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Todo un hombre de Estado: Diciembre 2008

30 de Diciembre de 2008

Las expansiones monetarias distorsionan los precios
En Libertad Digital es costumbre que las discusiones entre articulistas no se prolonguen a más de cuatro columnas. Yo escribí un artículo en contra de Greenspan, Luis Hernández Arroyo (LHA) replicó, yo le contesté y ahora él vuelve a replicar. Se cierra así el ciclo, aunque no necesariamente la discusión, que para algo tengo el blog.

Básicamente, en este nuevo artículo, LHA realiza una distinción entre ajuste de precios relativos y ajuste del nivel de precios. En mi anterior columna, ya expliqué por qué resulta imprescindible para salir e la crisis que los precios de los bienes de capital se ajusten; por ejemplo, que el precio de la vivienda se reduzca para reorientar los factores productivos. LHA me da la razón en esto, pero matiza que esto es sólo una parte del asunto, ya que el problema de la deflación no es que caigan algunos precios, sino que caigan todos los precios. A este fenómeno de caída generalizada de precios le atribuye una serie de consecuencias negativas:

- Si caen los precios no hay sectores que destaquen por su rentabilidad y, por tanto, no habrá industras que desaparezcan y otras que emerjan, sino que todas caerán.
- Ningún sector aumentará el número de trabajadores si los precios caen.
- Se retira el dinero de circulación y se conserva en activos líquidos como las letras del tesoro, presionando aun más los precios a la baja.
- El monto real de las deudas se incrementa.
- Aumenta la incertidumbre y la desconfianza.
- Cuando caigan las rentas y los salarios, el valor real de los bienes de capital puede incluso aumentar con respecto al actual.
- El déficit exterior español no se puede corregir mediante una deflación interna.

Bueno, por partes. Primero, no hay nada así como un "nivel general de precios". El nivel general de precios no es más que una media ponderada de un conjunto más o menos grande de los bienes de la economía. Por tanto, la distinción entre aumentos y caídas generales de precios y aumentos y caídas particulares no tiene sentido (los aumentos o caídas generales son sólo la agregación de los aumentos y caídas particulares), o al menos no tiene sentido como una causa de la crisis. Es posible que todos los precios caigan a la vez, sí, pero esto sólo será el resultado de algún elemento externo común a todos ellos que fuerce a todos y cada uno de los precios particulares a caer. LHA cree que este elemento común es el dinero, pero precisamente por eso las soluciones que plantea son problemáticas e inasequibles, como más tarde comentaré.

De momento sólo quiero decir que los precios relativos pueden ajustarse perfectamente si unos precios caen más que otros, aunque todos caigan; y que deflación no significa que todos los precios caigan en la misma medida o porcentaje, sino que hay un elemento común que los lleva a todos a caer en distintas proporciones. Y en esto no hay nada necesariamente problemático, tal y como LHA plantea.

Las empresas no prosperan por los precios de sus bienes finales, sino por sus márgenes comerciales. Si mi precio cae pero mis costes caen todavía más, mi margen y mi rentabilidad sobre el capital se incrementan. La industria, lejos de contraerse, se expande. Por eso, aun cuando todos los precios caigan, habrá algunos precios que caerán más que otros (tanto entre bienes de consumo competitivos entre sí como entre los factores productivos que necesitan esas industrias) y por tanto sí será posible discriminar entre mejores y peores industrias. Por ejemplo, según Jim Rogers uno de los cuellos de botella de la economía actual se encuentra en la carestía de materias primas; dicho de otra manera, hasta 2015, como mínimo, la oferta de materias primas no se habrá elevado lo suficiente como para abastecer de manera rentable a la demanda. Es muy probable que los precios de materias primas no vuelvan a alcanzar los máximos que tocaron en plena burbuja, pero a medio plazo probablemente suban a un nivel que, pese a haber caído de precios, implique una caída menor que el de los factores productivos que necesitan para ser producidas. Lo contrario sucede con la vivienda, los precios de ésta han de caer tanto que seguirá sin ser rentable producirlas hasta que el stock actual se liquide.

Pues bien, si es posible discriminar entre industrias rentables e industrias que no lo son (al fin y al cabo, decir que esto es imposible equivale a afirmar que en una inflación también es imposible, porque los costes están constantemente subiendo), también es posible que las industrias rentables y en expansión contraten a nuevos trabajadores, por supuesto a salarios menores (lo que no significa que el poder adquisitivo caiga, en la medida en que los precios de los bienes de consumo también lo hagan).

Por este mismo motivo, tampoco es cierto que el ahorro se quede permanentemente en activos líquidos como las letras del tesoro. La inversión se mueve por pares de rentabilidad-riesgo; ya hemos visto que la rentabilidad sigue subsistiendo en deflación. ¿Pero es una rentabilidad suficiente para vencer el riesgo percibido por los agentes? El riesgo depende de la posibilidad de no lograr una inversión similar con respecto a otros activos que se perciben de igual riesgo (en teoría de las finanzas se describe de una manera distinta, como la variabilidad del precio del activo, pero esto sería otro tema); esa dificultad para lograr rentabilidades similares depende, en buena medida, del precio pagado por el activo. Por ejemplo, si compro un piso de 50 metros cuadrados a las afueras de Madrid por 500.000 euros es muy posible que no logre rentabilizarlo (ni mediante alquiler ni mediante reventa), pero 75.000 es bastante posible que sí y si lo adquiero por 10.000, definitivamente sí lo lograré. Dicho de otra manera, el dinero permanece en los activos menos arriesgados mientras los activos competitivos no nos ofrezcan, mediante caídas de precios, margenes de seguridad lo suficientemente atractivos como para liquidar las letras y adquirir esos otros activos.

Que el dinero se quede en forma de activos líquidos (tampoco entro a discutir si la deuda pública es liquida o negociable y si conviene que el dinero se resguarde ahí) cumple una función esencial y es forzar a que los precios de los activos competitivos caigan lo suficiente de precio (con respecto a sus valores inflados) como para que sea a) retable y b) seguro invertir. Intentar sacar a machamartillo el dinero de esos refugios líquidos implica forzar (coactivamente o no) al inversor a que deposite su dinero en inversiones que no considera lo suficientemente rentables o seguras. ¿Es esto lo que queremos? ¿Que se realicen inversiones que cada inversor no considera lo suficientemente rentables, esto es, que se dilapiden los ahorros? Todo esto no significa, como ya he explicado en alguna ocasión, que empresas que son rentables no puedan desaparecer por una sequedad transitoria del crédito, pero esto está lejos de ser una catástrofe irreversible, más bien dramas particulares que convendría evitar (de ahí la importancia de incrementar el capital y facilitar su movimiento durante una crisis, por ejemplo reduciendo el gastó público y eliminando regulaciones artificiales del sistema económico).

Qué decir tiene que no tiene mucho sentido sugerir que el precio de los bienes de capital (especialmente de algunos como la vivienda) vaya a caer menos que los salarios y que ello resulte en un aumento real en el precio de aquéllos. Es difícil explicar qué demanda sostendrá los precios reales de esos bienes de capital a un nivel superior al actual si ya es incapaz de sostenerlo ahora. Dicho de otra manera, el precio de la vivienda se hunde hoy porque es demasiado elevado, ¿y creemos que se va a estabilizar si todavía aumenta (en términos reales) más? No, lo que sucedería es que el precio de la vivienda seguiría cayendo hasta que se estabilizara a unos precios asequibles para la demanda (tanto de consumo como de inversión). Por esto mismo, la pregunta que realiza LHA de hasta dónde tienen que caer los precios tampoco tiene demasiado fundamento. Los precios tiene que caer hasta que los distintos precios relativos (también de salarios y de bienes de consumo) se ajusten entre sí.

Y a esto último me refería con lo de que necesitamos una caída de precios para solucionar el déficit público español. No a que los precios de los bienes de consumo tengan que caer tanto como para competir vía precios con los chinos, sino a que los bienes de capital tienen que caer lo suficiente de precio como para que sean viables otros proyectos empresariales que produzcan otros bienes de consumo que sí podamos exportar de manera competitiva. Espero desarrollar este punto en otro artículo de manera un poco más extensa.

Por último ¿por qué creo que la solución propuesta por LHA (reinflar la moneda para combatir la deflación) no puede prosperar? Pues precisamente por lo que decía al principio: el nivel general de precios no es más que una medida de un conjunto de precios concretos y particulares. Inflar la moneda no implica que todos vayan a subir (o dejen de caer) en la misma proporción, sino que unos subirán primero y otros después (dependiendo por qué circuitos se inyecte el nuevo crédito). Por ejemplo, LHA proponía imprimir nuevo dinero para adquirir activos de los bancos; obviamente, esto no provocará que todos los precios de la economía aumenten al mismo nivel, sino que los precios de los activos adquiridos suban o se mantengan más que los del resto de bienes hacia los que progresivamente afluirá el crédito. Pero precisamente esos activos que se pretende adquirir con el dinero de nueva impresión son los que necesitan ajustarse para salir de la crisis; dicho de otra manera, en lugar de qu esos activos caigan en términos relativos frente a los demás, aumentarán.

Y si inyectáramos el dinero por otros circuitos, lo único que haríamos sería alterar artificialmente los precios relativos de los bienes de capital y de consumo, no según su demanda real, sino una demanda fiduciaria creada por ese dinero de nueva impresión, que es justamente lo qe no necesitamos para salir de la crisis.

Al final, el problema sigue siendo el que ya planteé en mi respuesta. Los bancos y buena parte de la economía (como las constructoras) tienen sus balances llenos de activos a precios inflados. La recuperación no se iniciará hasta que esos precios caigan, en términos relativos, con respecto a otros. Si esos precios caen, los bancos y otras empresas están quebrados y por muy bajos que se pongan los tipos de interés no lograrán volver a expandir el crédito (los insolventes no piden prestadas nuevas sumas de dinero). Si, en cambio, lo que hacemos es aumentar los precios de todos los activos (pero en menor medida los de los activos que necesiten caer), aparte de un problema brutal de conocimiento (¿cómo un banco central sabe que precios necesitan caer?) y de implementación (¿cómo logramos que los precios que no nos interesan que suban no lo hagan?), hay otro problema, y es que diluimos el valor de las deudas. ¿Pero que son las deudas más que los saldos acreedores de otra parte de la sociedad? (No hay deudas sin créditos). Por tanto, si diluimos el valor de la deuda, estamos diluyendo también el valor de los créditos de otros agentes económicos: esto es, redistribuiremos el ahorro desde las buenas inversiones creadoras de riqueza a las malas inversiones pasadas. Es decir, esclerosis económica.

Además, para este viaje no hacen falta tantas alforjas. Si lo que queremos es que los quebrados, como los bancos, se recapitalicen a costa de sus acreedores es mucho más sencillo si minoramos las deudas de los quebrados lo suficiente como para que el valor de sus activos supere el de sus pasivos. No sé por qué esto parece escandaloso, pero una "política monetaria expansiva" que pretende exáctamente lo mismo por vías mucho más indirectas y complejas, no.

26 de Diciembre de 2008

Los precios tienen que ajustarse
Hoy publico en Libertad Digital la réplica a Luis Hernández Arroyo:
En la coyuntura actual, todo el mundo está tratando de reducir se deuda a marchas forzadas, así que lo prudente no pasa por volver a apalancarse, por mucho que se abarate el crédito. Los bancos, ahora mismo, están limitando al máximo el crédito, porque apenas tienen capital para asumir nuevos impagos futuros. Por mucho que Bernanke ponga los tipos al 0%, no conseguirá ni que los bancos vuelvan a prestar ni que las familias o las empresas vuelvan a endeudarse.

Tomemos el caso de España. Las viviendas subieron tanto de precio que en 2006 era rentable construir 800.000 inmuebles anuales. Si su precio no sufre una corrección importante, la economía española seguiría produciendo 800.000 inmuebles más año tras año. ¿Acaso los españoles necesitamos ocho millones de viviendas adicionales por década? Claramente no, sobre todo teniendo
el mayor déficit exterior del mundo (dicho de otra manera, si seguimos construyendo viviendas no podremos mantener nuestro nivel de vida actual).
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23 de Diciembre de 2008

Madoff no ha causado la crisis
Hace una semana escribí en el Suplemento de Ideas de Libertad Digital sobre las diferencias entre el escándalo Madoff y la crisis económica:
La estafa no es que sea algo inherente al capitalismo, sino a la naturaleza humana. El capitalismo no es el mejor sistema económico porque modifique la naturaleza humana, sino porque procura cauces e incentivos para favorecer la cooperación entre los individuos, y no el parasitismo. Dicho de otra manera, el capitalismo permite a la gente forrarse engañando a los demás (lo que debería dar lugar a una proceso judicial destinado a resarcir a las víctimas), pero también beneficiándolos. Difícilmente puede decirse esto mismo de la política, que es precisamente el arte de lograr que la gente haga lo que no quiere.

Habrá Pozis y Madoffs en cualquier sistema financiero: la tentación de la corrupción está ahí, y ni puede eliminarse de la mente humana ni puede fiscalizarse a toda la sociedad de manera efectiva para prevenirla. Tampoco son, con todo, especialmente dañinos. Por lo general, como ya he indicado, sus víctimas no van más allá de quienes les habían confiado (directa o indirectamente) su dinero.
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Por cierto, hoy Luis Hernández Arroyo contesta en Libertad Digital a mi último artículo sobre Greenspan. Leedlo porque expone bastante bien la posición monetarista-bernankiana. En unos días espero que salga mi réplica.

22 de Diciembre de 2008

Las recetas de Greenspan
He escrito una réplica en Libertad Digital al artículo que publicó recientemente Greenspan en The Economist:
Ahora, Greenspan, que algo sabe de la génesis y el desarrollo de este desastre, aparece en The Economist advirtiendo de que los bancos tienen que recapitalizarse. Y tanto, porque si las leyes tradicionales del mercado (ese que supuestamente se ha llevado hasta sus últimas consecuencias) se hubiesen aplicado con el más mínimo rigor –por ejemplo, en materia concursal– pocas entidades de crédito quedarían actualmente en pie.

¿Cómo lograr que la vivienda y las acciones vuelvan a encarecerse? Aunque no lo especifique en su artículo, supongo que Greenspan abogará, como ha hecho su sucesor Bernanke, por bajar los tipos de interés para que el crédito vuelva a dirigirse hacia la vivienda y hacia la bolsa. Pero mucho me temo que esto sólo equivale a echar dinero bueno sobre dinero malo. Si los precios de todos los activos están cayendo, es porque todo el mundo (incluidos los bancos) están tratando de reducir su excesivo endeudamiento mediante la liquidación de sus activos. ¿Cómo podemos esperar que unos bancos sin capital y que pretenden disminuir su endeudamiento sean los impulsores de una nueva expansión del crédito, por mucho que lo abarate la Fed? De ninguna manera, y Greenspan lo sabe (o debería saberlo).
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18 de Diciembre de 2008

Faroles con peligro
He publicado un artículo en Libertad Digital sobre la nueva bravuconada de Zapatero diciendo que el año que viene crearemos empleo con intensidad gracias a su programa de gasto público:
El aumento del gasto público, vía déficit, que propone el Gobierno puede que cree algún puesto de trabajo en alguna ocupación innecesaria para los consumidores, pero a cambio destruirá muchos más empleos en otros sectores vitales de la economía y agravará la ya profunda crisis. Y es que el gasto público no es una liberalidad política que nos conceda un generosísimo Zapatero; más bien, consiste en quitarle el dinero a la gente que sabe cómo utilizarlo para crear riqueza y destinarlo a actividades mucho menos productivas.
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17 de Diciembre de 2008

Malos remedios contra la crisis
Vía Barcepundit llego a un artículo de Sala-i-Martin donde propone eliminar temporalmente el IVA para luchar contra la crisis. Me parece una idea bastante mala.

Primero y principal, porque el economista catalán lo propone como medida para incrementar el déficit público. Es decir, no reducimos el gasto público, pero sí los impuestos. El Gobierno emite deuda por la recaudación que temporalmente pierde. Una política keyenesiana absurda más: está toda la sociedad agobiada por las deudas y Sala-i-Martin propone que los ciudadanos utilicen al Gobierno como intermediario para pedir préstamos al consumo.

Segundo, aunque Sala-i-Martin propugnara la eliminación del IVA y la reducción correltiva del gasto público, no sería ni mucho menos la mejor política. Es hora de estimular el ahorro, no el consumo. La parte más resentida de la economía son los activos y las industrias de bienes de capital, no las de consumo. ¿Qué sentido tiene aliviar la carga fiscal de los contribuyentes en una partida (el consumo) que tiene que moderarse significativamente para salir de la crisis?

La eliminación del impuesto sobre patrimonio del PSOE fue un buen paso (salvo por el pequeño detalle de que no ha reducido el gasto público); hay otras prioridades mucho antes que el IVA, por ejemplo el impuesto sobre plusvalías o el de sociedades (especialmente medinte deducciones a la reinversión).
Futuribles
1º El Gobierno no liberaliza el mercado laboral ni lleva a cabo ninguna política económica sensata
2º El paro se va al 20%
3º Los desempleados siguen sin encontrar trabajo y se les acaba la prestación pública
4º El Gobierno se sigue negando a liberalizar y crea ayudas especiales para los desempleados en forma de subvenciones directas o de más obra pública
5º El déficit se va al 10% y la deuda pública termina en pocos años en el 80-90% del PIB
6º El Gobierno se niega a reducir el gasto público y anuncia una fuerte subida de impuestos para empezar a amortizar la deuda (IVA al 25%, tipo máximo del IRPF al 50-55%, impuesto sobre plusvalías al 25%...)
7º ¿Estaría la evasión fiscal especialmente justificada en este caso?
Malos argumentos sobre la deflación
La Reserva Federal aún tiene munición, aunque sea hacer lo innombrable: crear inflación de forma explícita imprimiendo dinero. Algo que supongo que desesperará a Rallo, pero me temo que es mejor que tener a todo el mundo esperando a que los precios bajen. Y bajen. Y sigan bajando. Y bajen más. Si la expectativa es que los precios el mes que viene sean más bajos que ahora, nadie en su sano juicio invertirá ahora; pedir que se liquiden inversiones es básicamente reforzar esta expectativa, y machacar cualquier incentivo para dejar de esperar y hacer cosas.
Egócrata.

Si el problema de la deflación fuera que la gente no consume porque su dinero se revaloriza sin hacer nada, el problema de la inflación sería que nadie ahorraría nada porque su dinero se devalúa. La preferencia temporal sigue en juego, sólo que ahora efectivamente el consumo se contiene. Pero no, en esencia, porque creamos que el año que viene podremos comprar una cesta de bienes un 1% superior, sino porque mi casa y mis acciones valen un 50% menos (soy mucho más pobre) así que tengo que apretarme el cinturón.

Por otro lado, no hay alternativa al ajuste de precios, simplemente porque esos precios reflejan la existencia de una continuada expansión crediticia que no puede continuar. Los inversores se tienen que desapalancar; ¿acaso les vamos a regalar los activos eliminando sus deudas reales? Imprimir dinero para adquirir esos activos sólo se carga a la moneda; en nada  (o casi nada) se diferencia a monetizar deuda pública, algo de cuyos resultados la historia habla bastante.


16 de Diciembre de 2008

¿A qué juega la Reserva Federal?
Acabo de publicar un artículo en Libertad Digital sobre la absurda decisión de Bernanke de colocar los tipos al 0%:

La Reserva Federal, con esta decisión, sólo se compromete a tratar de refinanciar sin intereses la deuda de unos bancos zombificados. Pero que nadie espere que esta bajada de tipos se vaya a plasmar en un aumento de los créditos a la economía productiva ni en una reactivación del crecimiento o de la creación de empleo. Cuando los bancos todavía no han dado de baja sus malos créditos so pena de quebrar, es absurdo esperar que vuelvan a prestar unos recursos que, en realidad, no tienen.

Por tanto, colocar los tipos del 0% no tendrá ningún efecto real, es una mera operación de maquillaje para no hacer lo que de todas formas ya no se pretendía hacer: reconocer que los bancos y la mayoría del sistema financiero estadounidense están quebrados.

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¿No hay efecto expulsión durante las recesiones?
En su última anotación sobre la Gran Depresión, Kantor comenta lo que, en su opinión, fue uno de los grandes aciertos de Roosevelt para salir de la crisis: Roosvelt hizo una vigorosa política de inversión pública que en una época de recursos ociosos (no había ni proyectos de inversión, ni expectativas de consumo) no se hizo a costa del sector privado ni del crecimiento.

Citoyen, en los comentarios, viene a darle la razón sobre este punto: Financiar las cosas vía déficit moviliza recursos que en una recesión estarían parados sin expulsar inversión privada. El Estado tiene mejor acceso al crédito que los inversores que privados que tienen restricciones de liquidez y puede movilizar factores con más facilidad. Cuando los inversores están en un rinconcito echando espuma por la boca y diciendo “mamá miedo” no hay mucho que expulsar.

Y la verdad, me sorprende la ceguera de los dos.

El primer gran error es no darse cuenta dónde estamos. Ahora mismo, todos los inversores que se habían endeudado masivamente durante los años anteriores están tratando de desapalancarse a marchas forzadas. El apalancamiento no es más que la relación entre fondos ajenos y fondos propios; por tanto, el desapalancamiento sólo puede realizarse o disminuyendo la deuda o aumentando el capital. Por supuesto, hay varios caminos para disminuir la deuda, pero el más rápido y recurrente es liquidar parte de los activos: vendo mis propiedades y amortizo deuda.

El problema de la enajenación de activos, en un contexto de recesión, es sin embargo múltiple. Primero, todos están tratando de vender sus activos, de modo que para vender el mío tengo que aplicar descuentos muy grandes (especialmente, si además, el resto de inversores están vendiendo activos de la misma clase que el mío). Y segundo, la venta de ciertas unidades de negocio puede destruir la propia empresa (una peluquería que vende su local, a menos que arbitre un lease-back, desaparece). La deflación es precisamente destructiva por esto: hay que reducir deuda y no hay liquidez para adquirir todos los activos al precio que se adquireron durante la expansión crediticia. Por tanto, hay que enajenar y desmembrar numerosos negocios sólidos.

¿Cuáles son los efectos del endeudamiento público sobre el desapalacamiento privado? Pues obviamente, al reducir el ahorro privado, disminuyen o el capital que pueden captar las empresas (en emisiones de acciones, por ejemplo) o el precio que obtienen por la enajenación de activos. Por ejemplo, si yo tuviera 100.000 euros, y veo que un piso en la Castellana se reduce a este precio, muy probablemente lo adquiriera; si un año antes he adquirido deuda pública, careceré de los fondos para ello (no me digáis que puedo acudir al mercado secundario, porque caeréis en la falacia de la composición: si todos quieren liquidar su deuda pública, pasa lo que pasa) y el dueño del piso tendrá que rebajarlo todavía más (con lo que su capacidad para desapalancarse todavía disminurá más). Es decir, retrasan y agravan los efectos destructivos del desapalancamiento: más empresas tendrán que dejar de funcionar para amortizar la deuda existente.

El argumento de Kantor y Citoyen es tramposo por un motivo: en su opinión, el ahorro privado igualmente no habría acudido a recapitalizar las empresas o a adquirir activos, ya que no hay oportunidades de inversión que los agentes privados se atrevan a acometer. ¿Y cómo se demuestra esta afirmación? Pues básicamente observando que la inversión ya no fluye al mismo ritmo y a los mismos precios que antes. Por un lado, la gente deja de endeudarse para acometer nuevos proyectos; por otro, los ahorradores no acuden a adquirir activos o nuevas emisiones de acciones.

Pero aquí confunden las causas con el desarrollo de la crisis. Por supuesto, los inversores que están en pleno proceso de desapalancamiento no volverán a contraer nueva deuda; si desean reducir su ratio fondos ajenos/fondos propios, sería absurdo contraer nuevos fondos ajenos hasta que se haya reducido toda la mala deuda (la destinada a financiar proyectos de inversión con una rentabilidad inferior a la que pueden lograr hoy en proyectos alternativos). Y los ahorradores no acudirán a las subastas de activos hasta que éstas ofrezcan precios lo suficientemente atractivos (esto es, precios a los que puedan rentabilizar sus proyectos).

Dicho de otra manera, no es que los ahorradores estén quietos, más bien están esperando. No son ellos los que tienen la patata caliente, sino los deudores que necesitan desapalancarse a toda prisa al acumular sin fondos propios una montaña de activos sobrevalorada.

Por consiguiente, se necesitan dos condiciones para que vuelva a fluir el crédito: los deudores necesitan liquidar sus malas deudas y tienen que rebajar lo suficiente el precio de sus activos como para que los ahorradores consideren que ya tienen un precio lo suficientemente interesante como para adquirirlos y ponerlos a producir. Una cosa, como digo, es que la deflación de activos se lleve a mucha gente (y muchos proyectos) por delante; otra que precios no tuvieran que ajustarse y muchos bienes de capital reubicarse en la estructura productiva (dejar de ser la vivienda de un hipotecado subprime y convertirse en un supermercado).

La solución keynesiana de Kantor y Citoyen es: como el ahorro privado no circula por la economía, vamos a dificultárselo todavía más. Que el sector público capte los fondos y los destine para casi cualquier cosa. Es decir, obstaculicemo la reducción de deuda privada y hagamos más drástica aun la caída de precios de ciertos bienes de capital; como hay crisis y tengo que pasar a consumir 1.500 calorias diarias en lugar de 1.800, dejemos de comer.

Al fin y al cabo, dicen, los recursos están ociosos. Pero un recurso ocioso o es un recurso a la expectativa (en caso del dinero, un inversor se mantiene en líquido para aprovechar las oportunidades tan rápido como surjan) o es un recurso que necesita de otros bienes complementarios de capital para entrar en funcionamiento que ahora son demasiado caros (¿por qué nadie adquiere todos los coches que ahora no venden los concesionarios y se monta una compañía masiva de taxis? Aparte de por el temita de las licencias, porque la gasolina está demasiado cara como para que esa operación sea rentable). Es decir, es un recurso que necesita que otros activos de la economía caigan de precio. ¿Y qué pasará si el aumento de gasto público se destina a utilizar esos bienes de capital (verbigracia y aunque no guste la definición, los trabajadores) que deberían caer de precio para que otros bienes de capital dejen de estar ociosos? Pues obviamente, que los precios de los bienes de capital que emplee el sector público no caerán tanto como debieran, ya que se les insuflará capital, sin importar la rentabilidad del proyecto (al fin y al cabo, ¿cómo medir la rentabilidad de un proyecto emprendido por el sector público cuando no tiene prácticamente coste para captar ese capital?).

Así pues, tendremos unos bienes de capital cuyo precio no cae (debiendo caer) y otros cuyo precio cae más de lo que debiera, sin que nada de esto nos solucione necesariamente el problema. Por mucho que se abarate un bien de capital, si necesita utilizarse conjuntamente con otro cuyo precio no ha disminuido, puede que tenga que permanecer ocioso (esto es, que en última instancia tenga que liquidarse a precios de saldo aun mayores). Un galimatías total en los movimientos de precios relativos y un atraso en el proceso de desapalancamiento que, obviamente, sólo prolongarán la crisis innecesariamente.

15 de Diciembre de 2008

Desregulen las agencias de calificación
Este mes escribo en el Cato sobre la necesidad de desregular a las agencias de calificación para promover a largo plazo una mejora en su funcionamiento:

Tras la reforma de la SEC, hemos pasado de un modelo donde era el inversor quien pagaba a las agencias de rating a un modelo donde el deudor es presa de estas agencias, si es que quiere poder emitir deuda. En el primer modelo, el fracaso era necesariamente penalizado: si sus previsiones no se cumplían y el inversor perdía dinero, la reputación de esas agencias caía. En el segundo modelo, el fracaso resulta irrelevante, ya que en última instancia, las agencias son un cartel que expide licencias para emitir deuda. Los deudores han de pasar por ellas, sean de utilidad o no.

Sólo rompiendo este cartel oligopolístico el mercado logrará disciplinar a las agencias de calificación: premiando a las que adopten modelos de valoración realistas y de calidad y penalizando a las que concedan ratings absurdos. Pero esto es justamente la dirección opuesta a la que camina el G-20: más regulación y más exclusión de la competencia en los registros públicos.

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12 de Diciembre de 2008

Mañana, conferencia sobre la crisis
Mañana, sábado 13 a las 18.00, daré una charla en el IJM sobre el desarrollo de la crisis económica durante el segundo trimetre de 2008. Analizaré especialmente la burbuja de las materias primas y el debate en torno al que ha girado. La conferencia estará basada en el cuarto boletín sobre el tema que publicará el Observatorio de Coyuntura Económica dento de unos días.

Como siempre, estáis todos invitados.

10 de Diciembre de 2008

Errores de DeLong sobre la crisis
Brad DeLong responde al artículo de Larry White sobre los orígenes de la crisis. No tengo mucho tiempo libre, así que unas notas sobre los principales errores de DeLong:

1º Sí se ha producido de facto una merma de ahorro en el último año. El repunte de los tipos de interés lo que viene a demostrar es que no hay suficiente ahorro para seguir prestando. Sin ahorro para seguir financiando proyectos, muchos de ellos dejan de ser rentables y pierden valor (tanto porque no producirán los fluos futuros de caja que se esperaban como porque esos flujos de caja se descuentan a un tipo de interés superior).
2º Confunde liquidez con negociabilidad. La deuda pública a corto plazo es más líquida que otros activos, pero no permite construir los saldos de caja de todos los agentes (cuanta más deuda pública pretenda colocarse en el mercado, mayores serán los tipos de interés a pagar; por mucho que el proceso de desapalancamiento esté enmascarando hoy ese fenómeno). Una cosa es que hoy la deuda pública sea muy demandada y otra que sea líquida. DeLong debería repasar la pirámide de Exter.
3º Confunde prima de liquidez con la capacidad de traer bienes del futuro al presente. Aun cuando no se esperen grandes incrementos futuros del consumo, los miembros de una sociedad pueden ser muy ilíquidos si se han apalancado financiera y productivamente.
4º Los bancos centrales no proporcionan liquidez, sólo utilizan sus activos para facilitar el arbitraje de pazos de los bancos, generando inflación (consumo de capital de activos y disolución de las deudas).
5º Dos billones de pérdidas sólo han promovido la quiebra de todo el sistema de arbitraje de plazos tanto de bancos, empresas y familias. Al quebrar se ha revelado que multitud de inversiones no eran rentables y que no se producirán los flujos de caja futuros esperados (no habrá más créditos para adquirir automóviles y, por tanto, menos ventas; no habrá más crédito para que las viviendas sigan aumentando de precio y por tanto las constructoras ni ingresarán más dinero ni rentabilizarán sus inversiones; la reducción de la actividad y el consiguiente aumento del paro provocará más impagos, que revelerán insuficientes las dotaciones de los bancos que serán incapaces de seguir refinanciando las deudas a corto plazo de las empresas...).
6º El banco central no crea la expansión crediticia, sino que la sostiene, la incentiva y la prolonga. La expansión crediticia es posible gracias al arbitraje de plazos consentido a los bancos privados. En efecto, con 0,2 billones se pueden incrementar los préstamos en 8 billones, porque esos 0,2 billones simplemente actúan como garantía última del sistema: el Banco Central garantiza que la deuda pública se adquirida en todo momento como prestamita de última instancia, de modo que los bancos pueden prestarse, mientras tanto, entre sí para cubrir sus necesidades de financiación a corto plazo por el arbitraje de plazos en el que incurren (una explicación más detallada de cómo el banco central sólo amplifica el margen de maniobra estructuralmente negativo de los bancos lo tenéis aquí).

8 de Diciembre de 2008

Una de las veces que Greenspan tuvo razón
Los sistemas de racionamiento de dióxido de carbono seguirán siendo populares hasta que destruyan el puesto de trabajo del ciudadano medio.

Alan Greenspan en The Age of Turbulence

Ese momento ya ha empezado.

3 de Diciembre de 2008

¿Carestía de dinero en una hiperinflación?
Aunque para el que no haya estudiado el tema puede resultar chocante, así es. En las hiperinflaciones se produce una carestía estructural de dinero; dicho de otra manera, pese a que las imprentas están multiplicando la cantidad de dinero en circulación, pese a que el dinero comienza a utilizarse incluso para encender el fuego o construir paredes, la gente no tiene suficiente como para realizar las transacciones diarias.

¿Por qué? Simplemente porque los precios se elevan más rápido que el dinero en circulación, por tanto, los saldos reales (algo así como la cantidad de poder adquisitivo que tengo) no deja de caer. ¿La experiencia práctica? Como suele ser habituales desde hace unos años, Zimbabwe.
¿Está cayendo el oro?
Convendría mirar bien:



En realidad el oro sólo está cayendo frente al dólar (tras la recapitalización de la Fed) y frente al yen (por la liquidación del carry trade). Mientras no se perciba un serio riesgo de default por parte del Gobierno de EEUU (deudor esencial de la Fed a partir de septiembre) el oro no se disparará significativamente.

Suele creerse que el oro es un refugio para la inflación, pero esto es falso. El oro, en general, es un mal refugio contra la inflación, simplemente porque en épocas inflacionarias suelen existir activos alternativos que suben mucho más deprisa que el oro sin que tengan riesgo de liquidez. En cambio, el oro sí es un excelente refugio contra la deflación (donde todos los valores patrimoniales se hunden, salvo los refugios de valor) y contra la hiperinflación (donde hay una fuga de ciertos depósitos de valor).

Estamos en una época deflacionista donde el dólar ha empezado a actuar con refugio de valor  (precisamente por la recapitalización de la Fed) en competencia con el oro (por eso todos los refugios de valor durante la primera mitad de 2008 caen a plomo, como el euro o el petróleo), pero con riesgos de convertirse en hiperinflacionista (si el Gobierno de EEUU impaga la deuda). Por tanto, las perspectivas del oro son claramente al alza.

2 de Diciembre de 2008

Vuelvan a enterrar a Keynes
Egócrata ha escrito un post en el que, contra mis invectivas anteriores, trata de reivindicar a Keynes. En mi opinión, sin embargo, sólo muestra el desconcierto de buena parte de los economistas mainstream en esta crisis.

Su post comienza reconociendo que Keynes cometió un montón de errores, hasta el punto en que dejó algunos agujeros en su teoría por los que puedes pasar un tractor. En realidad, su teoría se desmorona por completo si, por ejemplo, su hipótesis sobre la eficiencia marginal del capital decreciente es falsa, como bien sabe Egócrata. Por tanto no es que tengamos una teoría con algún fallo, sino más bien una teoría descabezada.

Sin embargo, a Egócrata esto "no le importa demasiado": la cuestión no es lo “bueno” que es un economista escribiendo teoría en general; lo importante es prestar atención a qué preguntas está intentando contestar, y lo relevantes de sus respuestas.

Mucho me temo que lo importante para un economista sí son las respuestas que dé a esas preguntas. Precisamente el profano se realizará cuestiones que sin conocimientos previos será incapaz de resolver y por las que necesitará la asistencia del economista. Un economista con preguntas y sin respuestas no es un economista, sino un individuo perspicaz y curioso (cuestión distinta es que las ciencias necesiten a este tipo de individuos para avanzar). Sólo cuando ese individuo encuentre las respuestas a sus preguntas tendrá conocimientos económicos.

Aunque para Egócrata esto no es así, porque las leyes económicas cambian con la tecnología, el comercio y los mercados financieros: Keynes en 1936 no está haciendo un teoría general inmutable y completa, del estilo de las leyes Newtonianas del movimiento. La economía tiene ciertas leyes, pero no podemos decir que las leyes que explicaban la realidad en 1930 son las mismas que dicen como funciona el mundo ahora.

Al margen del inmerecido baño de humildad a Keynes (sí intentó crear una teoría general inmutable y completa, por algo la llamó teoría general para diferenciarla de las teorías parciales e incompletas de los clásicos), Egócrata confunde la teoría económica con el análisis económico. La teoría sí es fundamentalmente inmutable a lo largo del tiempo: no hay tantas categorías económicas como para que no pueda subsumirse la realidad en ellas. Es labor del análisis económico visualizar cómo esas categorías van plasmándose en distintos instrumentos: por ejemplo, cómo el crédito se transmite por distintos canales aun siendo fundamentalmente crédito (préstamos a brokers o titulizaciones de hipotecas).

Un modelo, claro, necesita contemplar distintos escenarios. Desde luego no es lo mismo una economía con patrón oro que una sin patrón oro, pero un modelo puede contemplar esos distintos puntos de partida y analizar cuáles serán las consecuencias en cada caso. Esto no es nada que deba extrañar a los neoclásicos, que están cansados de introducir distintos cambios a sus modelos generales (oferta monetaria rígida, salarios rígidos, expectativas adaptativas...) que provocan cambios en las prescripciones del modelo.

Por tanto, Keynes no ha proporcionado una teoría general para nada; un diagnóstico en el que fundamentalmente coincido con Egócrata (el cree que su teoría no sirve hoy, yo que no ha servido nunca). Pero a pesar de esto, Egócrata está dispuesto a tragarse todas las recetas keynesianas para solucionar una crisis que no se acopla a su diagnóstico. Right for the wrong reasons? Volviendo al paralelismo con el médico: "No tengo ni idea de que te pasa, tus síntomas no se adaptan enteramente a ninguna de las patologías que YO conozco, pero creo que te curarás con un electroshock". ¿Absurdo no? Para algunos no tanto.

Finalmente, Egócrata trata de evitar ese severo juicio diciendo que es irrelevante que los austriacos puedan explicar la crisis: también pueden hacerlo los neoclásicos. Pero aquí, como ya sostuve, existe una diferencia crucial entre unos y otros: los austriacos tienen una teoría (un modelo) que explica la crisis, los neoclásicos no (van a salto de mata incorporando en sus análisis e intuiciones los nuevos acontecimientos).

Por ejemplo, el caso que pone de Brad DeLong no puede ser más deprimente: en una lista de lo que fue capaz de anticipar, se le escapa la caída de los precios de la vivienda. Casi nada, ¿debemos escuchar a un economista que ni siquiera es capaz de prever la dinámica de una burbuja típica? (Algo para lo que no hace falta ser austriaco). Pero es que la ignorancia de DeLong va más allá. ¿Por qué fue incapaz de prever la caída de los precios de la vivienda? Pues porque confiaba en que los tipos de interés se iban a mantener de por vida en el 1% y que no iba a producirse un ajuste en la economía real que disminuyera las rentas de los agentes.

Vamos, DeLong no entiende ni la relación entre los bajos tipos de interés y el alza del precio de la vivienda (porque carece de una buena teoría del capital), ni la relación entre los tipos de interés y la transformación de plazos (porque carece de una buena teoría financiera), ni la relación entre los bajos tipos de interés, la ausencia de ahorro y las malas inversiones reales (porque, de nuevo, carece de una buena teoría del capital).

Frente a esta falta de anticipación que sólo camufla una pésima teoría económica, vuelvo al modelo austriaco, tal y como lo esquematiza Huerta de Soto. Sólo algunos puntos:

1º No disminuye el consumo. 2º La banca concede masivamente nuevos préstamos y se reduce el tipo de interés. 3º Sube el precio de los bienes de capital. 4º Se alarga artificialmente la estructura productiva. 5º Aparecen importantes beneficios contables en el sector de bienes de capital. 6º El sector de bienes de capital demanda más trabajadores. 7º Suben los salarios de los trabajadores. 8º Se generaliza el boom expansivo y bursátil. Especulación desenfrenada. 9º En algún momento se detiene el ritmo de crecimiento de la expansión crediticia: sube el tipo de interés. 10º El sector de bienes de capital experimenta grandes pérdidas contables. 11º Se despiden trabajadores de las industrias de bienes de capital. 12º Se liquidan los proyectos de inversión erróneos: quiebras y suspensiones de pagos. Pesimismo generalizado. 13º Aumenta la morosidad bancaria: los bancos marginalmente menos solventes tienen graves problemas. Contracción crediticia. 14º Se produce un ritmo menor de bienes y servicios de consumo.

Todo esto escrito en 1998 (en realidad en 1931, que es cuando Hayek amplia y perfecciona la teoría de Mises). Frente a la teoría no-general de Keynes y la no-teoría de DeLong, ¿cuál creen que se ajusta más a la realidad?

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