tiempo? Pues básicamente consumiendo capital, Cowen lo admite un poco más tarde, pero niega que esto haya sucedido durante estos años. ¿Qué es el consumo de capital? Bueno, conviene distinguir entre beneficios brutos y netos: la diferencia fundamental es que los beneficios brutos son TODO el rendimiento que produce la inversión, mientras que los beneficios netos son los rendimientos que produce la inversión descontado los fondos que necesitamos para conservar los activos (ya que los activos se van depreciando).

Una empresa que quiera desaparecer no tiene que dotar amortizaciones, una empresa que quiera sobrevivir necesita dotar altas amortizaciones para conservar su equipo productivo. Si las empresas obtienen unos beneficios extraordinarios que no reconocen que son artificialmente altos y se ponen a repartir dividendos a mansalva, se puede estar consumiendo a costa de la conservación del equipo de capital actual y se está sobreinvirtiendo en proyectos complementarios de capital que sólo serían funcionales y rentables si, entre otras cosas, se conservaran el equipo de capital que se está precisamente consumiendo.

Como digo, Cowen niega que durante estos años se haya producido un consumo de capital, pero me parece ridículo que a estas alturas se niegue que ha habido un consumo masivo de capital. Precisamente los bancos están quebrando porque no dotaron suficientes provisiones por insolvencias (una forma de amortizar los activos) durante los últimos años. Es decir, porque consumieron unos beneficios que necesitaban para soportar la caída de valoraciones de sus activos inflados. Sinceramente, me parece que muchos aun no han entendido casi nada de la crisis.
Análisis y crítica del Banco Central Europeo
A continuación vamos a analizar los instrumentos y procedimientos con los que cuenta el Banco Central Europeo para implementar su política monetaria tal y como se exponen en las diversas orientaciones del Banco Central (como la BCE/2006/12 o BCE/2007/10).

Para ello dividiremos el trabajo en dos partes: en la primera resumiremos el esquema general de actuación de la autoridad monetaria y en la segunda criticaremos sus aspectos más destacados.

1. Descripción

El objetivo declarado del Eurosistema (Sistema Europeo de Bancos Centrales) es garantizar la estabilidad de precios, para lo que definirá una determinada política monetaria a través de sus tres instrumentos: las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y las reservas mínimas.

Las operaciones de mercado abierto son el instrumento esencial y el más complejo de los tres. Su finalidad es abastecer a los bancos comerciales de la liquidez que necesiten contra sus activos descontables y al tipo de interés que fija el BCE. Las facilidades permanentes tratan de acotar al alza y a la baja el movimiento de los tipos de interés intradía en el mercado. Y las reservas mínimas son un mecanismo para amplificar el déficit de liquidez de las entidades bancarias.

a) Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto (OMA) se dividen en cinco tipos: operaciones temporales, operaciones simples, emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo:

- Operaciones temporales: Transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones temporales (operaciones repo) o realiza operaciones a crédito utilizando como garantía esos activo (préstamos garantizados). El tipo de interés se determina bien como la diferencia entre el precio de compra y venta pactados en las operaciones repo o aplicando un tipo de interés específico en el caso de los préstamos garantizados.

- Operaciones simples: El Eurosistema realiza compras o ventas de activos, transfiriéndose la propiedad de manera permanente. Para calcular el precio de la transacción se recurre a la convención de mercado más ampliamente aceptada como referente para esos instrumentos.

- Emisión de certificados de deuda: El BCE puede emitir certificados de deuda para que sean adquiridos en subasta por las entidades de crédito y así absorber liquidez. Estos certificados se emiten con descuento sobre el nominal, lo que determina el tipo de interés de la operación.

- Swaps de divisas: Son operaciones en las que el Eurosistema compra (o vende) euros al contado contra una divisa a una entidad y al mismo tiempo se los vende (o compra) a plazo. Sólo opera con las principales monedas. Los puntos swap de la operación son la diferencia entre los precios de compra (o venta) al contado y venta (o compra) a plazo.

- Captación de depósitos a plazo fijo: El Eurosistema puede proponer a las entidades bancarias que constituyan depósitos a plazo fijo en el banco central nacional del Estado donde residen con la finalidad de absorber liquidez.

Para implementar estos cinco tipos de OMA existen tres mecanismos: subastas estándar, subastas rápidas y procedimientos bilaterales:

- Subastas estándar: El plazo máximo establecido entre el anuncio de la subasta y la notificación del resultado de la adjudicación es de 24 horas. Pueden ser tanto a tipo de interés fijo (el BCE está dispuesto a inyectar una determinada cantidad a un tipo de interés fijo; las entidades pueden solicitar todos los fondos que quieran a ese tipo y si la agotan se asignará de manera prorrateada) o variable (el BCE está dispuesto a inyectar una cierta cantidad de liquidez a un tipo de interés mínimo por encima del que pujan las entidades, los fondos se van asignando a las mayores pujas).

- Subastas rápidas: Se ejecutan en un plazo de 90 minutos tras el anuncio de la subasta. También pueden ser a tipo fijo y variable.

- Operaciones bilaterales: Mecanismo por el que el Eurosistema realiza una transacción con una o varias entidades de contrapartida sin que medie subasta.

Además, cada operación debería garantizarse con algún tipo de activo por parte de las entidades bancarias. Estos activos se dividen para el Eurosistema en dos tipos:

- Activos negociables: Aparte de los certificados de deuda del BCE, sirven como tales una pluralidad de activos de renta fija que cumplan dos requisitos: un principal no sometido a condiciones y un cupón que no pueda dar lugar a un flujo financiero negativo. El primer requisito no se aplica a los bonos de titulización, cuya admisión vendrá condicionada por que los activos que los garantizan no estén vinculados a derivados de crédito y por que no esté subordinado a otros tramos de la emisión. Dentro de los activos negociables, a su vez, sólo podrán servir como garantía los que tengan una elevada calidad crediticia. Esta elevada calidad crediticia se realiza mediante el sistema de evaluación del crédito del Eurosistema, que en su mayor parte consisten en obtener al menos una calificación por las agencias de rating aceptadas superior a A (que equivale a A- de S&P y a A3 en Moody’s). Sin embargo, también existen otros mecanismos de calificación como los sistemas internos de evaluación de crédito de los bancos centrales nacionales, sistemas basados en las calificaciones internas de las entidades de contrapartida y las herramientas externas de calificación.

- Activos no negociables: En esta lista se incluyen los créditos y los instrumentos no negociables de renta fija con garantía hipotecaria emitidos al por menor. No pueden emplearse en las operaciones simples.

Para controlar los riesgos de crédito de las entidades contrapartida adoptan recortes de valoraciones sobre el valor los activos de garantía, dependiendo de su naturaleza. Existen cuatro categorías dentro de los activos negociables y dos dentro de los negociables. El recorte es mayor según el riesgo de impago. El valor de los activos negociables se deriva de la fuente de precios más representativa para ese activo, el día hábil anterior a la fecha en que se efectúe la valoración. El valor de mercado o el valor teórico incluirán además los intereses devengados. Para los activos no negociables el valor corresponde al precio teórico o al saldo vivo.

Con las OMA, el Eurosistema persigue el objetivo genérico de gestionar la liquidez de las entidades bancarias. Ahora bien, para ello debe concretar este objetivo genérico en otros más concretos. De este modo, surgen cuatro tipo de "tácticas" que no son más que la combinación de las cinco operaciones y tres mecanismos anteriores puestos al servicio de una finalidad concreta:

- Operaciones principales de financiación: Son operaciones temporales a una semana que se realizan semanalmente mediante subastas estándar con el objetivo de proporcionar liquidez de forma frecuente. Se pueden utilizar como garantía tanto activos negociables como no negociables.

- Operaciones de financiación más a largo plazo: Operaciones temporales a tres meses con periodicidad mensual e implementadas mediante subasta estándar. Se usan para proporcionar liquidez adicional al sector financiero.

- Operaciones de ajuste: Pueden servir para inyectar liquidez o para liquidarla. En el primer caso consisten en operaciones temporales (repo compra-venta), en swaps de divisas (compra-venta) o en operaciones simples (compra). En el segundo en operaciones temporales (repo venta-compra), operaciones simples (venta), depósitos a plazo fijo y swaps de divisas (venta-compra). No tienen un vencimiento predeterminado (salvo las operaciones simples, que tienen carácter definitivo) ni periodicidad establecida. Pueden ejecutarse mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales (en el caso de las operaciones simples sólo mediante procedimientos bilaterales). Tratan de gestionar de manera extraordinaria la liquidez del mercado, suavizando los efectos sobre los tipos de interés de las variaciones súbitas e inesperadas de liquidez.

- Operaciones estructurales: También pueden dirigirse a inyectar liquidez o a absorberla. En el primer caso se utilizan operaciones temporales o simples. En el segundo emisión de certificados de deuda u operaciones simples. Se ejecutan mediante subastas estándar o procedimientos bilaterales. Su función es ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero, ampliando o reduciendo el déficit de liquidez.

La iniciativa para llevar a cabo las OMA corresponde al BCE y no a los bancos comerciales.

b) Facilidades permanentes

Su objetivo es proporcionar o absorber liquidez a un día y, sobre todo, establecer los límites mínimo y máximo del tipo de interés intradía. Con la facilidad marginal de crédito las entidades pueden obtener liquidez a un día de manera ilimitada contra activos de garantía. Con la facilidad permanente de depósito las entidades pueden retirar (y rentabilizar) de manera ilimitada liquidez a un día.

El tipo de interés de la facilidad de crédito suele situarse un punto porcentual por encima del objetivo de tipo de interés del BCE y el tipo de interés de la facilidad de depósito, un punto por debajo. El mercado monetario intradía, por consiguiente, queda comprendido entre esas dos bandas: los bancos siempre pueden endeudarse con la facilidad permanente de crédito (tipo máximo) y siempre pueden prestar con la facilidad permanente de depósito (tipo mínimo).

El BCE tiene competencias para suspender ambas facilidades cuando considere oportuno.

c) Reservas mínimas

El BCE exige a las entidades de crédito el mantenimiento de unas reservas mínimas en los bancos centrales nacionales. La finalidad de las reservas mínimas contribuye a crear a ampliar el déficit estructural de liquidez, lo que "puede resultar de utilidad para aumentar la capacidad del Eurosistema de operar eficientemente como proveedor de liquidez".

Las reseras mínimas que cada entidad deberá mantener se calculan aplicando a los pasivos computables, los coeficientes de reserva correspondientes. En concreto, existen tres categorías:

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de reservas positivo: Depósitos (a la vista, a plazo hasta dos años, disponibles con preaviso hasta dos años) y valores de renta fija hasta dos años. Actualmente está en el 2%.

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que e aplica un coeficiente de reservas del 0%: Depósitos (a plazo a más de dos años, disponibles con preaviso a más de dos años, cesiones temporales).

- Pasivos excluidos de la base de reservas: Son los pasivos mantenidos frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mínimas del Eurosistema y los mantenidos frente al BCE y a los bancos centrales nacionales.

Las entidades deducirán 100.000 euros de las reservas mínimas por cada Estado e el que estén presentes.

En cualquier caso, las reservas mínimas son remuneradas al tipo de interés medio de las operaciones de las operaciones principales de financiación.

2. Crítica

La primera gran crítica que podemos dirigir contra las orientaciones de política monetaria del Banco Central Europeo es su objetivo: la estabilidad de precios. Lo cierto es que existe una importante confusión académica en este sentido.

Un precio es el resultado histórico de intercambiar cualesquiera dos productos. Cuando el BCE se refiere a estabilidad de precios, sin embargo, se refiere a los precios monetarios, esto es, aquellos en los que una parte de los bienes siempre es dinero de curso forzoso (euro).

Si ello es así cualquier precio vendrá determinado por las valoraciones marginales tanto del dinero como del bien no dinerario. Un precio, por consiguiente, subirá cuando aumente la utilidad marginal del bien no dinerario o cuando disminuya la utilidad marginal del dinero y, en correspondencia, caerá cuando disminuya la utilidad marginal del producto o cuando aumente la del dinero.

No queda claro por qué el BCE persigue estabilizar los precios cuando estos pueden responder a simples cambios de las condiciones reales de la economía. Por ejemplo, un incremento continuado de la producción provocará que la utilidad marginal de cada producto concreto sea más reducida y, por tanto, que los precios sean más bajos de lo que lo habrían sido.

Si el BCE quisiera estabilizar en ese momento los precios debería reducir la utilidad marginal de la moneda, empeorando su calidad (aumentando los pasivos o disminuyendo la calidad de los activos).

Sin embargo, no queda claro por qué el BCE debería perseguir un envilecimiento deliberado de la moneda que eleve (al menos en teoría) equiproporcionalmente todos los precios ni, sobre todo, queda claro cómo implementar un envilecimiento selectivo de precios sólo entre aquellos que se hayan reducido y en la proporción en que lo hayan hecho.

En la actualidad esta última carencia se suple marcándose como objetivo una variación interanual del IPC del 2%. Esto, no obstante, es problemático por tres motivos. El primero es que un incremento anual de los precios del 2% difícilmente puede calificarse como "estabilidad", cuando cada 35 años los precios se doblan. Segundo porque el IPC no representa todos los precios de la economía sino tan sólo los de determinados bienes de consumo. Dicho de otro modo, es posible que se esté produciendo un incremento muy rápido de los precios en determinados sectores (caso típico de las burbujas de activos) y, en cambio, el IPC no registre variación alguna. Y tercero, hay muchas formas de lograr que un determinado índice agregado arroje una variación de al menos el 2%, sin embargo todas ellas tienen sus implicaciones sobre la economía real por suponer variaciones sobre los precios relativos. Incluso aunque se llevara a cabo un incremento equiporporcional de todos los precios (lo que resulta imposible dado que el crédito afluye de manera progresiva a la economía), la riqueza de quienes mantienen saldos líquidos en euros se vería afectada y, por consiguiente, supondría una alteración de la economía real.

Por consiguiente, la estabilidad de precios parece más bien un principio abstracto que legitima una actitud moderadamente inflacionista del BCE, sin que suponga un objetivo factible y razonable. En caso de existir, un banco central debería tratar de lograr que todos los bancos que recaen sobre su jurisdicción sean líquidos y solventes, incluido él mismo. Esto es, debería atesorar dinero en cantidades suficientes como para descontar activos bancarios de calidad del mercado monetario en momentos de pánico.

Las diferencias con el sistema actual de regulación del crédito son enormes y pueden resumirse en tres puntos:

- El BCE debería tener reservas de oro y de otros activos autoliquidables: En la actualidad las reservas del BCE consisten básicamente en deuda pública. Si el BCE quiere proporcionar auténtica liquidez, el único camino es ir transformándola en dinero conforme se vaya amortizando o enajenándola en un mercado secundario. El problema es que ante un pánico generalizado por falta de liquidez, es dudoso que la venta masiva de deuda pública puede realizarse sin incurrir en grandes descuentos que descapitalicen parcialmente al BCE y, por tanto, disminuyan su habilidad para proporcionar liquidez a los bancos comerciales.

- El BCE debería ser un banco de reserva y no un emisor monopolístico: Aunque en la actualidad parece que ambos papeles deban coincidir, no existe ningún motivo para que el BCE pueda tratar de garantizar la liquidez del sistema bancario sin necesidad de constituirse a sí mismo en un emisor monopolístico de la moneda de curso legal. Con sus reservas de oro, el BCE podría elegir qué activos bancarios descontar en momentos de crisis de liquidez. En principio, al BCE deberían poder acudir tanto bancos comerciales como bancos de emisión siempre que tengan buen activo descontable. Los primeros verían incrementar sus reservas de oro para atender sus depósitos y los segundos sus reservas de oro para atender la convertibilidad de sus billetes y depósitos, que a su vez constituirían parte de las reservas de los bancos comerciales. El hecho de que hoy en día se atribuya el papel de banco monopolístico de emisión al BCE está más relacionado con el hecho de que el banco central carece de buenas reservas que con una necesidad económica. En efecto, ahora mismo el BCE tiene capacidad para descontar casi cualquier activo emitiendo nuevos euros contra su valoración.

- El BCE no debería tratar de arbitrar plazos y riesgos: Las reservas de oro del BCE con las que respalda sus emisiones dinerarias deberían destinarse sólo al descuento de activos autoliquidables, ya que no supone una interferencia sobre el tipo de interés de los mercados de capitales al ser el propio instrumento financiero el que genera los flujos de caja para su propia retirada. El resto de reservas de oro del BCE que no respaldan formalmente la divisa pueden destinarse a la adquisición del resto de activos pues suponen una forma de inversión con cargo a sus ahorros.

Los tres instrumentos de los que dispone el Eurosistema para alcanzar la estabilidad de precios están viciados de raíz, por dirigirse hacia un objetivo difuso e indeseable. Pero además, a la luz de lo anterior, también queda claro que son inapropiados para garantizar la estabilidad y la liquidez del sistema bancario.

Con la organización actual, es el propio BCE quien promueve que los bancos comerciales soporten un déficit estructural de liquidez que los haga depender de manera reiterada de su política monetaria destinada a transformar los plazos de vencimiento de sus pasivos.

La transformación de plazos consiste en que los vencimientos de los pasivos puedan prolongarse mediante renovaciones hasta alcanzar el vencimiento de los activos, de modo que no se produzcan situaciones de iliquidez.

Las OMA cumplen en buena medida esta objetivo, ya que generan un amplio y profundo mercado secundario para los activos ilíquidos de los bancos comerciales (mercado interbancario). Los mercados interbancarios no podrían funcionar con la actual iliquidez de las entidades de crédito en ausencia del BCE. Y es que en estos mercados el objeto de transacción son las divisas con las que cuenta cada banco: se ofrecen fondos excedentes y se captan depósitos en caso de déficit. Sin embargo, el escaso porcentaje de reservas que mantienen (alrededor del 2%) imposibilitaría tanto la disponibilidad de un volumen de fondos significativo cuanto que todas estas deudas fueran repagadas salvo enajenando los activos ilíquidos (dando lugar a una deflación de activos) o, como sucede ahora, permitiendo a los bancos descontar sus activos en el BCE a un tipo inferior al prevaleciente en el interbancario.

Dicho de otro modo, sin el descuento del BCE el objeto de las transacciones en los mercados interbancarios deberían limitarse a las reservas disponibles, en el caso de los prestamistas, y a las reservas futuras en el caso de los prestatarios. En el primero, porque no podrían prestar como fondos presentes flujos de caja futuros (por ejemplo, un derecho de crédito) y en el segundo porque no podría repagarse la deuda sin contar con reservas (a menos que se enajenaran el resto de activos).

Con las OMA, el BCE convierte con periodicidad al menos semanal numerosos activos en fondos líquidos con los que se puede prestar o amortizar los préstamos pasados. De este modo, se produce el arbitraje de plazos y riesgos que antes tildábamos de inapropiado para estabilizar el sistema financiero. El BCE, con las OMA, concede medios de pago (esto es, activos con capacidad para saldar deudas presentes por su valor nominal) contra el valor de los activos bancarios. Sin embargo, el valor de estos activos depende de los flujos de caja futuros que sean capaces de generar pero que aun no han generado. Así pues, los activos se financian con una deuda de plazo inferior a su rendimiento que resulta amortizada antes de que esos activos hayan madurado en forma de productos.

La transformación de plazos necesariamente genera un desajuste entre los planes de los individuos, ya que la deuda se constituyó con miras a obtener unos rendimientos que permitieran remunerar al prestamista y, por el contrario, la deuda viva se va retirando con la creación de una deuda mayor con el BCE u otras entidades del Eurosistema.

Obviamente, este crecimiento de los fondos prestables (desde los saldos de caja disponibles a los flujos de caja futuros esperados o desde el ahorro no invertido a la inversión capitalizada) provoca una reducción del tipo de interés de las operaciones de mercado que beneficia temporalmente a todas las partes. Los prestamistas, si bien ven reducido el tipo de interés al que pueden prestar, disponen de una mayor cantidad de fondos que prestar, de modo que rentabilizan mucho más su capital y los prestatarios ven reducidos los costes de su financiación.

Así, el comportamiento de ahorradores e inversores se ve modificado por esta transformación de plazos.

Por un lado, los ahorradores son capaces de componer un rendimiento a largo plazo sobre su capital prestado a corto plazo a través de sucesivas renovaciones. Dicho de otro modo, la curva de rendimientos se aplana y el tipo a largo equivale al tipo de acorto. Los ahorradores, por consiguiente, prestan los fondos a los bancos a un plazo cada vez más corto (no existe premium por pérdida de disponibilidad).

Por otro, los inversores utilizan los nuevos fondos para invertir excesivamente en determinados tipos de activo fijo, que pasen a ser rentables gracias al menor descuento que se aplica sobre sus flujos de caja. A su vez, este activo fijo puede ser utilizado como colateral para la expansión del crédito bancario, lo que realimenta la expansión crediticia.

Por este motivo, los balances de los bancos se vuelven cada vez más ilíquidos: sus pasivos vencen antes y sus activos rinden más tarde. El único elemento capaz de mantener durante un tiempo el funcionamiento del sistema financiero es el banco central con sus instrumentos para proporcionar liquidez (esencialmente las OMA), descontando los activos bancarios.

Ahora bien, el BCE no es ajeno a la tendencia hacia la iliquidez del propio sistema bancario, ya que al descontar de manera permanente los activos de los bancos, va empeorando la propia calidad de sus activos, que pasan a consistir, en buena medida, en derechos de repago de entidades cada vez más ilíquidas. Dicho de otro modo, la capacidad para estabilizar el valor de su moneda se resiente con lo que inevitablemente surge la inflación.

Desde una perspectiva financiera, la inflación es consecuencia de que los activos del BCE empeoran y sus pasivos se incrementan. Desde una perspectiva real, la monetización de los flujos de caja futuros crea medios de pago sin que se hayan creado en contrapartida los bienes y servicios que vayan a ser adquiridos.

Se ve claramente, por tanto, cómo no sólo el objetivo principal del BCE (la estabilidad de precios), sino la que debería ser una de sus auténticas finalidades (proporcionar liquidez al sistema financiero) resulta inasequible con la actual organización bancaria. 

La alternativa debería pasar por los dos principios de comportamiento antes expuestos: reservas de oro y activos autoliquidables y no arbitraje de plazos y riesgos. En este sentido, la exigencia de reservas mínimas superiores al 2% o incluso del 100% resultan poco relevantes, ya que no atacan el problema esencial de la organización financiera.

Es cierto que en el actual contexto, un incremento de las reservas mínimas podría atemperar algunos de sus males endémicos (al acotar las posibilidades de expansión crediticia o obligar a los bancos a mantener un mayor porcentaje de activos líquidos). Pero sería como pretender curar la ludopatía de un individuo restringiendo la cantidad de horas que puede trabajar (y por tanto, la cantidad de renta que puede percibir para despilfarrar).

Unas reservas del 100% no solucionan el problema esencial de la iliquidez bancaria derivada del arbitraje de plazos y riesgos. Al fin y al cabo, los bancos podrían mantener sus depósitos a la vista con una reserva del 100% y adquirir con sus deudas a largo plazo papel comercial de empresas que lo utilizan para financiar proyectos de vencimiento más tardío o podría producirse un claro deterioro del riesgo de sus activos (especulación en lugar de inversión).

La clave es la prudencia de cada banco a la hora de gestionar su liquidez y solvencia, calzando plazos y aprovisionando pérdidas con capital propio. No hay ningún mecanismo infalible para garantizar que todos los bancos vayan a comportarse de esta manera, pero sí hay mecanismos para posibilitar que lo hagan.

El actual sistema bancario genera inmensos incentivos a que las entidades de crédito se desentiendan de su liquidez y encomienden su gestión a un banco central cada vez más ilíquido.

La reforma menos revolucionaria debería consistir, por consiguiente, en mantener el BCE pero sometiéndolo a las dos directrices anteriores de convertibilidad de sus pasivos y de no arbitraje de plazos y riesgo (banco emisor monopolístico). La reforma más radical por eliminar las monedas de curso forzoso y permitir la emisión competitiva de divisas en un mismo territorio al tiempo que se modifica la legislación en materia de quiebras para que la limitación de la responsabilidad en una sociedad anónima no alcance a los gestores que han utilizado estrategias de financiación insostenibles. Por supuesto, ambas reformas pueden implementarse de manera sucesiva: estabilizar la moneda pública y posteriormente romper su monopolio.

25 de Octubre de 2008

¿Hubo burbuja especulativa en el petróleo?

Hace unos meses, cuando el precio del petróleo rozaba los 150 dólares, se formó un debate en la blogosfera sobre si los especuladores eran los responsables de los altos precios del crudo. Por un lado, algunos (como Krugman en EEUU y Kantor en España) sostenían que los especuladores no podían ser responsables del alza de los precios porque los inventarios no habían aumentado, de modo que si la oferta no se había restringido, la escala tenía que deberse a la mayor demanda, especialmente entre los emergentes.

Esta opinión no me parece del todo convincente, tal y como expliqué aquí. El precio del petróleo se encontraba durante la primera mitad de 2008 en backwardation, esto es, el precio spot (actual) del petróleo era superior al precio forward (futuro). En estos casos, lo normal es que los inventarios de petróleo registren un descenso muy pronunciado, ya que quienes tengan reservas de petróleo pueden implementar una estrategia de arbitraje intertemporal libre de riesgos: venden su petróleo al precio spot y lo recompran a precio forward. En principio esta estrategia tiene varias ventajas: a) hay ganancias instantáneas, b) el tenedor de petróleo mantiene sus reservas (es decir, tiene derechos a recibir el mismo petróleo que tenía vía contratos de futuros) y c) se ahorra los costes de atesoramiento del petróleo (ya que se desprende de sus reservas físicas temporalmente).

Sin embargo, los tenedores de petróleo no implementaron masivamente esta estrategia de arbitraje. ¿Por qué? En un post anterior expliqué que la convenience yield se había incrementado, es decir, que los tenedores habían aumentado la utilidad que les proporcionaba la disponibilidad inmediata de petróleo. Dicho de otra manera, el crudo se había monetizado y convertido en reserva de valor.

Varios meses después de que esta burbuja especulativa haya tocado su fin, parece que podemos empezar a sacar algunas conclusiones. Por ejemplo, Kantor sostiene que la media móvil a 6 meses del precio del petróleo está determinado por sus fundamentales de oferta-demanda, es decir, que la simple especulación no puede incrementar durante un largo período de tiempo el precio del crudo. La media móvil es simplemente la media del precio diario del petróleo durante los 6 meses anteriores, de modo que se elimina en buena medida la volatilidad diaria de la cotización.

Tomemos esto como punto de partida. En el siguiente gráfico podemos ver representado el precio del petróleo diario y su media móvil a 6 meses. El primero recogería tendencia especulativas múltiples y el segundo el precio justificado por sus fundamentales: 

Es fácil ver cómo durante el último año, la desviación del precio diario con respecto a su media móvil ha sido más intensa y persistente. Sin embargo, también estamos hablando de magnitudes mayores (si el petróleo cuesta 20 dólares, una desviación de 2 dólares aumenta el precio medio un 10%, si el petróleo cuesta 100 dólares, sólo un 2%). Así que conviene representar en un gráfico la desviación diaria del precio del petróleo con respecto a su media móvil, lo que nos dará una imagen de si el precio del petróleo está cercano a sus fundamentales más recientes o no:


En el gráfico puede verse primero que la desviación de los precios del petróleo con respecto a su media móvil son más bien la norma y no la diferencia y segundo que la sobrevaoración de precios acabamos de pasar es una de las más importantes, tanto por su intensidad (superior por lo general al 20%) como por su duración (un año).

Sin embargo, todavía podemos refinar un poco más el análisis de las sobrevaloraciones de precios. Si en lugar de tomar las desviaciones diarias con respecto a la media, tomamos la media a 6 meses de esas desviaciones diarias, obtendremos una representación más robusta de los períodos con sobrevaloraciones sostenidas de precios. Es decir, si cada día obtenemos la media de las sobrevaloraciones del precio durante los últimos seis meses alcanzamos el siguiente gráfico:

Así pues, como ya habíamos dicho, en el último año hemos tenido una de las desviaciones de precios con respecto a sus fundamentales más recientes de mayor duración e intensidad.

Sin embargo, estas sobrevaloraciones de precios con respecto a sus fundamentales más recientes no tienen por qué implicar que haya habido una burbuja de precios. Al fin y al cabo, podría producirse un incremento drástico de los precios actuales porque ha habido una restricción súbita de la oferta o un aumento notable de la demanda. La burbuja, precisamente, vendría determinada por que el precio del petróleo haya aumentado sistemáticamente por encima de su media móvil con independencia de sus fundamentos de oferta y demanda.

Para saber si estas sobrevaloraciones de precios se han debido o no a incrementos de la demanda o restricciones en la oferta, conviene volver a echar mano del gráfico de backwardation y contango en los precios. Recordemos que los precios de todos los bienes, incluido el del petróleo, pueden estar en backwardation (sus precios presentes son mayores que los del futuro) o en contango (sus precios futuros son mayores que los del presente).

Normalmente, la backwardation va asociada con la aparición cuellos de botella temporales y desabastecimientos en el mercado de petróleo. Precisamente se vende más caro hoy que mañana (aparte de porque los bienes presentes sean más valorados que los bienes futuros) porque el problema de carestía de petróleo existe hoy, pero se espera que se haya atenuado mañana.

Por otro lado, el contango va asociado al fenómeno inverso: se espera que en el futuro haya una notable escasez de petróleo, por lo que los que vendedores de petróleo añaden una prima a un petróleo futuro que saben que será más escaso.

Tanto el contango como el backwardation provocan las respuestas de mercado óptimas para eliminar esas situaciones de desabastecimiento presente o futuro. Como hemos dicho antes, en la backwardation los tenedores de petróleo liquidan sus inventarios presentes, rellenándolos con contratos de futuro. De esta manera, añaden una oferta adicional al mercado spot que sufre un cuello de botella transitorio y suavizan la presión que existe para elevar el precio. El contango, por otro lado, favorece el atesoramiento de petróleo: compro petróleo a precio spot y lo revendo inmediatamente a precio forward, obteniendo unas ganancias inmediatas que sólo deben ser reducidas por los costes de atesoramiento y de transporte. Así, el contango tiende a restringir la oferta actual de petróleo (aumentando su precio) y a aumentar la oferta futura de petróleo que se espera esté sometida a un desabastecimiento (disminuyendo su precio).

Cabe esperar, por tanto, que los periodos donde haya habido una sobrevaloración muy notable de los precios hayan sido períodos con el petróleo en backwardation (ya que se supone que hay un desabastecimiento cercano a la vista) y, al contrario, que los períodos donde los precios hayan caído bastante sean períodos en contango (ya que la oferta actual es amplia, a diferencia de la futura).

En el siguiente gráfico hemos representado, también, la media móvil a 6 meses de las diferencias relativas de precios entre el precio del barril con entrega a un mes y con entrega a dos. Dicho de otra manera, un 20% en este gráfico indica que durante los anteriores 6 meses, habríamos obtenido una rentabilidad media del 20% comprando petróleo a 1 mes y revendiéndolo a 2 meses. Así pues, los porcentajes positivos nos indican la existencia de contango y los negativos de backwardation:

Rápidamente podemos darnos cuenta de que, grosso modo, los períodos de backwardation coinciden con períodos de sobrevaloraciones en los precios y que los períodos de contango ocurren durante períodos de infravaloraciones en los precios. Estas relaciones están enlazadas debajo con líneas rojas. Por el contrario, existen cuatro situaciones donde las correlaciones sobrevaloración/backwardation, infravaloración/contango no parecen mantenerse, o al menos no con la intensidad habitual (en general, necesitamos un backwardation bastante grande para provocar subidas significativas de los precios y basta con un contango moderado para dar lugar a grandes caídas) y que están señaladas con el color azul.

 

En principio estas cuatro situaciones son candidatos a burbujas o antiburbujas. Sin embargo, antes de ofrecer un juicio definitivo debemos encajar la última pieza: el comportamiento de los inventarios.

 

 

Los cuatro escenarios resaltados en azul representan: a) infravaloración de precios/backwardation/caída de inventarios, b) pequeña sobrevaloración de precios/gran backwardation/notable caída de inventarios, c) pequeña infravaloración d eprecios/gran contango/notable aumento de los inventarios, d) gran sobrevaloración de precios/pequeña backwardation/estabilidad de los inventarios.

En mi opinión, podemos justificar por sus fundamentales los tres primeros primeros escenarios.

En el primer caso (año 1991), la caída de los inventarios podría haber compensado el desabastecimiento presente que indicaba la backwardation (aunque el motivo más evidente de la caída de precios es que por esas fechas finalizó la primera guerra del Golfo).

En el segundo caso (año 1996), pese al gran backwardation, la caída de los inventarios amortiguó buena parte de la sobrevaloración de los precios.

En el tercer caso (mayo y junio de 2005), el notable aumentó de los inventarios restringió lo suficiente la oferta presente de petróleo como para que se materializara la infravaloración de precios ocurre durante los contango.

Sin embargo, el cuarto caso es difícil de explicarlo mediante fundamentales. Ni se aprecia un gran desabastecimiento presente (ya que hay un tímido backwardation) como para justificar esa escalada sostenida de precios ni los inventarios se mueven significativamente en ninguna dirección.

Por este motivo, sí creo que puede sostenerse que durante los últimos meses hemos asistido a una burbuja en los precios del petróleo causada por la monetización de esta materia prima. Si agrandamos la sobrevaloración diaria del petróleo, vemos que ha habido tres grandes olas de sobrevaloración que coinciden con las tres grandes olas de crisis crediticia del ratio TED (un ratio que muestra las tensiones en el mercado crediticio).

Sin embargo, a partir de mayo-junio el precio del petróleo sigue escalando mientras que la TED se relaja. Es ahí donde se produce la desconexión y la desmonetización del petróleo, que ha seguido desde entonces. El petróleo ha dejado de ser una reserva de valor porque sus fundamentales a medio plazo se han debilitado.

Por tanto, podemos extraer una serie de conclusiones:

a)      El precio del petróleo ha estado inflado en una burbuja durante casi un año.

b)      Entre julio de 2007 y abril de 2008 esa sobrevaloración se debió a un incremento de la convenience yield.

c)      El incremento de la convenience yield se debió a la monetización del petróleo, ya que la Fed utilizó sus activos para frenar las tres olas de crisis crediticia y ello debilitó el valor del dólar.

d)      A partir de mayo de 2008 la sobrevaloración del petróleo adquiere las características de la burbuja típica especulativa: comprar esperando que siga subiendo. Esto tiene un escaso movimieto y termina pinchando en julio, momento en el que el Gobierno de EEUU toma el relevo de la Fed en el rescate del sistema financiero (recapitalizando de paso a la Fed), con lo que el dólar vuelve a convertirse en reserva de valor.

24 de Octubre de 2008

Nuestros políticos en estado puro
Estos son los que nos tienen que salvar de la crisis:
Según el ministro de Trabajo, las medidas puestas en marcha por la Unión Europea y Estados Unidos deberían aportar liquidez a los mercados y los bancos deberían comenzar a conceder créditos, ya que, según explicó, "no es que no haya dinero".

"En el Banco Central Europeo cada día entran millones y millones de euros a depósito, pero no van a crédito y las entidades financieras, su negocio está en los créditos que da y en los intereses que cobra. Todas esas previsiones llevan a pensar que la crisis financiera en dos meses debería estar finiquitada y después debería comenzar un factor de confianza", concluyó.

22 de Octubre de 2008

¿Mucha avaricia y muy poca información?
Esta semana he escrito en Libertad Digital sobre dos de las interpretaciones de la crisis más comunes entre la izquierda, la avaricia y la falta de transparencia:
Es cierto que muchos inversores, especialmente los bancos, fueron devorados por unas ansias de beneficios tan grandes que les llevaron a acometer operaciones fraudulentas: tomar los fondos a corto plazo de sus depositantes e invertirlos a largo plazo. Esta práctica no contaba con la aceptación de los depositantes, ya que creían que el banco estaba utilizando su dinero de manera prudente y que, por tanto, podrían recuperarlo sin ninguna dificultad; dicho de otro modo, también existió un problema de información por parte de los depositantes y demás acreedores a corto.

Pretender informar a los ahorradores sobre el riesgo exacto que están asumiendo no deja de ser un objetivo irrealizable. Exactamente, ¿quién medirá y cuantificará ese riesgo? ¿Los bancos que están quebrando gracias a sus exitosas inversiones? ¿Las agencias de rating que en 2005 y 2006 dijeron que la mayoría de los activos que están siendo impagados eran de máxima seguridad? ¿Los bancos centrales, que no sólo crearon la burbuja actual, sino que esperaban que nunca tuviera fin? ¿Los Gobiernos, que se sumaron al carro de una falsa prosperidad y declaraban unidos, en 2007, que no había crisis seria alguna en el horizonte? ¿Acaso no es evidente que si los ahorradores hubieran seguido –más de lo que lo hicieron– las indicaciones de todos estos organismos, el batacazo actual sería aun mayor?
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18 de Octubre de 2008

Respuesta a Citoyen sobre el patrón oro
Citoyen ha escrito un post contra la posibilidad de volver a Bretton Woods y, por extensión, al patrón oro. Su razonamiento es el siguiente:

El patrón oro es un sistema de cambios fijo --> los sistemas de cambios fijos son inestables con una política monetaria autónoma a menos que haya controles en los movimientos de capital --> esta inestabilidad permite a los especuladores de divisas forzar la ruptura de los cambios fijos --> por tanto sólo queda renunciar a la política monetaria autónoma --> pero esto provoca deflación y ata de manos al Gobierno para suavizar el ciclo --> de modo que los sistemas democráticos no permiten la renuncia a la política monetaria autónoma.

Estoy en desacuerdo con casi todos los puntos, pero Citoyen me pide que me restrinja a a) si creo que es compatible un sistema de tipos de cambio fijo, con política monetaria autónoma y con libertad de movimientos de capitales y b) si creo que es sostenible la renuncia a la política monetaria autónoma con el sistema democrático.

De todas formas, me parece tramposo enmarcar esta discusión en un marco teórico erróneo como el que, a mi juicio, expone Citoyen. Dicho de otra forma, antes de explicar por qué si creo que resultan compatibles los tres puntos de a), he de explicar por qué la realidad no es tan simplificada ni "agregada" como la presenta en su post.

Para empezar, el billete de banco, y en particular el del banco central, es una promesa de pago a la vista de ese banco. Por eso, un sistema de cambios fijo es bastante más de lo que dice Citoyen. De hecho, es una actitud del banco central por la que se compromete a defender el valor de nuestros créditos contra el banco. Es como si meto 100 onzas de oro en un depósito del banco y éste se compromete a devolverme esas 100 onzas.

Digo que las definiciones de Citoyen son tramposas, porque considera que los tipos de cambio flexibles son aquellos tipos de cambio que no fija el Estado, sino el mercado. En realidad, cuando los tipos de cambio son libres, lo que fija el mercado es el precio de un compromiso incumplido por parte del banquero, del mismo modo en que se fijan los precios de los bonos impagados. Dicho de otra manera, con tipos de cambio flexibles el banquero central hace un uso arbitrario de los activos (es decir, los utiliza para un fin distinto a la defensa de valor del crédito) y eso hace que su valor varíe. Es como si el banco suspende temporalmente la convertibilidad del depósito anterior y se especula sobre si tiene suficiente oro o no para cumplir con su promesa en el futuro. La cotización del depósito es "flexible" porque el valor de los pasivos del banco "flotan" de acuerdo con las expectativas de recuperación del dinero por parte de los agentes del mercado.

Con estas definiciones de las divisas, Citoyen llega a una conclusión errónea sobre cómo se fijan los tipos de cambio, básicamente, la llamada ley del precio único. Si una patata cuesta dos euros en Europa y un dólar en EEUU, el tipo de cambio será 1 dólar por dos euros.

El problema de esta teoría es que resulta completamente circular. El precio de las patatas depende del valor del euro, pero el valor del euro (con respecto al dólar) depende del precio de las patatas.

En realidad, y siguiendo con nuestra explicación, el precio de las patatas depende, como todos los precios, del valor de las patatas y del valor de la moneda. Y los tipos de cambio no son más que la relación de intercambio entre dos monedas que tienen valor no por los bienes que mágicamente pueden adquirir, sino por los activos bancarios que respaldan a esas monedas. De hecho, como las monedas tienen valor, puede formarse un precio cuando se intentan intercambiar por patatas.

Por ejemplo, si, siguiendo el ejemplo anterior, el dólar se desprecia con respecto al euro, es muy posible que los europeos comiencen a importar patatas de EEUU, de modo que el precio de las patatas en EEUU aumentará. En el razonamiento de Citoyen, la variación del precio de los bienes provoca variaciones en el valor de las divisas; en el mundo real, las variaciones del valor de las divisas provocan variaciones en el precio de los bienes. Es absurdo, por ejemplo, creer que la brutal apreciación y posterior repreciación del dólar se han debido a la distinta evolución de la inflación interna de EEUU y la zona del euro y que, aun peor, esta inflación se ha debido a causas reales y no a factores monetarios.

De manera análoga, en la flotación sucia, los banqueros impiden que el valor de sus pasivos impagados fluctúe demasiado. Aceptan que el valor suba o baje dentro de unas franjas, pero cuando se sale de esas franjas intervienen en los mercados para recomprar con prima sus pasivos gracias a sus activos (o viceversa, que emita más pasivos con los que acudir al mercado a comprar más activos subvalorados).

Por último, el tipo de cambio ajustable no es más que un tipo de cambio fijo pero revisable. Es un esquema lógico en un sistema de dinero fiduciario, ya que las monedas internacionales en las que están nominados los activos bancarios van cambiando de valor y, por tanto, hay que revisar la paridad de los pasivos bancarios cada cierto tiempo. En estos casos, se generan expectativas de que ese tipo de cambio se revalúe o devalúe en el futuro, de modo que se produce una tendencia a comprar la moneda emitida por el banco central, en el primer caso, y a desprenderse de ella, en el segundo. Es una treta que ya emplearon John Law con su Banco General y Poncairé durante la estabilización del franco.

Dice Citoyen que Bretton-Woods era un sistema de cambios fijo, pero ajustable. Obviamente en BW era necesario ajustar las paridades entre las divisas por tratarse de un esquema fiduciario internacional: el dólar estaba referenciado al oro y el resto de monedas referenciado al dólar. Cuando la Fed monetizaba activos de peor calidad que el oro (por ejemplo, deuda pública estadounidense), el resto de divisas podían incrementarse en cantidad, captando en el activo estos nuevos dólares. Pero como estas monedas también podían monetizar otros activos como la deuda pública nacional, sus calidades fluctuaban en función de la calidad de su balance.

Por supuesto, el problema de los tipos de cambio ajustable es que los tenedores de las distintas divisas pueden ganar o perder, según el banco emisor revalúe o devalúe su divisa. Pero la devaluación y revaluación no es una consecuencia del normal desarrollo de los mercados, sino de la manipulación de los bancos emisores de sus propios pasivos.

Aquí es donde entran los especuladores de divisas como George Soros. Si consideran que la paridad fijada para una determinada divisa es artificialmente alta (o baja) serán capaces de echarle un pulso al banco emisor. Para ello sólo tendrán que vender (comprar) masivamente cantidades de la divisa sobrevalorada (subvalorada) y, al mismo tiempo, comprar (vender) cantidades de la divisa subvalorada (sobrevalorada). De este modo, si el banco emisor no cuenta con activos suficientes como para defender el valor de su divisa en los mercados, no tendrá más remedio que reconocer la sobrevaloración de su divisa y devaluar. El especulador se forra: ha vendido divisas a un precio superior al final (la divisa sobrevalorada) y ha comprado divisas a un precio inferior al final (la divisa subvalorada).

Pero si los especuladores pueden doblegar el valor de las divisas no es porque tengan un enorme poder de mercado, sino porque el banco de emisión estaba tratando de mantener un tipo de cambio artificialmente alto para su divisa con respecto a los activos que tenía.

Y todo esto nos lleva a la trinidad irreconciliable de Citoyen:

Uno sólo puede tener dos de las tres cosas siguientes:

  1. Tipos de cambio fijo
  2. Política monetaria autónoma
  3. Libre circulación de capitales.

Todo depende qué entendamos por política monetaria autónoma. La mejor tradición de la banca central entendía que la política monetaria de un banco de emisión debía ser descontar el papel comercial de calidad para proporcionar liquidez a la economía. Y esto se instrumentaba mediante el tipo de descuento.

Un aumento del tipo de descuento tiende a producir dos efectos: a) reducir el número de efectos comerciales que se presentan al descuento y por tanto la cantidad de transacciones que pueden financiarse mediante las letras (incluyendo los inventarios que puedan tener que liquidarse al descuento) y b) repatriar el dinero nacional invertido en el extranjero (no se renuevan las letras vencidas en el extranjero, ya que se obtiene un mayor descuento en casa). La reducción del tipo de descuento provoca los efectos inversos.

Con esta política monetaria, dirigida a adquirir papel comercial de calidad que tiende a autoliquidarse en un breve plazo de tiempo (típicamente, 30, 60 o 90 días), la calidad de los activos del banco central no sufren de ningún perjuicio y, por tanto, el banco central es capaz de mantener la paridad de sus divisas, aun cuando existan ataques especulativos. Es por ello que los tipos de cambio bajo el patrón oro se movían sólo entre las estrechas franjas de los puntos de exportación e importación de oro.

Cuestión distinta es que por "política monetaria autónoma" queramos entender que el banco central participe en el arbitraje de tipos de interés, esto es, que se endeude a corto (emitiendo billetes) y preste a largo (contra activos a largo plazo del sistema bancario). Esto es insostenible, tanto bajo el patrón oro como bajo un sistema de dinero fiduciario y necesariamente desemboca en deflación (contracción del crédito) y en quiebras bancarias. Fue lo que ocurrió en el 29 con patrón de cambios oro y lo que ocurre ahora con un sistema de tipos de cambio flexibles.

Por consiguiente, no veo por qué los sistemas democráticos han de oponerse a un patrón oro que proporciona: a) estabilidad en los tipos de cambio (no hay riesgo cambiario), b) estabilidad en los tipos de interés (no hay riesgo de interés), c) estabilidad de precios (no hay ni inflación ni deflación) y d) goza de un mercado monetario lo suficientemente flexible y elástico como para responder a las variaciones estacionales de moneda.

Aun así, tampoco pretende afirmar que el regreso al patrón oro por parte de la población sea perfectamente asumible para la población. Primero, la transición sería dolorosa (aunque, por paradójico que parezca, la actual crisis bancaria proporciona una buena ocasión para reconocer la realidad de los balances de los bancos y, por tanto, recuperar la paridad con el oro). Y, segundo y sobre todo, deberían abandonar una serie de falsos mitos asociados con el keynesianismo; en concreto, que el pleno empleo es un objetivo que puede lograrse mediante manipulaciones monetarias (no creo que las sociedades democráticas tengan por qué ser presas permanentes de la demagogia y de las supersticiones económicas más simplonas). Pero sobre esto Citoyen me pide que no hable.

17 de Octubre de 2008

¿Qué ha pasado en Islandia?
Supongo que muchos de vosotros estaréis (estaremos) sorprendidos por la magnitud del desastre económico que se está viviendo en Islandia y os preguntaréis por qué ha sucedido. Especialmente por aquello de las barbas del vecino y el remojo de las propias.

Bueno, básicamente en Islandia ha ocurrido lo mismo que en el resto del mundo: sus bancos se han endeudado a corto plazo y han invertido a largo. Con una salvedad, la reducida población del país les ha llevado a captar pasivo en el extranjero para ampliar sus operaciones. Operaciones que iban dirigidas tanto a prestar a los extranjeros como a prestar a los nacionales para que vivieran con cargo a la deuda (de ahí su enorme déficit exterior).

¿Qué significa esto? Bueno, ya hemos visto que el problema de la transformación de plazos es que el sistema bancario se vuelve ilíquido, de modo que las deudas vencen mucho antes que los activos y la venta precipitada de estos no permite recuperar el importe invertido. En el caso de Islandia, el problema no era sólo que sus deudas vencieran a corto, sino que además vencían en un importe muy importante en moneda extranjera. El pasivo bancario de los nacionales era de 4 billones de coronas y el de los extranjeros de 8 billones.

Si los plazos hubiesen estado casados, las divisas que habría obtenido con la maduración de sus activos extranjeros le habrían permitido repagar sus deudas extranjeras (al menos parcialmente, ya que su déficit externo se lo tendrían que haber comido igualmente).

Todo esto funcionaba bien mientras el interbancario no estuviera alterado, ya que día a día podían captar divisas extranjeras en la cantidad que requerían. Cuando el interbancario empezó a enfriarse, los bancos empezaron a ofrecer cantidads crecientes de coronas para captar las divisas extranjeras que necesitaban. El Banco Central trató de defender la cotización de la corona colocando los tipos de interés del país en el 15%, con el propósito de captar pasivo en forma de divisas extranjeras (convierto mis euros en coronas para ganar un 15%).

Pero obviamente, en los últimos meses esto dejó siquiera de funcionar. El Estado nacionalizó los bancos para garantizar sus pasivos, pero estos son unas 10 veces superiores al PIB, de modo que era poco más que una declaración de buenas intenciones.

Y encima, con el abultado déficit exterior que difícilmente puede reducirse a corto plazo (debido a la mala configuración de la estructura productiva como consecuencia de la transformación de plazos), la corona no deja de depreciarse frente al resto de monedas.

El Banco Central no pinta nada ya que, por mucha liquidez que trate de inyectar, no puede captar divisas extranjeras para prestar a sus bancos y a sus habitantes, que son las que necesitan.

En definitiva, todas las intervenciones han fracasado: ni el Estado ni el banco central pueden hacer nada. Ahora sólo les queda acudir a prestamistas internacionales como Rusia o el FMI. El papel moneda, en estos momentos, no sirve de nada.

¿Puede pasar esto en España? Bueno, hay dos diferencias importantes: a) el sector bancario es mucho menos grande y b) casi todas nuestras deudas son en euros. Por tanto, en principio, el Gobierno puede controlar una quiebra bancaria mejor que en Islandia y el banco central puede emitir tantos euros como sean necesarios para garantizar la devolución de los depósitos.

Esto, en principio, claro. Si nos fijamos, lo que ha hecho el Banco Central islandés en última instancia ha sido colocar los tipos de interés en el 3,5%, proporcionando abundante liquidez contra casi cualquier activo de la banca islandesa y el Gobierno ha nacionalizado los bancos. La consecuencia ha sido una brutal depreciación de la moneda, lo que para una economía importadora equivale a una especie de hiperinflación. Es la delgada línea entre una deflación de activos de una hiperinflación. Al final los bancos mueren y con ellos el banco central y el Gobierno, con lo que sus pasivos (la moneda) pasan a cotizar con un descuento brutal (hiperinflación).

Pero en Occidente, del mismo modo que se ha verificado una depreciación de la corona, la sustitución de los pasivos de los bancos comerciales por nuevos pasivos gubernamentales y del banco central sólo diluirá enormemente el valor de sus monedas nacionales. Si de momento no ha ocurrido es porque los Gobiernos no se ha visto forzados a rescatar a un sistema bancario entero. Llegado el caso, sin embargo, todo sería en vano. Los que quieren destruir la moneda para salvar a la banca deben entender que la muerte de la primera equivale a la destrucción de los intercambios, del mercado y de los activos de renta fija nominados en esa divisa, es decir, de las tres materias primas esenciales para el negocio bancario.

15 de Octubre de 2008

Trichet pide volver a Bretton Woods
Primero fue Greenspan quien pidió regresar al patrón oro o algún sistema análogo y ahora Trichet solicita volver a Bretton-Woods, un patrón oro sui generis:
Quizá debamos volver a Bretton-Woods, a la disciplina. Porque parece claro que los mercados financieros necesitan disciplina: macroeconómica, monetaria y de mercado. (...) La reciente crisis es en parte consecuencia de la desregulación que ocurrió después del abandono de Bretton-Woods.
Vamos, lo que algunos venimos diciendo desde hace tiempo. Volver a Bretton-Woods sería, sin duda, un paso en la buena dirección. Un patrón oro a pequeña escala que, sin ser lo ideal, sería muy superior al sistema fiduciario actual.

Para que aclaremos qué significa Bretton-Woods conviene tener presente que hay muchos tipos de patrón oro, que van de una mayor a una menor disciplina:

- Convertibilidad en oro de los billetes emitidos por el banco central y circulación (libertad de acuñación) de monedas de oro.
- Convertibilidad en oro de los billetes.
- Convertibilidad limitada en oro (sólo en lingotes) de los billetes.
- Convertibilidad en oro de los billetes sólo para bancos centrales extranjeros.
- Convertibilidad en oro sólo de un tipo de billete y para los bancos centrales extranjeros (Bretton-Woods)
- Mantenimiento de reservas de oro respaldando los billetes pero sin posibilidad de conversión (sistema actual).

Aunque existen muchos grises y posiciones intermedias (por ejemplo, estableciendo controles a las exportaciones e importaciones de oro) en la anterior clasificación, la máxima disciplina monetaria se logra cuando cualquiera puede convertir sus billetes en oro acudiendo a la ventanilla del banco central (es decir, cuando los billetes cumplen su función originaria de pagarés en oro) y la menor disciplina, cuando los pagarés en oro (billetes) se impagan.

Bretton-Woods impone una convertibilidad limitada. Sólo los bancos centrales extranjeros pueden acudir a la Reserva Federal para exigir la conversión de sus tenencias de dólares en oro. Pero al menos, la Fed responde ante alguien y no puede expandir continuamente sus pasivos sin, al mismo tiempo, aumentar en cantidad y calidad sus activos (oro).

Desde luego, soy partidario de volver a la plena convertibilidad de los billetes en oro y en volver a abrir las casas de acuñación. Sólo así pondremos coto a expansiones crediticias descontroladas como las que hemos vivido en los últimos años.

Por cierto, es curioso que los banqueros centrales reclamen un cierto regreso al patrón oro. Quienes consideran errónea esta idea parece que pronto tendrán que hacer campaña para echar a Trichet. Al fin y al cabo, si un banquero central considera que no puede hacer bien su trabajo sin el oro como reserva, o es un ignorante o está en lo cierto. En el primer caso, Trichet sobra; en el segundo, lo que sobra es el sistema fiduciario actual. Interesante disyuntiva.
El inflacionismo, causa última de la crisis
En agosto participé en el concurso del Cato "Voces en Libertad" y quedé en tercer lugar. Hoy el Cato publica uno de los tres artículos que presenté:
En última instancia, por tanto, la crisis económica actual es una consecuencia de la manipulación crediticia que practican unos bancos centrales monopolísticos sobre sus emisiones monetarias de curso legal.

En un sistema libre de divisas competitivas, el respaldo en oro o cualquier otro activo tangible hubiese limitado mucho antes la brutal expansión crediticia que dio lugar a las malas inversiones colectivas que ahora estamos purgando mediante la crisis.
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13 de Octubre de 2008

Proezas del Nobel
Huelga decir que, premio Nobel tras premio Nobel, este galardón no deja de devaluarse para convertirse, salvo honrosas excepciones, en una palmadita en la espalda al stablishment. Uno podía tener la esperanza de que, en la coyuntura actual, se premiara a algún economista (no necesariamente austriaco) que hubiese estudiado con cierta profusión la problemática de los ciclos económicos. Pero no, parece que a Krugman, el etorno candidato junto con Barro, ya le tocaba la hora.

Pues nada, felicidades. Ahora bien, esperemos que la aura de prestigio que inevitablemente revistirá al economista a partir de ahora no nos lleve a creernos ni una coma sobre sus teorías del ciclo, porque sería catastrófico.

Hace diez años, Krugman trató de elaborar una crítica a la teoría austriaca del ciclo económico sin habérsela leído o sin haberla entendido (posiblemente una mezcla de ambas). Una lectura de este panfletillo permite, al menos, detectar cinco errores fundamentales (muchos otros de bulto) que, a continuación, pasaré a describir. Antes, resumiré brevemente su crítica.

Krugman dice que la teoría austriaca es una teoría de la sobreinversión. Así, a los tiempos de euforia en las inversiones, necesariamente han de seguirle los tiempos de liquidación de las inversiones excesivas. Sin embargo, en su opinión, Keynes ya demostró que toda caída en la inversión debería llevar aparejada un incremento del consumo que, por tanto, mantendría la economía en equilibrio. Si esto no sucede es simplemente porque todos los agentes de la economía intentan incrementar sus saldos de caja durante la fase alcista del ciclo, lo que precipita la crisis (se reducen tanto consumo como inversión). La teoría austriaca ni explica por qué todos los inversores intentan incrementar sus saldos de caja, ni por qué la crisis va asociada a un desempleo estructural, ni por qué han de existir recursos ociosos, ni por qué las recetas keynesianas que intentan incrementar el consumo para estabilizar la economía (ya sea con políticas fiscales o monetarias) no son recomendables.

Bueno, repito: Krugman ni conoce ni ha entendido la teoría austriaca. De lo segundo no se desprende una gran perspicacia económica, de lo primero tampoco demasiada honestidad. Vayamos con los errores:

1. La teoría austriaca es una teoría de la sobreinversión.

Esto es erróneo. La teoría austriaca del ciclo es una teoría de malas inversiones. La diferencia no es baladí: no es que se haya invertido demasiado, sino que se ha invertido demasiado en algunas líneas productivas al tiempo que se han dejado otras desatendidas.

Krugman sólo ve dos macroagregados: el consumo y la inversión (dentro del primero estarían los gastos en los bienes de consumo y dentro del segundo el gasto en los bienes de capital); no se plantea que la inversión puede estar compuesta por muy heterogéneos bienes de capital y que en lugar de ser una masa homogénea, sea tan heterogénea que componga una estructura productiva muy compleja cuyos desajustes internos nos aboquen a la crisis.
Y esos desajustes han sido provocados porque los planes de inversión no estaban respaldados por ahorro real, sino por saldos monetarios a cuya disponibilidad no se había renunciado. Esto apalanca la economía en ciertas líneas (como la vivienda), sin que existan los bienes complementarios de capital que permitan sostener esa estructura productiva. Vamos, que ahora mismo no tenems un problema de que hay demasiadas industrias, sino que hay demasiadas industrias de construcción y DEMASIADAS POCAS de materias primas. ¿Es esto lo que considera Krugman una SOBREinversión?

2. Las recesiones suceden cuando la mayor parte de los individuos intentan incrementar sus saldos de caja.

Imaginen que me rompo la pierna y caigo al suelo en medio de una carrera. El observador externo puede decir que he perdido la carrera porque me he roto la pierna o porque me he quedado tendido en el suelo. Las dos explicaciones son ciertas, aunque concentrar nuestra atención en que estoy en el suelo puede parecer un poco superficial.

Con la explicación de Krugman sucede algo parecido. El problema no es que súbitamente los individuos deseen incrementar sus saldos de caja. El problema es que esos saldos de caja se encuentran inmovilizados en proyectos de vencimiento a muy largo plazo y, por tanto, si se desean incrementan los saldos de caja, necesariamente han de liquidarse esos proyectos a largo plazo. Simplemente el dinero no puede estar en dos sitios a la vez... a menos que el banco central comience a crear nuevo dinero. Pero, de nuevo, esto tiene poco recorrido: la intervención del banco central prolongará la expansión (los saldos de caja seguirán acudiendo a inversiones a largo plazo, precisamente porque son más rentables que guardarlos bajo el colchón) lo que crea un desajuste entre los planes de los agentes.

Los individuos que creen tener saldos líquidos (ahorradores forzosos) disponen de ellos para utilizarlos en adquirir determinados bienes, mientras que los inversores están produciendo otros bienes con un período de maduración muy superior. Los factores productivos están concentrados en producir bienes que los tenedores de saldos líquidos no quieren y, por tanto, hay una distorsión en los precios relativos de los bienes de capital que debe corregirse. Los bienes que se han sobreproducido tienen que caer de precio (como la vivienda) y los que se han infraproducido tienen que subir (materias primas), para que se recoloquen los factores.

Que los individuos huyan hacia los saldos líquidos puede deberse a dos posibilidades: o bien desean gastarlos (en aquellos bienes infraproducidos) o bien desconfían de la solvencia del banco (precisamente porque sus activos están muy sobrevalorados y tienen un período de recuperación muy superior a sus deudas). En ambos casos, la causa última es idéntica: es necesario forzar una reestructuración productiva y un ajuste de los precios relativos que se ajuste a los deseos de los tenedores de la liquidez.

Pero más importante incluso que esto es que si los bancos no estuvieran arbitrando tipos de interés no tendría por qué producirse ninguna crisis ante un aumento de los saldos de caja. Como recordó Rueff, o bien los individuos demandan más saldos de caja para gastarlos de alguna forma alternativa o bien los demandan por sí mismos (por ejemplo, para atesorar valor). En el primer caso, los factores productivos se redigirián hacia los nuevos bienes y en el segundo caso hacia la producción de dinero, véase, hacia las minas de oro.

El problema surge cuando el sistema se ha apalancado fraudulentamente y el aumento de saldos de caja no puede satisfacerse por los bancos, de modo que el banco central tiene que "inyectar liquidez", retrasando la liquidación de estructuras productivas insostenibles.

3. No hay motivo para que haya recursos ociosos

Krugman cree que una teoría de la sobreinversión no puede explicar por qué, tras dar de baja en los balances las malas inversiones, hay que dejar las plantas sin utilizar. En otras palabras, Krugman no entiende cómo puede haber recursos ociosos por muy malas que sean las malas inversiones.

Pues muy sencillo: los factores productivos que se necesitan para seguir utilizando esas malas inversiones son necesarios en otras líneas productivas más urgentes (aquellas en las que se ha infrainvertido). El problema es que esas otras líneas necesitan financiarse con ahorro y probablemente no haya suficiente ahorro en la sociedad como para invertir en esas líneas. La sociedad tiene que reducir su consumo, las empresas deben reinvertir correctamente sus beneficios o, como explicaré en el siguiente punto, los trabajadores deben aceptar reducciones salariales.

Creo que este ejemplo del último boletín de coyuntura es bastante ilustrativo de por qué sí tiene sentido que existan recursos ociosos:

Imaginemos que una empresa de taxis triplica su parque de vehículos mientras que la cantidad de gasolina no aumenta con lo que el precio tenderá a subir. Si la subida es suficientemente considerable, la empresa de taxis tendrá que subir las tarifas y no todos los antiguos usuarios podrán pagar el nuevo precio. Como consecuencia, una parte del nuevo parque de automóviles quedará inutilizado (ocioso). El problema no está en que la gente no quiera viajar en taxi, sino que no quiere viajar al nuevo precio necesario para rentabilizar la compañía tras la subida del petróleo.

Sería un error creer que a la empresa de taxis hay que salvarla promoviendo que los consumidores paguen el precio más alto (ya que en ese caso, otras empresas sufrirían de una reducción en la demanda); más bien la solución pasa por invertir en producir gasolina y en abaratar su precio para que todo el parque de taxis vuelva a funcionar de manera rentable.

El problema, por consiguiente, no es que se esté consumiendo demasiado poco, sino que se está ahorrando demasiado poco como para poder incrementar la inversión en los bienes complementarios de capital necesarios para que toda la capacidad productiva siga en funcionamiento.

4. Hayek dice que todo el desempleo es friccional

Este es uno de los ejemplos donde Krugman demuestra no haber leído a Hayek. Según Krugman, en la teoría austriaca el desempleo sólo tendría lugar durante el tiempo de transición entre unas industrias (las malas) y otras (las buenas). Por consiguiente, tendría un carácter meramente friccional y no estructural. Vamos, que Hayek niega el equilibrio con desempleo keynesiano.

Aquí el problema es plantearse cuál es el horizonte temporal del que habla Krugman. Por supuesto, puedo estar de acuerdo en la afirmación de que todo el desempleo es friccional (cosa que Hayek nunca sostiene) si tenemos en cuenta ue las buenas industrias hacia las que tienen que acudir los trabajadores TODAVÍA no existen. Dicho de otra manera, sí es una cuestión de trasladar a los trabajadores a las industrias infradesarrolladas, pero primero será necesaria una inversión para la que, hoy por hoy, no existe ahorro.

Hayek, de hecho, sostiene que el desempleo es consecuencia de la falta de capital para invertir y emplear a los trabajadores. Esto, obviamente, por dos motivos: primero, porque el simple hecho de despedir a un trabajador de una industria superflua es un modo de ahorrar (el trabajador deja de percibir un salario con cargo al escaso capital de la industria que tiene un uso prioritario en otras partes) y segundo, porque muchos trabajadores no desean experimentar recortes salariales drásticos como los que requeriría el traslado (el capital de las nuevas empresas, a falta de un incremento del ahorro del resto de agentes económicos, es muy reducido y por tanto no puede pagar aun grandes salarios).

5. Las crisis se combaten con más gasto, no con más ahorro.

El absurdo de esta frase es obvio. Si faltan bienes complementarios de capital, no tiene sentido que el poco ahorro de la sociedad sea succionado y despilfarrado por el Gobierno (ya sea con incrementos del gasto público o con políticas inflacionistas que traten de favorecer un mayor endeudamiento y una mayor inversión en líneas improductivas).

Sin embargo, esta conclusión es simplemente el corolario lógico de todos los errores anteriores. Como no comprende que hay malas inversiones por expansión excesiva de ciertos sectores y atrofia de otros debido al apalancamiento fraudulento de los bancos (arbitraje de tipos de interés) no entiende que sea necesario generar un amplio volumen de ahorro (dejando, por ejemplo, bienes de capital sin utilizar y despidiendo a trabajadores) para invertir en las líneas de producción complementarias de las que adolece la economía.

Dado que sólo ve que la inversión cae sin que el consumo se aumente correlativamente para compensar el equilibrio del PIB, la política pública obvia es aumentar sea como sea el consumo, aun a costa de dilapidar el ahorro.

Por eso las recetas keynesianas son tan peligrosas: parten de una profunda ignorancia económica y nos llevan hacia la dirección incorrecta.

Un Nobel a la altura de muchos otros.
La responsabilidad de las NIC en la crisis

En 2005, Jorge Valín denunciaba de este modo las nuevas Normas Internacionales de Contabilidad (NIC):

No nos extrañe ver en unos años casos como los de Enron aquí y en Europa. La culpa no será del Capitalismo ni del libre mercado, sino de un sistema de contabilización perverso que el estado ha impuesto por mandato obligatorio y que sólo incentivará la desconfianza del inversor, inestabilidad financiera y las crisis económicas.

Al final no han sido Enrons (o mejor dicho, la liebre no ha saltado por los múltiples Enrons que shaya habido y sigan habiendo), sino que la reforma ha contribuido a inflar aun más el ciclo económico. Como ya advertía Huerta de Soto en 2003:

Conculcar el tradicional principio de prudencia y obligar a contabilizar a valores de mercado, dará lugar a que, según las circunstancias del ciclo económico, se inflen los valores de balance con una plusvalías que no se han realizado y que, en muchas circunstancias, puede ser que no lleguen a realizarse nunca. El artificial «efecto riqueza» que esto puede generar, especialmente en las etapas de auge de cada ciclo económico, inducirá en muchas ocasiones a la distribución de beneficios ficticios o meramente coyunturales y, en suma, al consumo del capital de la nación, en detrimento de su sana estructura productiva y de su capacidad de crecimiento a largo plazo.

 

Aun recuerdo alguna discusión sobre las NIC, donde algunos, ilusamente, defendían el nuevo estándar contable que superaría los anacrónicos principios tradicionales sin que nuestras críticas estuvieran realmente fundadas. Como en tantas otras ocasiones, los ingenieros sociales siguen equivocándose. 

La perversión de las normas contables es sólo un paso más en todo un masivo esquema de expropiación de la riqueza por parte del Gobierno y de los bancos. Como dice Antal Fekete en un reciente artículo: "No era el patrón oro per se lo que los políticos y los aventureros financieros querían eliminar. Sobre todo, eran los principios contables y morales sobre los que se apoyaba, especialmente cuando se aplicaban a los bancos".

La reforma de las NIC tenía un objetivo claro: sustituir el criterio tradicional contable de "coste histórico" y del principio de prudencia por el de "valor razonable".

Resumidamente, el coste histórico implica contabilizar el valor de un activo según su coste de adquisición. El principio de prudencia matiza el coste histórico añadiendo que cuando el activo se deprecie de valor deberá contabilizarse inmediatamente, mientras que cuando se aprecie de valor sólo podrá contabilizarse cuando la ganancia se realice.

Así, si compro una casa por 100 um y al año siguiente puedo venderla por 130, no anotará esas 30 um como mayor valor del activo. En cambio, si la casa se deprecia a 90, sí rebajaré su valor en el balance. La ganancia de 30 um no se tiene en cuenta hasta que la casa efectivamente se vende, en cuyo caso se registra como una ganancia de capital.

Por el contrario, el valor razonable trata de reflejar en el balance el valor de mercado al que podría venderse el activo. Así, si esa misma casa puede venderse por 200 um, se contabilizará una revalorización de 100 um y, por tanto, una ganancia.

La diferencia es fundamental. La contabilidad surge como un instrumento para evitar los consumos de capital, es decir, para evitar que se repartan ganancias (reduciendo los fondos propios) que no son más que revalorizaciones artificiales de los activos. Tengamos en cuenta que, especialmente los activos financieros, derivan su valor presente del flujo futuro de caja que va a generar ese activo. El precio de adquisición de un activo refleja un "fondo de comercio" donde se recogen esas expectativas futuras. Que las expectativas varíen (por ejemplo, revalorizando la acción) no implica necesariamente que finalmente se cumplan; de modo que repartir valor presente (contante y sonante) por anticipación de valores futuros, puede llevar a la descapitalización de la empresa.

En cambio, si las ganancias sólo se computan cuando se realizan, los fondos propios quedan inatacados. Las expectativas se disfrutan cuando se cumplen.

El cambio de los estándares de contabilidad durante la última década ha supuesto la puntilla definitiva del sistema bancario. Los bancos deberían haber quebrado hace años, no ya por su iliquidez estructural, sino porque sus fondos propios procedían simplemente de un capital inflado de valor. Es decir, la práctica bancaria de reducir artificialmente los tipos de interés generaba burbujas de activos contra las cuales los bancos prestaban dinero. Estos préstamos hipertrofiados aparecían en sus balances como activos que iban aumentando de valor (especialmente en una dinámica de bajadas de tipos, donde el valor actual de los activos sube) y que, por tanto, permitían aflorar ganancias contables que recapitalizaban aparentemente a los bancos. Sin embargo, los bancos se estaban descapitalizando porque repartían dividendos y asumían gastos con cargo a unas expectativas de revalorización de los activos que nunca iban a cumplirse (debido a que presuponían un volumen de ahorro creado artificialmente por el arbitraje de tipos de interés).

Ahora, cuando esos activos están regresando a sus valoraciones reales, los bancos aparecen como lo que eran y son: empresas insolventes. Nadie quiere proporcionarles la liquidez para atender sus deudas a corto a unos precios de activos desmesuradamente elevados.

Parece que los bancos, y la reforma de las NIC, se olvidó de la diferencia contable esencial entre el devengo y el flujo de caja. El primero simplemente reconoce un ingreso  y el segundo un cobro. En un sistema de dinero fiduciario que trabaja con un grado de apalancamiento enorme, el devengo no tiene por qué coincidir cuantitativamente, ni de lejos, con el cobro. Precisamente porque no hay liquidez suficiente, cuando se acude a rescatar activos inflados con la expansión crediticia, necesariamente se ha de hacer al descuento. Y así muere los bancos que sólo sobrevivían por su autoengaño contable.

Vemos, en definitiva, como la transformación de plazos, el abandono del patrón oro y la modificación de los estándares contables han provocado uno de los mayores consumos de capital de nuestra historia. Los dos primeros han generado una brutal expansión crediticia que ha elevado el precio de los activos de la sociedad, lo que ha permitido, gracias a las nuevas NIC, contabilizar ingresos ficticios contra los que se realimentó la expansión crediticia (por ejemplo, con segundas y terceras hipotecas sobre el equity value de los inmuebles).

Ahora toca pasar cuentas. ¿Cuándo piderán perdón los arrogantes ingenieros sociales y financieros que nos han abocado a la crisis?

PD: Por cierto, que alguien les explique todo esto a estos.

11 de Octubre de 2008

En contra de "endeudarse a corto e invertir a largo"
La mayoría de intervencionistas monetarios está intentando desviar la atención de esta crisis. Nos dicen que el colapso del sistema financiero se ha producido por una falta de regulación y transparencia, sin darse cuenta de que así están cayendo en una especie de falacia retrospectiva: hoy saben que ciertos productos eran de mala calidad y que no deberían haberse comprado hace varios años. Pero hace varios años, muy pocos, o casi nadie, eran los que denunciaban que esos productos fueran a impagarse.

Dicho de otra manera, aun cuando se hubiese redoblado la información hace años, los inversores sólo hubiesen recibido un torrente de información favorable a la compra de activos que hoy son tóxicos pero que entonces eran triple-A según todos los ratings crediticios.

¿Por qué los intervencionistas monetarios están tan empeñados en desviar la atención hacia supuestos problemas de información y transparencia?

El motivo más inmediato es porque ello les permite regular y acaparar más poder, esto es, satisface sus pulsiones dirigistas y su jerga anticapitalista. El motivo de fondo, sin embargo, es que son responsables ideológicos de la crisis actual, al haber ayudado a construir un sistema financiero basado en la iliquidez bancaria que se perpetúa mediante las políticas inflacionistas de los bancos centrales.

Por eso, entre todas sus propuestas de reforma, ninguna pasa por atacar la esencia del problema: la denominada transformación de plazos por parte de los bancos o, más coloquialmente, endeudarse a corto e invertir a largo.

Se trata de una política insostenible pero que, no obstante, todos los intervencionistas monetarios se afanan en defender cuasi de manera religiosa. Es simplemente imposible tener el dinero invertido en proyectos a largo plazo y al menos tiempo tenerlo inmediatamente disponible en forma líquida. Se trata de un ejercicio de pura alquimia sobre el que, no obstante, operan nuestros mercados monetarios y de capitales.

Pero por absurdo que este principio económico resulte, no son pocos los que han tratado de defender lo indefendible, elaborando una retórica favorable a consolidar el statu quo, pese a las graves consecuencias que ahora mismo estamos viviendo.

Por ejemplo, Megan McArdle defiende en este post el arbitraje de tipos de interés, con cuatro grandes grupos de argumentos:

1)    La prohibición de la transformación de plazos requeriría de un gran supervisor.

Aquí hay varios errores. Primero, en todo caso, no sería necesario ni mucho menos un supervisor mayor que el actual y, desde luego, sería un supervisor mucho más pequeño que el que quieren implantar para aportar transparencia e información al sistema financiero.

Segundo, que haga falta o no de un gran supervisor no es un argumento contra nada. La prevención y represión del crimen puede hacer necesario un gran aparato policial, y no por ello defenderemos que los asesinatos dejen de perseguirse.

Tercero, McArdle sostiene que el supervisor no debería prohibir transacciones legítimas y libres como endeudarse a corto e invertir a largo. Estoy de acuerdo, siempre y cuando el inversor sea quien asume ese riesgo de manera voluntaria y no por voluntad unilateral del deudor.

2)    El arbitraje de tipos incrementa el volumen de ahorro de una sociedad.

Esto es falaz por varios motivos. Primero,  lo que se incrementa son las cantidades de dinero no ahorradas que están disponibles para la inversión. Pero precisamente por esto existe una mala distribución de los recursos, ya que se garantiza una doble disponibilidad sobre ciertos factores productivos (están disponibles para la inversión Y para el consumo).

Segundo, y ligado con lo anterior, el ahorro supone una renuncia temporal a disponer de unos saldos líquidos. Durante este período, esos saldos líquidos quedan a disposición del deudor para invertirlos en proyectos que maduren como muy tarde en el momento en que ha de amortizar la deuda. Por consiguiente, no es que la cantidad de recursos temporalmente disponibles para la inversión aumente con el arbitraje de tipos, sino que recursos que deberían estar empleándose en determinadas líneas productivas se redirigen hacia otras que sólo son rentables por los tipos de interés aparentemente bajos que promueve el arbitraje.

Tercero,  precisamente por esto, el arbitraje de tipos no genera nueva riqueza, sino que la destruye. No se pone el dinero a trabajar, sino que se malinvierte y despilfarra recursos. No es cierto que con las sobreexpansiones financiemos el colchón para protegernos de la crisis posterior.

Cuarto, McArdle también se queja de que ella y la mayoría de la no puede inmovilizar su ahorro a un plazo superior a 6 meses, por consiguiente, la financiación de proyectos a 30 años sería muy difícil y cara. Pero esto es falso: comprar deuda a 30 años no significa perder la disponibilidad de ese dinero durante 30 años. Al fin y al cabo, cuando compramos una acción estamos, de facto, perdiendo la disponibilidad de ese dinero para SIEMPRE (ya que la empresa no tiene obligación de reintegrarlo). ¿Por qué podemos recuperarlo? Porque existe un amplio mercado secundario donde alguien está dispuesto a subrogarse en nuestra posición de accionista (es decir, está dispuesto a comprarnos la acción). Con los bonos a 30 años pasaría igual: siempre que haya un ahorrador que esté dispuesto a subrogarse en nuestra inversión, podría recuperar los fondos. Y con amplios mercados de renta fija (no erosionados por el riesgo de inflación y el riesgo de interés), ésta sería una situación bastante habitual.

Por cierto, conviene observar la diferencia entre el roll-over de fondos a corto plazo (es decir, el arbitraje de tipos) y la subrogación en la deuda a largo plazo. En el primer supuesto, el deudor está obligado a devolver los fondos a plazos muy breves sin haberlos rentabilizado todavía; en el segundo, el deudor devuelve los fondos al cabo de 30 años, si bien los ahorradores que van financiando la estructura productiva van rotando.

Quinto, relacionado con lo anterior, McArdle tiene una profunda confusión de conceptos. Cuando dice que no puede renunciar a la disponibilidad de fondos por más de seis meses y que por eso defiende el arbitraje de tipos, ¿acaso cree que cuando su dinero está inmovilizado a 30 años tiene disponibilidad inmediata? Es simplemente imposible que el dinero esté disponible cuando quiera en caso de emergencias y, al mismo tiempo, esté invertido en hipotecas, préstamos empresariales o créditos al consumo. Simplemente el dinero no tiene el don de la ubicuidad. Con el actual sistema, el depositante no tiene inmediata disponibilidad de sus fondos, sino la ficción de que es así. Y precisamente cuando hay una fuga masiva hacia posiciones líquidas (por las malas inversiones que el arbitraje de tipos genera) es cuando se observa la imposibilidad de que todos accedan a la liquidez que supuestamente tienen garantizada.

Sexto, McArdle también sostiene que con un encaje de plazos, el dinero a corto plazo estaría parado. Eso no es así, ya que podría utilizarse en los mercados monetarios para descontar efectos comerciales. Lo que no tiene sentido es que se pretenda utilizar los picos de tesorería de familias y empresas para financiar el I+D de las empresas.

Séptimo, McArdle también afirma que los costes de transacción de un sistema donde los plazos estuvieran encajados sería muy elevado, ya que habría que buscar ahorradores que estuvieran dispuestos a prestar el dinero exactamente para el plazo en que vence la inversión. Esto es falso, ya que las empresas pueden estandarizar las emisiones de deuda a plazos determinados, como hace el Estado y muchas otras compañías privadas. Aparte, preocuparse de los costes de transacción en un sistema como el actual donde los derivados y productos estructurados se cuentan por billones de dólares, es de risa.

3)    Aun prohibiendo el arbitraje de tipos, seguiría habiendo crisis por otros motivos.

Primero, aun siendo esto cierto, si el arbitraje de tipos provoca crisis, ¿no habría que evitarlo? Es como decir, dado que si prohibimos matar con arma blanca la gente seguiría matando con armas de fuego, ¡permitamos matar con arma blanca!

Segundo, el ejemplo que pone McArdle de AIG y sus credit default swaps no puede ser más incorrecto. Precisamente AIG quebró por asegurar activos que eran fruto de las malas inversiones promovidas por el arbitraje de tipos de interés.

Tercero, tengo mis serias dudas de que las crisis fueran posibles sin el arbitraje de tipos. Por supuesto seguirían quebrando empresas, pero las crisis son errores generalizados y recurrentes de todos los agentes económicos. Y no veo cómo pueden generarse esos errores masivos (al margen de burbujas sobre activos concretos), sin arbitrajes de tipos.

4)    Prohibir el arbitraje de tipos no es políticamente factible, ya que, por ejemplo, los depositantes tendrían que pagar comisiones por sus cuentas y los tipos de interés de las hipotecas serían altísimos.

Primero, no es necesariamente cierto que los depositantes tuvieran que pagar por sus cuentas corrientes. Ya he dicho que esos fondos podrían emplearse para descontar efectos comerciales, de modo que los bancos los rentabilizarían y estarían interesados en captarlos.

Segundo, el hecho de que los tipos de interés fueran fijos (ya que no habría necesidad de que el banco refinanciara permanentemente sus deudas a corto plazo) no significa que los hipotecados, como dice McArdle, pudieran concertar una hipoteca a 30 años al 10% para descubrir, al mes siguiente, que los tipos durante ese mes están en el 5% a 30 años. Esto es absurdo: sin descalce en los plazos, los tipos de interés son tremendamente estables, ya que reflejan el volumen de ahorro de la sociedad. Un volumen que no se multiplica de un día para otro ni de un año para otro. Y por cierto, los tipos no sólo suelen ser más estables, sino más bajos, ya que el sistema promueve el ahorro.

Por último, un matiz. McArdle equipara durante todo el post “reserva fraccionaria” con “endeudarse a corto e invertir a largo”. Pero no es lo mismo. Puede haber reserva fraccionaria sin arbitraje de tipos y puede haber arbitraje de tipos sin reserva fraccionaria (por ejemplo, las empresas pueden emitir pagarés a 3 meses para financiar inversiones a 30 años que sean adquiridos por bancos con coeficiente de caja del 100%).

10 de Octubre de 2008

El domingo, en Intereconomía TV
Este domingo a las 20.30 participo en un debate en Intereconomía TV sobre el supuesto fin del liberalismo tras el derrumbe de Wall Street. Junto a mí estarán también Vicente Boceta, Carlos Mallo y Antonio Carmona (secretario de Política Economía de la Federación Socialista Madrileña).
Nota de prensa del IJM sobre el rescate
El Instituto Juan de Mariana acaba de emitir una nota de prensa valorando el plan Zapatero de rescate de las entidades de crédito. Bastante completa y ponderada. Podéis leer aquí.

8 de Octubre de 2008

La rehabilitación del oro
Esta semana escribo en Libertad Digital sobre una de las típicas críticas infundadas que se han realizado contra el patrón oro: que promueve las quiebras bancarias.
Lo que estos economistas parecen ignorar es que los bancos centrales sólo pueden inyectar en la economía –y transitoriamente– liquidez, pero no capital: la Fed ni crea nuevos puestos de trabajo ni genera ahorro. Cuando, como sucede ahora o como ya sucedió en la Gran Depresión, los bancos se vuelven insolventes (es decir, el valor de sus activos cae por debajo del de sus pasivos), su rescate sólo puede pasar por una redistribución (voluntaria o coactiva) de la riqueza. Alguien debe destinar sus ahorros a recapitalizar el banco asumiendo las pérdidas que arroje en la actualidad.

Durante el último año, Bernanke ha actuado tal y como le hubiera gustado que actuara la Reserva Federal en 1930. Ha hundido los tipos de interés, ha inyectado tanta liquidez como le ha sido posible y ha depreciado el dólar. El fracaso de esta política ha sido patente: los bancos han seguido cayendo en cascada.
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7 de Octubre de 2008

El primer plan de rescate de la banca española
Después de la devolución de los 400 euros, de los créditos extraordinarios del ICO, ahora Zapatero copia de nuevo al Gobierno de Bush. Ya tenemos el Plan Paulson a la española: 30.000 millones de euros para los bancos.

Por supuesto hay diferencias formales. Paulson propone comprar los activos de mala calidad de los bancos, ZP prestar dinero indefinidamente contra "activos sanos". Pero se trata, como digo, de diferencias formales que en última instancia no modifican nada.

Primero, la distinción entre activos tóxicos y sanos no tiene sentido en el contexto actual, especialmente en España, donde la cadena de impagos todavía no han empezado. Lo que hoy puede ser un crédito no moroso, puede pasar a serlo en un mes.

Segundo, si esta medida se implementa es porque los activos no son tan sanos. Quiero decir, si las entidades de crédito españolas acuden a los mercados internacionales y nadie se atreve a prestarles contra esos activos, es que alguien está mintiendo.

Tercero, ¿cuál es exáctamente la diferencia entre comprar un activo y prestar dinero contra él de manera indefinida? La verdad es que no mucha. Zapatero dice que el fondo de 30.000 millones se mantendrá hasta que cambien las condiciones financieras internacionales. Durante este tiempo, las entidades no tendrán que devolver los créditos estatales. Esto suena extrañamente parecido a lo que quiere hacer Paulson: quedarse con los activos hasta que vuelvan a subir de valor y los revenda.

Por cierto, Zapatero asegura que no hay riesgo, ya que se presta contra activos de calidad que volverán a valorarse por el mercado cuando todo se normalice. Habría que explicarle a este señor lo que es un consumo puro de capital. Si yo compro acciones de Terra a 130 euros, lo que no puedo esperar es que tras caer a 2 euros, en el futuro lejano vuelvan a 130. No, si compras en los picos de la burbuja activos claramente sobrevalorados, lo más probable es que nunca vuelva a producirse una burbuja sobre esos activos concretos y te los tengas que comer con patatas.

Y si el plan es muy parecido, las consecuencias también lo van a ser.

Primero, el déficit público de este año ya se irá hasta el 5% o el 6%. Es verdad que tenemos un cierto margen de deuda pública, pero seamos serios. La crisis consolidará un déficit anual de alrededor de cinco o seis puntos anuales durante varios años, lo que supone regresar a niveles de deuda del 60% o 70%. Todo ello suponiendo, además, que con estos 30.000 millones no haya que rescatar a ninguna entidad de crédito, lo cual es falaz. Las entidades de crédito españolas tienen un ratio fondos propios/activo del 6,6%. Es decir, su solvencia puede absorber una depreciación del 6,6% de sus activos. Con estos 30.000 se incrementa hasta el 7,6%, lo que no está mal, pero es del todo insuficiente (especialmente porque las medias esconden bancos en muy buena situación y bancos -cajas- en muy mala situación).

Segundo, esta serie de rescates orquestados, en la medida en que empeoren sustancialmente la deuda española y los activos del BCE con respecto a los bancos españoles, nos podrían abocar a la expulsión de la zona del euro, si los otros países atraviesan una situación no tan mala (lo que resulta bastante probable, si tenemos en cuenta que no ha habido una burbuja inmobiliaria tan enorme).

Tercero, lo de siempre. Estancamiento económico, ya que el Gobierno forzará el ahorro sobre unos activos de pésima calidad, cuando lo que hace falta es liberar ahorro y reorientarlo a otros sectores productivos (esencialmente el exportador).

Y un comentario final. Este plan me parece no sólo un despropósito en el fondo, sino también las formas. Después de una semana sacando pecho de que tenemos el sistema bancario más sólido del mundo, al día siguiente de reunirse con los principales banqueros para analizar la situación, el Gobierno decide reforzar las garantías de los depósitos y regalar dinero a esos bancos tan sólidos.

El argumento no puede sonar más falso: inyectar liquidez para que los bancos vuelvan a conceder créditos. De lo que estamos hablando es del primer plan de rescate de la banca española. Del primero, porque habrá más. Si Zapatero quisiera prestar dinero a las familias y a la economía productiva lo tendría más fácil (o controlable) a través del ICO. Porque, ¿cómo piensa controlar el uso que van a hacer los bancos de esos activos? De ninguna manera, porque el objetivo, insisto, no es que la gente pueda volver a obtener hipotecas baratas, sino que los bancos suelten el lastre de sus malos activos. De sus malos activos actuales, claro. En breve habrá más, sobre todo si estas medidas retrasan la recuperación, perpetúan e incrementan el paro y, por tanto, incentivan los impagos de las hipotecas y de los préstamos empresariales.
Trileros
¿Qué se puede esperar del FMI? Por tercera vez vuelve a revisar al alza el coste estimado de la crisis financiera. Ahora son 1,4 billones de dólares. Pero para esto no hacía falta esperar demasiado, ya lo anticipamos en el Observatorio de Coyuntura Económica hace meses:
A finales de marzo, algunas estimaciones hablan de que las pérdidas bancarias, como mínimo, serán de un billón de dólares. El FMI, concretamente, las cifró en 945.000 millones de dólares, de los cuales 565.000 serían por el sector subprime (240.000 en hipotecas comerciales, 120.000 en deuda empresarial y 20.000 en deuda a los consumidores).

Hasta marzo, se habían reconocido pérdidas de 232.000 millones, de modo que desde la perspectiva del FMI todavía quedarían pérdidas potenciales de 713.000.

Para ponerlo en perspectiva, las pérdidas que, según el FMI los bancos todavía tienen que reconocer serían suficientes para consumir todo el capital que a finales del primer trimestre tenían conjuntamente Citigroup, Bank of America, Merrill Lynch, JP Morgan, Lehman Brothers, Credit Suisse, UBS, Wachovia y el HSBC (764.986).

Otras estimaciones, como la de Nouriel Roubini, colocan las pérdidas en los 1,7 billones de dólares más del doble de todo el capital que tienen hoy los bancos anteriores. La aproximación de Roubini puede tener más sentido, habida cuenta de que existen 23,2 billones de dólares en préstamos, que los defaults no han hecho más que empezar y que el FMI ya ha revisado con anterioridad sus estimaciones.

Por cierto, también anticipamos que la crisis no se restringiría, en absoluto, a EEUU cuando todo el mundo hablaba del decoupling:

La contracción crediticia en EEUU necesariamente afectará al resto de países del mundo, por mucho que en los últimos tiempos hayan aparecido voces que pronostican un desacople en el crecimiento internacional, de modo que EEUU podría hundirse, pero la Unión Europea y, sobre todo, las economías emergentes seguir con su ritmo de expansión.

El problema de esta predicción es múltiple. Primero, no tiene demasiado sentido hablar en una economía globalizada de crisis crediticias nacionales, en la medida en que los pasivos de los consumidores y de las empresas de un país pueden hallarse en los balances de inversores extranjeros. Numerosas entidades bancarias europeas tenían, por ejemplo, bonos hipotecarios subprime. Esto es todavía más cierto teniendo en cuenta la explosión del mercado de derivados, que reparte riesgos y responsabilidades entre los agentes desvinculándolos, en última instancia, de un subyacente concreto, tangible e identificable.

Segundo, no cabe esperar que los mercados financieros internacionales permanezcan impasibles ante el frenazo de EEUU, tal y como ocurrió en el mes de agosto o a finales de noviembre con el cierre del mercado europeo de covered bonds. No sólo porque los inversores puedan poseer activos estadounidenses de mala calidad, sino porque el resto de la rentabilidad de los activos de supuesta buena calidad que poseen depende a su vez de unos flujos de caja que, si EEUU se paralizara, resultarían del todo irreales, lo que pondría en duda la calidad de mucha otra deuda.

Tercero, porque a pesar de lo que muchos sostengan, la crisis actual no afecta ni ha estado causada exclusivamente por los EEUU. Los problemas por los que pasa EEUU en la actualidad son el resultado, como hemos tenido ocasión de analizar, de una serie de malas prácticas bancarias, alentadas por los bancos centrales y el dinero fiduciario de curso forzoso, que también han tenido lugar en Europa, si bien con cierto retraso. EEUU puede haber acelerado la crisis, pero en ningún caso es el causante único; si tenemos dos barcos con grandes agujeros atados entre sí por una cuerda, sería absurdo afirmar que el segundo de ellos se esté hundiendo porque el primero lo esté haciendo más rápido y tire hacia abajo de la cuerda, cuando la causa por la que se hunde es que, al igual que el primero, está lleno de agujeros.

A Europa le ocurre algo similar que al segundo barco. Su contracción crediticia también resulta necesaria, habida cuenta de que ha expandido su inversión muy por encima del ahorro. Por consiguiente, aun cuando lograra desvincularse de la desaceleración de EEUU (esto es, aun cuando lograra cortar la cuerda) su propia dinámica la impulsaría hacia abajo. Esto es muy claro en el caso español, donde la burbuja inmobiliaria ha tenido una mayor intensidad que en EEUU y donde los bancos y las cajas, como ya hemos analizado antes, están teniendo serios problemas ya para lograr liquidez con la que refinanciar su deuda a corto plazo. Se trata de un proceso que, sin duda, empeorará con creces conforme el desempleo aumente y la morosidad repunte a cotas importantes.

Mañana, en la UC3M
Mañana a la 13.00 daré una charla en la Universidad Carlos III sobre la crisis económica. Los chicos de UDE me han invitado y la asistencia es libre.

Por si hay alguien interesado, el aula es la el aula 15.0.14 del Campus de Getafe.

6 de Octubre de 2008

Las hiperinflaciones bajo el oro
Este mes he escrito en el Instituto Juan de Mariana sobre la posibilidad de que se produzcan inflaciones bajo un sistema de patrón oro:
El señoriaje (la diferencia entre el valor adicional de una unidad monetaria y su coste marginal) del papel moneda sólo se vuelve negativo sólo cuando se ha destruido el sistema monetario, mientras que bajo el patrón oro el margen de señoriaje se extingue con bastante rapidez.

Las hiperinflaciones bajo el patrón oro, por consiguiente, tienden a abortarse de manera endógena, con o sin la participación del emisor de moneda (al menos, con el sistema productivo actual).
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5 de Octubre de 2008

¿Por qué quiebran los bancos europeos pero no los españoles?
Durante los últimos días hemos visto cómo diversos bancos europeos están atravesando por notables dificultades. Así hemos visto en dificultades a bancos ingleses (HBOS), franeses (Dexia), belgas (Fortis) y ahora Hypo Bank (Alemania). Sin embargo, pese a los rumores, ningún banco español parece estar especialmente afectado todavía. ¿Será que como dice Zapatero nuestro sistema financiero es el más sólido del mundo?

En mi opinión, hay un asunto clave que prácticamente nadie está comentando y es quién soporta el riesgo de interés. Como ya expliqué en el tercer boletín de coyuntura, los bancos prestan a largo plazo endeudándose a corto. Dado que la deuda vence de manera casi inmediata, tienen que estar refinanciándola continuamente en el mercado interbancario. Pero claro, aquí hay un peligro evidente. ¿Qué sucede si los tipos de interés suben?

Básicamente hay dos posibilidades:

a) Cuando una hipoteca se ha prestado a tipo de interés variable quien soporta el riesgo de que aumenten los tipos de interés es el hipotecado. Así, si el banco nos presta una hipoteca a Euribor + 1%, sabe que siempre podrá refinanciarse a corto plazo al tipo de interés del interbancario (el Euribor). El problema lo tienen los hipotecados.
b) Cuando una hipoteca se ha prestado a tipo de interés fijo quien soporta el riesgo de que los tipos aumenten es el banco. Así, si el banco nos presta una hipoteca al 5% anual y el tipo de interés del interbancario se dispara al 6%, el coste de la deuda supera el del rendimiento de sus activos y, por consiguiente, no deja de acumular pérdidas.

Pues bien, los bancos que han quebrado hasta el momento son de países donde la mayoría de las hipotecas son a tipo fijo, como podéis observar en este gráfico de la Federación Hipotecaria Europea:



En España el gran riesgo al que se enfrentan los bancos no es el de interés (incapacidad para refinanciar sus deudas a un tipo inferior al rendimiento de sus activos), sino el de crédito (impago de sus créditos). Y obviamente esto tarda algo más en materializarse. Los hipotecados españoles tratarán de aguantar y apretarse el cinturón tanto como puedan antes de impagar masivamente sus hipotecas. Pero el resultado es inevitable, especialmente con el rápido aumento del desempleo en nuestro país.

Más que a Europa, deberíamos mirar a EEUU, donde un buen porcentaje de las hipotecas también eran a tipo variable. La combinación de altos tipos de interés y desempleo ha provocado el colapso de la banca (de inversion, de momento). Veremos cuánto tardamos aquí.
Bobadas sobre la crisis
Se está empezando a extender una explicación bastante paleta y conspiranoica de la crisis que consiste en describirla como una operación de propaganda de los capitalistas para reducir los salarios, despedir a los trabajadores y, en definitiva, explotarles con mayor libertad.

No es que quiera perder ni cinco minutos en rebatir tales memeces, pero es que no puedo dejar de asombrarme de la estupidez humana. Veamos, si gracias a esta falsa crisis las empresas están explotando más a sus trabajadores, los capitalistas tendrían que estar forrándose a costa de los trabajadores. Y deberían estar forrándose a un ritmo superior al de los años anteriores. ¿Dónde queda reflejada la evolución de las ganancias de los capitalistas gracias a la crisis? Pues en la bolsa.

En un año el Dow Jones ha perdido un 25% de su valor. Curiosa manera de ganar dinero.

2 de Octubre de 2008

¿Qué más dará que el BCE baje tipos?
Los analistas económicos están obsesionados con que el BCE baje los tipos de interés ante el recrudecimiento de la crisis económica. Creo que hay una profuna incomprensión de lo que está sucediendo.

Estamos ante una crisis de solvencia, es decir, donde los activos de los bancos pierden valor y los fondos propios son incapaces de compensar estas pérdidas. No se trata de una crisis que comience por falta de liquidez (es decir, que un banco no reciba financiación y se vea forzado a liquidar los activos). Precisamente la crisis de solvencia ha desatado la crisis de liquidez: los bancos no se prestan entre sí porque los activos que sirven de garantía para esos préstamos están perdiendo valor.

Bajar tipos no arregla nada. Los activos seguirán depreciándose y los fondos propios extinguiéndose. Sólo hace falta acudir al otro lado del Atlántico. ¿Qué ha logrado Bernanke bajando los tipos desde el 5,25% al 2%? Absolutamente nada. Recordemos: Bear Stearns, Indymac, Freddie Mac, Fannie Mae, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Washington Mutual y Wachovia. ¿Acaso ha evitado su quiebra la brutal reducción de tipos? No. ¿Acaso la habría evitado si hubiese bajado los tipos al 0%? No.

Es más, tras su exitosa política monetaria expansiva, el libor a 3 meses ha rebotado a cotas altísimas. Ahora mismo está en el 4,21%, es decir, un 110% más que el tipo oficial de intervención. En la zona del euro el Euribor a 3 meses está en el 5,33%, es decir, sólo un 25% más que el tipo oficial de intervención. ¡Y algunos aun se quejan de la política monetaria de Trichet! (de la de ahora, claro, no de la de hace 4 años cuando puso los tipos de interés en el 2%, generando la burbuja artificial que ahora está pinchando).

Bendita ignorancia.
¿Quiere entender la crisis?
Aquí tiene la teoría previa que le hace falta.

1 de Octubre de 2008

Respuesta a algunas objeciones
En mi post sobre el plan adecuado para combatir la crisis financiero actual he recibido varias objeciones o propuestas alternativas. Voy a pasar a comentarlas por orden de aparición.

Ferhergon objeta dos puntos: a) La crisis se ha producido por la elevación del precio de los activos y las inyecciones monetarias y no tanto por el descalce de plazos y los sobreprecios deben corregirse en cualquier caso y b) la destrucción de riqueza real durante la crisis es simplemente la fase depresiva

Sobre a). Las inyecciones monetarias se realizan para respaldar la iliquidez del descalce de plazos. Cuanto más intensas o baratas sean esas inyecciones, mayor podrá ser el descalce (es decir, las entidades podrán apalancarse a un mayor plazo con financiación más a corto). Pero la práctica maligna que de por sí genera las malas inversiones es el arbitraje de tipos de interés. La interveción del banco central sólo profundiza los efectos destructivos de esa estrategia. Entre esos efectos se encuentra la inflación de activos, que ciertamente debe corregirse. Pero la corrección no necesariamente implica una crisis brutal que se lleve por delante a medio sector financiero. Por ejemplo, en España el PER de la vivienda está en 33. Eso tiene que corregirse hasta alcanzar 19 y esta corrección puede operar de una manera brusca: cayendo el precio de la vivienda un 40% o más suave (subiendo el alquiler un 20% y cayendo el precio de la vivienda un 20%).

Con el precio de los activos pasa lo mismo. Si los bancos se recapitalizan de manera sustancial (es decir, captan ahorro para respaldar sus activos) ciertas inversiones que hoy no son rentables pasarán a serlo al cabo del tiempo y la corrección será menos drástica que si, por ejemplo, tienes una deflación generalizada de activos.

Y sobre b). La anti-burbuja de la que hablaba no es la necesaria fase depresiva. Una cosa es que haya una fase depresiva donde quiebren las malas inversiones, otra que la fase depresiva se lleve por delante, también, a las buenas inversiones. Si se han producido valoraciones absurdamente altas (burbujas), ¿por qué no van a producirse valoraciones absurdamente bajas (anti-burbujas)? Y esto bien puede destruir mecanismos esenciales por los que se crea riqueza en el mercado: como sinergias inter e intraempresariales, reputación, economías de escala...

Rojobilbao me acusa de proponer una tomadura de pelo. Y tiene razón en que la novación contractual ratifica un fraude absoluto, pero un fraude previo a la novación. Por desgracia, de donde no hay no puede sacarse y, por consiguiente, no todos los depositantes pueden cobrar sus depósitos. Ante esto caben dos alternativas, como ya he expuesto, que sólo cobren unos pocos (concretamente los que llegan antes a retirarlos) o que se reconozca el tipo de activo que respaldan sus depósitos y adaptar sus derechos de crédito a sus posibilidades de cobro.

Maemaeu propone que los Estados emitan deuda pública para comprar deuda a largo plazo de los bancos, cubriendo las posibles pérdidas por el impago de los bancos con el diferencial de tipos entre ambas. Básicamente esto es el plan Paulson, aunque con ciertas modificaciones. Mantengo mis objeciones que le hice y añado que el diferencial de tipos no daría, en absoluto, para cubrir los impagos. Quiero decir, un 2% de 1 billón de dólares (lo que me parece un diferencial razonable) son 20.000 millones de dólares, capital inferior al que, por ejemplo, tenía Lehman Brothers en el segundo trimestre.

Mano comenta dos cosas: a) si los gestores han cometido fraude, que sean ellos quienes sufran las pérdidas y no los pobres depositantes, b) si los bancos tienen un problema de liquidez que paguen por ella.

La primera propuesta pasa por arruinar a gestores y accionistas para que cobren los depositantes. Pero es que grosso modo (excluyendo a gestores) es lo que se está haciendo. Cuando un banco quiebra es que sus fondos propios desaparecen. Eso significa que sin recursos propios, al banco ya sólo le queda deuda que tiene que atender liquidando los activos restantes. Por tanto, es irrelevante lo que ponga en el contrato, porque no se ha respetado. Y ahora no puede volverse atrás en el tiempo. Además, aun cuando hagamos a los gestores responsables con todo su patrimonio (cosa que me parece bien), éste no daría ni para pipas.

Sobre el segundo punto. Aquí se entremezclan cosas. Los bancos son estructualmente ilíquidos, tanto en buenos tiempos como en malos. Ahora, aparte de ilíquidos son insolventes a menos que se recapitalicen. Y como son insolventes, tienen enormes dificultades para acceder a la liquidez (¿le prestarías dinero a un insolvente?), lo que aun agrava más su problema de insolvencia. Los bancos pueden quebrar, pero ello arruinaría a los depositantes, mientras que mi propuesta de conversión no.

Por otro lado, la liquidez no es un concepto infinitamente elástico. Cuando todos están en posiciones ilíquidas y tienen que medrar a posiciones líquidas, sólo pueden hacerlo por una fracción. La pirámide de Exter ilustra bien este punto (la desarrollamos en el segundo boletín de coyuntura).

Vinicius defiende la propuesta de transición del profesor Huerta de Soto hacia un sistema monetario basado en el patrón oro y en el coeficiente de caja 100%, que básicamente incluyen como opción del depositante mi propuesta.

El problema es que en mi opinión esa propuesta confunde la naturaleza de los activos y pasivos bancarios. Su segundo punto pasa por que el banco central emita tantos billetes como sean necesarios para cubrir los depósitos a la vista. ¡Pero es que los depósitos a la vista (pasivo bancario) ya están cubiertos por activos ilíquidos! Dicho de otra manera, imprimir billetes supone duplicar la cantidad de dinero en la economía, ya que el banco conservaría como activo tanto las hipotecas como los nuevos saldos de caja. Es decir, una hiperinflación.

Sarachaga propone limitar mi propuesta sólo para las entidades realmente insolventes y no para las ilíquidas. Es un buen matiz, aunque hay que tener en cuenta que en algún momento para efectuar la transición, los bancos tendrán que transformarse en sociedades mixtas. Quiero decir, el banco central sólo puede garantizar la convertibilidad en oro de sus billetes, no de todo el sistema bancario y, por tanto, habrá de reconocerse que los depositantes son dueños de activos ilíquidos y no de billetes del banco central respaldados por oro.

Atroma1 propone que el Estado recapitalice a los bancos de forma indirecta: comprando vivienda a las inmobiliarias a altos precios y transformándola en VPO. Un problema es el que apuntó Ferhergon antes, hay un desajuste en los precios que debe corregirse y el Gobierno con sus compras de activos sobrevalorados sólo tiende a consolidarlo. Mientras esos precios relativos no se ajusten, no se reanudarán los procesos productivos alternativos que se necesitan para crecer, ya que estás diciendo que invertir en los sectores burbuja sigue siendo más rentable que invertir en otros. El otro problema es que el problema de las inmobiliarias no es exactamente el de los bancos. Aunque aquellas se salven, estos caerán.

Copeland me objeta que mi plan sólo le parece aceptable si es voluntario. De acuerdo, aunque ahí deberíamos entrar en un proceso de concurso. Quiero decir, si el banco sólo puede pagar a 1 persona de 100, no me parece lógico que si 99 aceptan la conversión de su deuda a corto plazo en deuda a largo plazo y una persona no, ésta última se quede con los mejores activos del banco (los más líquidos).

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