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Todo un hombre de Estado: Diciembre 2009

31 de Diciembre de 2009

El crédito desapareció y los gobiernos ocuparon su espacio
En mi última anotación del año, aparte de desearos lo mejor (dentro de las posibilidades de la crisis) para 2010, os dejo con el resumen económico de 2009 que escribí para Libertad Digital. Lo dicho, feliz año.
La conjunción de las quiebras y el desempleo aligeró la inasumible presión que existía sobre los escasos ahorros de la sociedad. Las familias desempleadas y las empresas concursadas dejaron de querer endeudarse y, en cambio, trataron de amortizar todo el exceso de deuda que habían acumulado. Dicho de otra manera: a lo largo de 2009, pese a que la oferta de crédito se tensionó, la demanda solvente del mismo se hundió. De ahí que el Libor y el Euribor se situaran (y sigan situados) en mínimos históricos precisamente durante este año: desaparecidos todos los malos deudores, la demanda de crédito baja y, por tanto, los tipos de interés se reducen.

Los gobernantes populistas se aterrorizan ante semejante escenario y pasan a emplearlo como excusa para justificar su intervencionismo. Nos venden que la economía pierde fuelle y que sin inyecciones de dinero público que estabilicen las expectativas y pongan fin al círculo vicioso caída del consumo-desempleo no veremos la luz al final del túnel. Y así sientan las bases para sacar adelante programas mastodónticos de gasto público, financiados con cargo al endeudamiento del Estado, para tratar de relanzar la demanda en la economía. Por eso en 2009, al tiempo que hemos asistido a la muy sana corrección de los mercados crediticios, hemos padecido las mayores emisiones de deuda pública de nuestra historia. Los gobiernos no han dejado de engordar, y casi todos los países occidentales se acercan a unos niveles de deuda pública sobre el PIB iguales al 100%, si es que no los han superado.
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29 de Diciembre de 2009

Capital, bienes de capital y ciclo económico
Mi último serial de artículos en el Instituto Juan de Mariana ha girado en torno a los conceptos de capital y bien de capital, así como de sus implicaciones sobre el ciclo económico. Junto a la idea de liquidez y probablemente de tipo de interés, me parece que es el gran fallo de la macroeconomía neoclásica. Os recomiendo que los leáis en este orden:

La homogeneidad del capital:
Para Menger el capital no es una magnitud objetiva, sino que depende, primero, del marco institucional (el mercado y el dinero) y, segundo, de las intenciones del agente económico (obtener lucro monetario). Allí donde no existe un sistema libre de división del trabajo y donde los empresarios elaboran sus planes, los implementan, los abandonan o los adaptan en función de la rentabilidad que esperan obtener en el mercado, no existe capital. Habrá desde luego maquinaria, edificios, inventarios o patentes, pero su valor monetario a partir del cual aplicar el cálculo económico no tendrá ninguna relevancia. Por ello, los países comunistas o los del Tercer Mundo se deshacen en esfuerzos por ampliar su "capital" pero se estrellan siempre contra la misma realidad: la creación de riqueza no deriva de la acumulación de factores de producción, sino del uso que se les dé por parte de un entramado de planes empresariales en competencia.

El capital se presenta como una magnitud homogénea que agrupa a todos los activos bajo una unidad común y que permite saber cuál es su valor en términos monetarios dentro del esquema de división del trabajo. Todos los proyectos devienen así directamente comparables y todos son susceptibles de perder o captar capital para contraerse o crecer. Sin esa homogeneidad del capital nos sería imposible organizar los numerosos y diversos factores productivos en planes que fueran consistentes entre sí y que no retuvieran recursos fuera de sus usos más valorados.
La heterogeneidad de los bienes de capital:
La Escuela Austriaca, sin embargo, siempre ha enfatizado la heterogeneidad e inconvertibilidad parcial de los bienes de capital. No importa únicamente cuántas máquinas, cuántas materias primas, cuántos inventarios o cuánta energía haya en un país; tan o más relevante resulta cuál sea su organización. De ahí que ya desde un comienzo Menger recordara en su artículo sobre el capital que "cada economía individual forma parte de un organismo de economías, dentro del cual el éxito de cada economía en cuestión está condicionado a la situación de las demás y de sus interrelaciones". De ahí también que Böhm-Bawerk considerara que el capital son un conjunto de bienes intermedios que van avanzando por las distintas etapas de la economía hasta convertirse en bienes de consumo. Y de ahí, en definitiva, que Hayek hablara de una "estructura productiva" para referirse a aquel conjunto de etapas sucesivas por las que van pasando los factores originarios de producción hasta madurar en bienes de consumo.

Al ser heterogéneos y específicos, los bienes de capital no pueden transformarse en otros total y automáticamente. Los errores que se comentan con respecto a ellos (las malas inversiones) acarrean pérdidas irrecuperables para el empresario. Precisamente por ello, además, las estructuras entre bienes de capital complementarios tenderán a ser bastante rígidas y bastante poco flexibles; en ausencia de reservas de bienes sustitutivos, cualquier fallo en un bien de capital complementario tenderá a paralizar o a restar eficiencia al resto de la estructura, siendo complicado y costoso reconvertirla o redirigirla hacia otros usos: esto es, toda reconversión de los bienes de capital acarreará un coste que será más o menos importante según el alcance de ese cambio.
Implicaciones de la teoría del capital sobre el ciclo:
Las malas inversiones en la etapa del boom se han plasmado en toda una serie de bienes de capital que están diseñados para prestar sus servicios en las industrias muy alejadas del consumo. Como ya vimos, los bienes de capital son heterogéneos, complementarios, específicos y difícilmente reconvertibles, lo que significa que su transferencia de unas industrias a otras no puede ser un proceso automático y ausente de costes. Es más, en la medida en que esos bienes de capital se utilizaban con otros de manera complementaria, la pérdida de valor de alguno de ellos elimina esas sinergias, que no siempre podrán aparecer –o no de un modo tan intenso– en otras estructuras de bienes de capital, dejando muchas de ellas ociosas.

Debería resultar evidente que la manera de acelerar el ajuste pasa por facilitar tanto como sea posible esa recolocación de los bienes de capital, para lo cual será de vital importancia eliminar todos los costes artificiales a sus movimientos (regulaciones e impuestos) y a las rigideces de sus precios. Al fin y al cabo, para que un bien de capital pueda ser recolocado en otras partes de la estructura productiva será necesario que el precio que los potenciales compradores hayan de pagar por él sea inferior a su productividad marginal dentro de los nuevos planes empresariales; productividad que debido a su complementariedad, especificidad e inconvertibilidad será mucho más baja que en sus anteriores funciones. Pero mientras su precio continúe por encima de su productividad marginal el recurso permanecerá "ocioso" y no contribuirá a generar nueva riqueza.

28 de Diciembre de 2009

¿Transparencia para quién?
El otro día publiqué en El Cato una columna sobre la iniciativa de Ron Paul para auditar la Fed y las críticas que ha recibido por parte de Bernanke:
Uno querría pensar que si se pretende obligar a las empresas a ser más transparentes a costa de su rentabilidad, los propios políticos aceptarían ser más transparentes a costa de su comodidad. Pero no. Hete aquí que, como ya creía Mandeville, los vicios privados se transforman en virtudes públicas. Lo que a los empresarios les resulta exigible, a los políticos les es excusable.

Mr. Bernanke, la verdad, nos habría sido tremendamente útil a los ciudadanos saber si cuando en 2005
proclamaba que no había ninguna burbuja inmobiliaria en EE.UU. mentía como un bellaco o se sinceraba como un ignorante. Lástima que no tuviéramos por entonces acceso a sus interesantes deliberaciones con Mr. Greenspan. Tal vez, por mucho que le pese, si la HR 1207 sale adelante, las cosas empiecen a cambiar.
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23 de Diciembre de 2009

Montilla, Camps y Gallardón coinciden: ¡viva el consumismo!
Hoy publico un artículo en Libertad Digital sobre las contracciones en las que incurre buena parte de la progresía, lamentando unos días el exceso de consumismo y otros su defecto:
El sentido común parece dictar que más nos valdría limitar el consumo tanto como sea posible, ahorrar el resultante, minorar parte de nuestra deuda (¿qué tal una cancelación anticipada de las hipotecas para acelerar la recapitalización de nuestro zozobrante sistema bancario?) e incrementar la presencia de activos en nuestro patrimonio que nos proporcionen rentas alternativas a las salariales (¿cómo le suena acudir a las ampliaciones de capital y a las refinanciaciones de deuda de nuestras empresas más solventes?) .

Si pretendemos viajar de Madrid a Valencia con nuestro automóvil y a mitad del trayecto nos explota el motor, de poco servirá que nos pongamos a empujar: o arreglamos el motor, o abandonamos el coche y seguimos caminando. En cualquiera de los dos casos, más nos valdrá no malgastar energías con empujoncitos estériles.
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19 de Diciembre de 2009

Bernanke sí tendrá problemas con el exceso de reservas
Enlaza Capella dos interesantes posts de Robert Wenzel donde sostiene algo que ya llevo tiempo diciendo: el espectacular aumento de la base monetaria que llevó a cabo Bernanke desde finales de 2008 no nos lleva ni muchísimo menos a la hiperinflación (lo siente por algunos como James Turk que pronosticaron muy temerariamente una hiperinflación para finales de 2009). Dice Wenzel:
The majority of the newly created reserves end up being held as excess reserves and, therefore, the data on excess reserves provide no useful insight into the lending decisions and other activities of banks. Got that? The trillion dollars sitting as excess reserves has had no impact on the economy, and as the Fed stops it's emergency facilities, it is going to be drained. The trillion never went into the economy and never will.
Que básicamente es lo que escribí hace unos meses: 
La definición de base monetaria es "dinero en circulación + depósitos de los bancos en la Reserva Federal", por lo que el brutal incremento de la demanda de dinero se convierte, por efecto estadístico, en el descomunal aumento de la base monetaria que comentábamos antes. Como explicamos en el anterior artículo, un incremento en la demanda de dinero provocará un aumento de su valor y, por tanto, una caída del precio de los bienes y servicios, esto es, justo la deflación que hemos vivido a partir de septiembre. Dado que los agentes económicos dejan de gastar y prestar su dinero, los empresarios tienen que vender más barata su mercancía y, si quiebran, enajenar al descuento sus activos.Ésta es toda la explicación que requiere la misteriosa expansión de la base monetaria que ha provocado deflación y no hiperinflación para sorpresa de muchos cuantitativistas: en realidad no se trataba de un aumento de la oferta de dinero, sino de su demanda. Y es que la cantidad total de dinero no aumentó y, en cambio, sí se atesoraron grandes cantidades.
Sin embargo, Wenzel se las da muy felices cuando dice que Bernanke no tendrá ningún problema para retirar todas las facilidades crediticias que ha abierto con ese incremento de las reservas de los bancos:
the Fed will have little problem in ending its emergency lending facility activities. The banks by maintaining those funds as excess reserves (for whatever reason, even if it is simply to earn interest) have in reality kept those funds out of the economic system. As the Fed ends its liquidity emergency facilities they will have to pay back the borrowed funds.
Yo, sin embargo, no soy ni mucho menos tan optimista. Como ya he explicado en alguna ocasión: 
A finales de diciembre de 2008 y mediados de marzo de 2009, la Fed anunció que iba a utilizar los depósitos de los bancos para iniciar sendos programas de compra de bonos hipotecarios por valor de un billón de dólares y de 300.000 millones de dólares de deuda pública, respectivamente. Semejantes planes no tenían nada que ver con el sensato objetivo de evitar una contracción secundaria, sino con un absurdo intento de reactivar el crédito en la economía mediante la reducción artificial de los tipos de interés a largo plazo (lo que en los años 60 se llamó Operación Twist). El problema es que Bernanke no ha logrado su objetivo –y de haberlo hecho sólo habría engendrado otro ciclo económico–, y en cambio sí ha hipotecado el futuro de la economía estadounidense y de su moneda. La Fed se ha endeudado masivamente a corto plazo (depósitos a la vista) para invertir a largo  (bonos hipotecarios y deuda pública), esto es, justo la insostenible estrategia financiera que nos ha abocado a la crisis actual. Los riesgos de esta estrategia son enormes, y, obviamente, aún no podemos juzgarlos desde un punto de vista histórico. Baste tener presente que cuando los bancos privados quieran retirar sus depósitos –esto es, cuando la demanda de crédito reflote gracias a la eventual recuperación económica–, la Fed tendrá que liquidar a toda prisa más de un billón de dólares en activos a largo plazo que, sobre todo por lo que se refiere a los bonos hipotecarios, son muy difíciles de enajenar en el mercado. Dicho de otra manera: del mismo modo en que un banco puede caer presa del pánico financiero, al dólar le podría suceder lo mismo en el futuro.
En el quinto boletín de coyuntura económica puse en un gráfico la distinta evolución de los activos de la Fed:


Como podéis ver, los activos a largo plazo de la Fed se disparan por encima de los 700.000 millones de dólares a mediados de 2009 debido a las compras de deuda pública y de titulizaciones hipotecarias que realiza la Fed. Por eso Wenzel se equivoca cuando dice que:
Many have raised the question as to how the Fed is going to drain the reserves if the collateral is junk. This confuses a number of things. What is being drained here is from loans the Fed has made. It is not entirely clear what the Fed has been loaning against of late, but it doesn't matter. The bank pays back its loans from the excess reserves and the banks get their collateral back.
No, la Fed ha comprado, no prestado, la mayoría de los activos a largo plazo y de hecho, según la propia Fed declara, ha adquirido muchos de ellos para mantenerlos en balance hasta vencimiento (20 ó 30 años). Cuando la Fed quiera vender en el mercado esta enorme cantidad de activos a largo plazo que además han sido comprados a precios inflados tendrá serios problemas, precisamente porque son activos muy ilíquidos. El dólar sin duda sufrirá, porque la Fed será incapaz de recuperar tanto dinero como ha pagado por esos activos cuando quiera revenderlos.

No se sabe muy bien por qué razón Bernanke ha lastrado de tal manera el billete verde, pues no necesitaba hacer todo esto para evitar la contracción secundaria (en el gráfico anterior se puede observar como durante el cuarto trimestre de 2009 la mayor parte de la liquidez se proporcionó contra activos a corto plazo que se fueron retirando rápidamente conforme el pánico desapareció, hasta el punto de que hoy los activos con plazo inferior a 91 días apenas alcanzan los 250.000 millones de dólares). Parece que la hipótesis de la Operación Twist es la más verosímil: volver a inflar la burbuja y proporcionar endeudamiento barato a Obama. Por eso Bernanke ha sido la mayor losa a la recuperación del año.

17 de Diciembre de 2009

El coup de whisky que provocó el crack del 29
Ayer me estrené en el Suplemento de Historia de Libertad Digital con un artículo sobre la influencia que tuvo la Reserva Federal en la gestación del crack del 29:
El gobernador del Banco de Inglaterra, el célebre Montagu Norman, solicitó auxilio al poderosísimo presidente de la Reserva Federal de Nueva York, aquel al que Milton Friedman calificaría años más tarde como "un hombre verdaderamente notable": Benjamin Strong. Norman y Strong eran amigos íntimos (Barry Eichengreen describe sus relaciones personales como "cálidas y de mutuo respeto"), y ambos estaban vinculados directa o indirectamente con JP Morgan. Strong estaba convencido de que los bancos centrales debían ser solidarios y ayudarse entre sí, motivo por el cual convocó a mediados de 1927 una reunión de gobernadores de bancos centrales en Long Island; "el club más exclusivo del mundo", como se dijo entonces.
(...)
Fue en ese momento cuando Strong desistió y advirtió de que, incluso si Francia y Alemania no colaboraban, Estados Unidos ayudaría a Gran Bretaña mediante una política de crédito barato, lo que de paso le serviría para "dar un pequeño coup de whisky a la bolsa estadounidense". Desde luego, Strong sabía de qué hablaba. No era la primera vez que le daba un empujoncito mediante la expansión artificial del crédito. En 1922, la Reserva Federal llevó a cabo la primera operación de mercado abierto de su historia (compras de deuda pública) y el Dow Jones se disparó de 70 puntos a más de 100. En 1923, Strong enfermó y el resto de miembros de la Fed, no demasiado de acuerdo con sus políticas inflacionistas, dejaron de expandir el crédito, con lo que el Dow Jones cayó a 90 puntos. Cuando Strong se reincorporó un año más tarde y se reanudaron estas operaciones, el Dow Jones se catapultó hasta los 160 puntos. En 1927 se trataba, pues, de meterle la última inyección energética.
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16 de Diciembre de 2009

No a la Tasa Tobin
Hoy he publicado en Libertad Digital un artículo más razonado sobre por qué la Tasa Tobin no paliaría algunos de los problemas asociados con la especulación:
Los especuladores-intermediarios se dedican a efectuar operaciones muy a corto plazo que pongan en contacto las necesidades de los distintos compradores y vendedores finales dispersos en el espacio y en el tiempo, reduciendo sobremanera los diferenciales entre asked y bid price. En cierta medida, incrementan la liquidez (o, mejor dicho, la negociabilidad) de los activos, reduciendo su riesgo y, por esta vía, aumentando la inversión que afluye a este tipo de proyectos.

En el caso de que se refieran a evitar toda burbuja de activos, un impuesto sería una herramienta del todo inapropiada. Por muy alta que pongan la Tasa Tobin, en ningún caso superaría el 1%, y muy pocos especuladores dejarán de entrar en una burbuja, en la que se pueden obtener rentabilidades enormes, por un gravamen así. Como
recuerda Marla Singer, la última burbuja se ha producido en el mercado inmobiliario, que es probablemente el sector donde resulta más costoso realizar transacciones.
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14 de Diciembre de 2009

Krugman: de fracaso en fracaso hasta el acierto final
Decía Mario Rizzo hace unos días que desistía de rebatir más a Krugman porque sus argumentos no se basaban ni en la lógica ni en la evidencia empírica. Krugman, como buen keynesiano, sostiene como dogma de fe que el gasto público estimula el crecimiento económico y poco importan los importantes argumentos teóricos en contra o toda la experiencia acumulada en su contra:

If his advice is accepted, and things get better, he will say “I told you so.”

If his advice is accepted, but things do not get better he will say, “It was not enough stimulus” or “Things were worse than we had expected.”

If his advice is not accepted, and things get worse, he will say “I told you so.”

If his advice is not accepted, and things get better, he will say “That would not have happened without the previous stimulus – we were just lucky this time.”

Desde luego, Rizzo ha calado bien al personaje. Dice hoy Krugman en un artículo (HT Paco Capella) algo que ya viene repitiendo desde hace tiempo: que el plan de Obama ha sido insuficiente:

Está claro que el Gobierno propuso un plan de estímulo económico que era demasiado pequeño desde el principio y que se vio recortado aún más por los centristas del Senado. Y las medidas que el presidente Obama ha propuesto a principios de esta semana, aunque crearían un número significativo de empleos adicionales, se quedan muy cortas para lo que la economía necesita.

¿Qué va a decir a la luz de gráficos como éste?

El problema es que Krugman es esclavo de sus palabras. En su mal libro El retorno de la economía de la depresión, trata de justificar por qué el plan de rebaja de impuestos de Bush implementado en enero de 2008 no contribuyó a la recuperación económica:

Sus frutos fueron, a decir verdad, decepcionantes. En primer lugar, el estímulo era escaso y solamente representaba un 1% del PNB. El siguiente plan debería ser mucho más ambicioso; por ejemplo del 4%. En segundo lugar, la mayoría del dinero de aquel paquete cobró la forma de devoluciones fiscales (...) El nuevo plan debería centrarse en mantener y ampliar el gasto del Gobierno.

Dicho y hecho. Obama aprobó un plan de gasto público de 789.000 millones de dólares, el 5,4% del PIB de Estados Unidos. Más de lo que Krugman consideraba suficiente para que la economía se recuperara. ¡Qué problema que el Estado siga tus prescripciones y éstas fracasen! Aunque bueno, tampoco es la primera vez que le pasa. ¿Por qué esta gente que sigue acumulando un fracaso tras otro sigue teniendo algún predicamento?

11 de Diciembre de 2009

Krugman, pasito a pasito
As Gary Gorton and Andrew Metrick of Yale have shown, by 2007 the United States banking system had become crucially dependent on “repo” transactions, in which financial institutions sell assets to investors while promising to buy them back after a short period — often a single day. Losses in subprime and other assets triggered a banking crisis because they undermined this system — there was a “run on repo.”

Paul Krugman.
No, se nota que el descalce de plazos y la expansión crediticia resultante no es el problema último de los ciclos económicos (como algunos llevamos algún tiempo diciendo). Venga Krugman, ya sólo te falta aprender cómo ese descalce provoca que lo que las inversiones a largo plazo implementatas con ese crédito a corto sean insostenibles y degeneran en malas inversiones. Así ya podrás abandonar las tonterías mercantilistas de caída de la demanda agregada y emborracharte con las teorías que tanto desprecias y que tan poco comprendes.

9 de Diciembre de 2009

Señores agricultores: no culpen a los intermediarios
Hoy escribo en los Suplementos de Libertad Digital otro artículo dedicado a la supuesta explotación que sufren los agricultores españoles de manos de los pérfidos intermediarios. En él explico que los bienes cotizan en el mercado a dos precios (precio pedido y precio ofrecido) y que los intermediarios, en realidad, benefician a los consumidores con precios pedidos más bajos y a los productores-agricultores con precios ofrecidos más altos:
Todo bien o servicio tiene en cada momento dos precios, no un vulgar precio de equilibrio, como insisten demasiados economistas: el precio al que se puede comprar de manera inmediata (asked price o precio pedido) y el precio al que se puede vender de manera inmediata (bid price o precio ofrecido). Los consumidores adquieren sus mercancías abonando el precio pedido y los vendedores descargan su mercancía recibiendo el ofrecido. El primero siempre es superior al segundo.

Si es cierto que los precios que pagan los consumidores son cinco veces superiores a los que reciben los agricultores, en algún lugar encontraremos unos monstruosos beneficios, ¿no? Tomemos como ejemplo de minoristas a Mercadona, Carrefour y Eroski. Su margen de ganancia de 2008 –qué porcentaje de las ventas les queda como beneficio después de deducir los costes– es del 2, el 1 y el -1%, respectivamente.
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