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Todo un hombre de Estado: Junio 2008

27 de Junio de 2008

Las malas alternativas al oro
En mis dos últimos artículos en el Instituto Juan de Mariana traté de analizar cuáles son las propiedades que debe cumplir todo buen dinero y por qué el oro las cumplía de una manera adecuada. En el artículo de este mes escribo por qué toros bienes no las cumplen de una manera suficientemente aceptable y, por tanto, por qué a lo largo de la historia han sido (o serán rechazados) como dinero.
Los altos precios actuales del crudo han llevado a ciertas personas a defender la necesidad de un patrón petróleo. Sin embargo, hay varios factores que lo desaconsejan enormemente. El primero es que hasta hace relativamente poco tiempo carecía de demanda previa y por tanto no pudo desarrollarse como dinero. El segundo es que tiene un bajo valor unitario, lo que de nuevo dificulta su transporte y almacenamiento. Cada barril de petróleo está compuesto por 159 litros, de modo que grosso modo podemos decir que hoy un dólar equivale a un litro de petróleo.

Aquellos que consideran que la cualidad dineraria del oro sólo procede de un apego irracional a su brillo y su belleza no dudan en sugerir otros patrones alternativos como los diamantes. No obstante, los diamantes tienen importantes defectos que los hacen inadecuados. Son muy duros (de hecho, el material más duro, un diamante sólo puede rayarse con otro diamante) lo que dificulta la inscripción y estandarización. Son, por el contrario, relativamente frágiles (poco resistentes a los golpes) y muy caros de reconstruir una vez se han roto.
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¿Casualidad?
El sector primario en Tailandia emplea al 50% de la población pero sólo genera el 10% del PIB (fuente aquí). Dicho de otra forma, se trata de un sector tremendamente improductivo. ¿Qué hace falta para mejorar la productividad? Más inversión en bienes de capital.

¿Por qué no hay más inversión? Quizá...

La ley permite el 100% de propiedad extranjera, salvo en 32 actividades, como la pesca, la TV, la radio, la agricultura y los periódicos, donde la presencia del capital extranjero está prohibida (fuente aquí).

25 de Junio de 2008

¿Se rompe la zona del euro?
Según leo, los alemanes están empezando a rechazar los billetes de euro impresos en España y en otros países en profunda crisis dentro de la zona del euro. La idea de fondo es que los euros españoles terminarán cotizando con descuento frente a los euros de Alemania y que, incluso, podríamos ser expulsados de la zona del euro. En este último caso, el valor de la divisa española sólo estaría respaldada por los activos del Banco de España, cuya calidad se ha visto seriamente empeorada debido a las ventas de oro.

Ya lo advertimos desde el primer informe del Observatorio de Coyuntura Económica:
[Las ventas de oro] sólo debilitan la situación del sistema bancario emisor de nuestra moneda de curso forzoso, habida cuenta de que el respaldo del euro disminuye y con él las posibilidades de proteger su valor en los mercados internacionales. La política del Banco de España es tanto más irresponsable si tenemos en cuenta el enorme déficit por cuenta corriente que presenta España y que tarde o temprano deberá ser pagado.
Obviamente, si fuéramos expulsados, la política aun sería más irresponsable, ya que en lugar de gorrones de los activos bancarios extranjeros, nos convertiríamos en coprófagos de nuestros lamentables activos.

Aunque pueda sonar extraño que el euro español pueda cotizar con descuento frente al euro alemán, hay que tener presente que si ahora mismo no están cotizando con descuento es porque formalmente existe una convertibilidad 1:1 respaldada por la política del BCE. Sin embargo, nada impide que la gente discrimine pasivos de calidad distinta (especialmente si espera que el BCE deje de rescatar absurdamente a la banca española): no es lo mismo el sistema bancario alemán que el español, incluyendo sus bancos centrales.

Se trataría de algo bastante similar a lo que sucedió en Argentina durante el corralito. Los depósitos bancarios (incluyendo los derechos contra ellos, como los cheques) podían tener un valor nominal de X pesos. Sin embargo, cuando se impidió la retirada de los depósitos, aparecieron los "arbolitos" gente que se situaba detrás de los arbustos y que compraba cheques a cambio de pesos en efectivo. A pesar de que en teoría el peso del cheque tenía el mismo valor que el peso en efectivo (convertibilidad 1:1), el peso del cheque comenzó a cotizar con descuento frente al peso en efectivo. Y es que los individuos no valoran igual los activos que las promesas de entrega de activos.

El euro es un pasivo del banco central (y por tanto un activo de sus tenedores) y obviamente no da igual la calidad de los activos de cada banco central. Tampoco da igual la calidad de los activos del sistema bancario en general (por ejemplo, las hipotecas españolas), ya que existe la presunción bastante certera de que el banco central nacional acudirá al rescate del sistema bancario con cargo a sus activos (tal y como le ha sucedido a la Fed) y que por tanto perderá capacidad para defender el valor de su moneda.

24 de Junio de 2008

La crisis que Greenspan ¿no? creó
Greenspan dijo que no creía que la burbuja inmobiliaria en EEUU se produjera porque los tipos de interés estuvieran demasiado bajos durante su mandato: "Por lo que sé, los datos no apoyan ese argumento. La burbuja inmobiliaria es claramente un fenómeno internacional".

¡Y tan internacional!
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Confirmado, habrá déficit
Ya lo dije el mes pasado, el superávit público se está reduciendo a un acelerado ritmo. En febrero el superávit se había reducido un 27,5% con respecto a 2007. En marzo un 51,45%. Y en abril un 55,9%. En mayo ya es el 80%. 

El superávit, de momento, se queda en el 0,27% del PIB. Teniendo en cuenta que el año pasado a estas alturas estaba en el 1,2% y que terminó el año en el 2,23%, podemos decir que, como mucho, el Estado tendrá un superávit del 0,5% del PIB a finales de año, unos 5.000 millones de euros. Eso, claro, si el superávit no cae aun más como resulta del todo probable.

Pero casualmente este es el coste que tendrá la devolución de los 400 euros que se practicará a partir de junio, con lo que llegamos a un superávit del 0%. Pero hete aquí que Ocaña dice que la deducción de los 400 eruos "no anula el margen de maniobra del Gobierno para tomar otras medidas" y remarcó que "el endeudamiento de España es reducido que otorga margen al Ejecutivo para gastar cuando sea necesario” y que "el superávit que ha acumulado el Gobierno en los últimos cuatro años no era un fin en sí mismo, sino que tenía como objetivo disponer de un margen para poder recurrir a él en momentos menos favorables, como los actuales."

En plata, el Gobierno ya ha asumido que habrá déficit.
Prudencia, Solbes
"Solbes afirmó que tal y cómo están evolucionando los precios en la zona euro, "lo más normal" es que el BCE mantenga estables los tipos de interés, o los suba ligeramente en los próximos meses"

Uy: José Luis Rodríguez Zapatero, en su primera intervención pública, con motivo de su visita al Centro de Tratamiento de Denuncias Automatizadas de León, exigió a Trichet, en un pronunciamiento inusual, "más prudencia" en sus declaraciones y le aconsejó "responsabilidad". Zapatero subrayó los efectos negativos de la declaración del presidente del BCE, pues justo al día siguiente de ella el petróleo batió otro récord y el Euribor, principal índice de referencia hipotecaria, obtuvo el mayor repunte de su historia en una jornada, lo que repercute gravemente en el precio de las hipotecas.

Rebajas
Cuadro macroeconómico del Gobierno para 2008 (revisado después de las elecciones, claro):

Crecimiento: 2,3%
Tasa de paro: 9,8%
Inflación: 3%

Zapatero: El presidente del Gobierno, José Luis Rodríguez Zapatero, adelantó hoy que España crecerá por debajo del 2% al cierra del ejercicio.
Corbacho: La tasa de paro estará más próxima al 11% que al 10%
Solbes: La tasa de inflación terminará el año en el entorno del 4%.

PD: La previsión de tasa de paro del 11% que hace Corbacho es para 2009. De todas formas, habría hecho mejor situándola en 2008.

Si alguien tiene curiosidad, el cuadro macroeconómico con el que se elaboraron los presupuestos fue:

Crecimiento: 3,3%
Tasa de paro: 7,9%
Inflación: 2,8%
Corbacho, que no te oiga Zapatero
¿Está el ministro de Trabajo dejando a Zapatero como un mentiroso?

Zapatero: "La peor previsión de paro que podamos tener por delante será siempre una previsión de paro mejor que la que mejor tuvo el PP" (Traducción: el paro no superará el 10,3%).

Corbacho: "La tasa de paro estará más próxima al 11% que al 10%".

¿Por qué les gusta tanto a los políticos tirarse a la piscina?
El libro de Albert Esplugas ya a la venta
Fue el ganador del primer premio universitario liberal del Instituto Juan de Mariana. Después de varios meses, Esplugas por fin saca a la venta su ensayo "La comunicación en una sociedad libre". Podéis comprarlo aquí y leeros la introducción aquí.

23 de Junio de 2008

Debate en Intereconomía sobre la crisis
El pasado mes de abril intervine en debate de Intereconomía sobre la crisis económica de España. Aunque ya lo enlacé en su momento, ya está colgado en la página del IJM, donde la visualización es más sencilla. Si os interesa podéis verlo aquí.

20 de Junio de 2008

Video de las conferencias del Instituto Juan de Mariana
Ha sido probablemente una de las peticiones más oídas en el IJM desde que comenzó su andadura hace ya más de tres años: que cuelguen los videos de las conferencias de los viernes. No es que ignoráramos los ruegos, pero estas cosas tienen que hacerse más o menos bien, o al menos eso creemos. Desde hace unos meses, ya disponemos del equipo adecuado para grabar las charlas con cierta calidad y, por tanto, ya podemos empezar a colgar las grabaciones de las conferencias.

Ya hay dos disponibles: la de Capella sobre La libertad y la de José Sánchez Tortosa presentando su libro sobre el sistema educativo actual.

Próximamente más, estén atentos.

PD: Dani se me adelantó.
Entrevista a Pankaj Ghemawat
Hoy se publica en Negocio la entrevista que le hice al economista Pankaj Ghemawat el pasado miércoles. La tesis más conocida de Ghemawat es que la globalización está mucho menos avanzada de lo que la gente cree y de lo que los medios difunden. Sin ser demasiado liberal, tiene puntos muy interesantes. Aparte, y aunque no salga en la entrevista, me hizo gracia su acertado diagnóstico de las próximas elecciones presidenciales: los estadounidenses tienen que elegir entre un desastre económico externo (McCain) o un desastre económico interno (Obama).

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18 de Junio de 2008

Mentalidad pedigüeña
Ayer escribí en Libertad Digital sobre la huelga de transportistas y el riesgo a que la crisis económica se argentinice:
Resulta ciertamente descorazonador observar cómo, ante la más mínima adversidad, los individuos y grupos de presión llaman a la puerta del Gobierno para exigir ayudas costeadas –coacción mediante– por el resto de los españoles.

El problema es que las crisis económicas son períodos en los que hay que corregir todas las malas inversiones, en los que el sector productivo debe someterse a cambios de gran calado. Muchos trabajadores se quedarán sin empleo, y muchos empresarios quebrarán. La razón, por trágica que pueda ser, no deja de ser simple: estos individuos se están dedicando a actividades mucho menos necesarias para los consumidores que otras que no están lo suficientemente atendidas. ¿Tenía sentido que cada año se construyeran más de 800.000 viviendas en España, mientras la inversión en materias primas quedaba en segundo plano?

Si por la subida del precio de los carburantes los europeos salen a la calle, cortan carreteras y queman camiones, ¿qué sucederá cuando el desempleo se extienda de manera endémica?, ¿qué pasará cuando la crisis hipotecaría desemboque en embargos masivos de viviendas?, ¿qué ocurrirá cuando los bancos quiebren y no puedan reintegrar los depósitos a la vista?
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Mañana en Radio Nacional de España
Mañana me entrevistan en RNE en el programa de Juan Ramón Lucas "En días como hoy" a propósito del informe sobre la burbuja inmobiliaria en España. Será entre las 10.00 y las 10.30
Endeudamiento y capacidad de servicio de la deuda en España (1989-2007)
El Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana acaba de publciar un nuevo informe sobre la economía española donde se analiza el crecimiento de la deuda, pública y privada, desde 1989 y su relación con el PIB.

Las conclusiones principales son que desde 2003 se ha producido una caída muy acusada de la capacidad de servicio de la deuda (PIB/deuda, una medida de capacidad de repago), que el saneamiento de la deuda pública iniciada en 1996 ha tenido una contribución muy positiva en el sostenimiento de la capacidad de servicio y que los sectores en una posición más delicada son la construcción y los servicios.

Podéis leer el informe aquí y el resumen de la nota de prensa aquí.

9 de Junio de 2008

Totalmente
Yo siempre había creído que "totalmente" se refería al 100%. Pero ahora resulta que Público nos da otra definición:
El Euribor continuará agravando las dificultades de las familias para pagar la hipoteca hasta que el instituto emisor relaje su política monetaria, ya que es un indicador totalmente vinculado tanto a los tipos e interés como a las expectativas de política monetaria.
Hoy el Euribor a 12 meses se ha situado en 5,429% y el tipo de intervención del BCE está en el 4%. Eso significa que el Euribor sólo está determinado en un 65% por el BCE. Incluso si tomamos la expectativa de tipos (4,25%), el tipo del BCE sólo explicaría el 72% del Euribor.

Así que nada, a buscar otras explicaciones con otros culpables. Por ejemplo, ésta.
Burbuja en las materias primas
Este lunes publico en Negocio un reportaje sobre la burbuja de precios en el mercado de materias primas generada por la Fed.

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7 de Junio de 2008

Siguen las críticas a Bernanke

 Desde dentro de casa. Atención a lo que dice el presidente de la Reserva Federal de Richmond, Jeffrey Lacker:
El peligro es que los efectos de la reciente expansión crediticia sobre los incentivos de los agentes financieros les induzcan a asumir más riesgos y que ello genere crisis más frecuentes.
También Charles Plosser sostuvo que "estamos sembrando las semillas de la próxima crisis".

Algunos ya lo advertimos hace tiempo:
Esta reducción de tipos de interés inducida por la Fed (22 de enero) es, por consiguiente, la medida más desafortunada que en política monetaria podría tomarse. Primero porque si la reducción de tipos logra su objetivo (que se reanude el ciclo de endeudamiento) sólo habremos agravado el problema de partida: acumularemos más y más deuda y el riesgo de impago masivo se disparará.
Y mientras tanto, en la zona del euro, nuestros cazurros gobernantes le exigen a Trichet que siga los fallidos pasos de Bernanke. Ver para creer.

6 de Junio de 2008

Las monoline se hunden aun más
La verdad es que se veía venir. Ambac y MBIA caen alrededor de un 6% y el Dow Jones se deja casi el 2%. La verdad es que las agencias de rating podrán decir lo que quieran sobre la salud de las agencias de calificación (que sólo S&P's les haya recortado el rating y tan sólo hasta AA es de pura risa), pero el mercado hace tiempo que dictó su juicio. subir imagenes


Supongo que no todas las empresas podrán vacilar de perder 45 veces su valor en menos de un año. Ay las burbujas de la Fed.
El pánico se mantiene en el Euribor
Pese a la espectacular subida del Euribor de hoy, no puede decirse que los bancos europeos hayan entrado en pánico o, al menos, en un mayor pánico que ayer.

El jueves el Euribor a 12 meses se situó en el 5,125%, un 28% por encima del 4% del BCE. Hoy viernes, ha alcanzado el 5,418%, un 27,4% por encima del posible 4,25%. Teniendo en cuenta que la subida de 25 puntos básicos todavía no es segura, la prima de riesgo por los préstamos interbancarios no se ha incrementado.

Al menos, de momento.
El Euribor marca su record histórico
La reciente escalada en el Euribor parece no tener fin. Hoy se ha situado en el 5,418% (ayer 5,125%), su récord histórico, después de que Trichet amenazara ayer con subir los tipos de interés. La media mensual se acerca al 5,2%, en febrero estaba en el 4,3%. Malas noticias para las hipotecas y para la economía europea.

Por supuesto ahora saldrán los típicos monetaristas pidiendo que el BCE baje tipos. Casualmente este martes escribí en Libertad Digital sobre el Euribor:
¿Por qué los bancos no se prestan dinero entre sí, cuando se pueden endeudar en sus bancos centrales a tipos más reducidos? La respuesta es doble: por un lado, la mayoría está haciendo acopio de liquidez para afrontar las contingencias futuras (como el previsible aumento de la morosidad de sus préstamos); por otro, no se fían unos de otros. Existe la posibilidad de que, si un banco presta dinero a otro, no llegue a recuperarlo (debido a los activos basura que poseen); de ahí que el Euribor y el Libor recojan una gran prima de riesgo con respecto a los tipos de intervención.

Los intervencionistas monetarios están clamando por que el BCE reduzca los tipos de interés y, así, el Euribor baje. El problema es que una reducción drástica de los tipos de intervención provocará una fuerte depreciación del euro frente al dólar y al resto de materias primas. Dicho de otra manera, el petróleo y los alimentos subirán mucho más de precio. Y es que si en un año el precio en dólares del petróleo ha aumentado casi un 100%, en euros sólo lo ha hecho un 60%. Si el euro se deprecia (y una política monetaria expansiva del BCE es una garantía de depreciación), los costes de las empresas y los precios de los bienes de consumo se dispararán.
 
¿Resultado? Las empresas reducirán sus márgenes de beneficio, lo que hara subir aún más el paro, y las familias verán disminuir su renta disponible como consecuencia del desempleo y del encarecimiento de los productos básicos. Al final, lo que se ahorrarán en cuota de hipotecas lo perderán, corregido y aumentado, por otro lado.
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¿Nueva debacle en los mercados?
Un nuevo caso Bear Stearns. Y no, no me refiero a los cada vez más insistentes rumores de que Lehman Brothers va a tener que ser rescatado. Ayer, Standard and Poor's recortó el rating crediticio de las dos agencias monoline, Ambac y MBIA, desde triple-A a doble-A.

Tenía que pasar tarde o temprano. De hecho, si acaso, lo sorprendente es que haya tardado tanto y que sólo se le haya quitado una A. En el segundo boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del IJM ya lo predijimos:
A finales de 2007, Ambac aseguraba bonos hipotecarios subprime por valor de 8.800 millones de dólares y CDOs de 29.200 y MBIA tenía una exposición a CDOs por importe de 30.600. Si comparamos estas cifras con unos tímidos fondos propios de 5.650 millones y 6.960 millones respectivamente, puede uno comprender la magnitud del riesgo en el que ambas monoline incurrían. De hecho, una conservadora estimación de JP Morgan sostiene que las monoline acumulan pérdidas de 29.000 millones de euros por su exposición al sector hipotecario, de modo que ya estarían técnicamente quebradas.

Otro asunto relacionado, no obstante, es cuánto tiempo piensan mantener las agencias de calificación unos ratings disparatados, que parecen más destinados a engañar a los inversores que a arrojar luz sobre cuál es la verdadera situación del mercado.

Sorprendentemente, Moody's ratificó el rating de las monoline este miércoles, si bien les advirtió de que podría degradarlo en la segunda mitad del año. Después de que S&P's haya recortado, la rebaja de Moody's es casi una certeza apodíctica.

En principio, esto debería dar una nueva puñalada al sistema financiero. La degradación tiene varios efectos, todos ellos nocivos.

Primero, la degradación de las monoline provoca automáticamente la degradación de todos los productos que estaban asegurando. Así que si, por ejemplo, una hipoteca subprime seguía teniendo rating AAA gracias a las monoline, ahora pasará a AA.

Segundo, obviamente esto reduce el valor de los activos asegurados por las monoline, de modo que sus tenedores verán reducir seriamente sus patrimonios. Entre sus tenedores destacan los bancos, cuya exposición podría superar los 600.000 millones de dólares (el 60% del PIB español), si bien hay que matizar que varios bancos ya habían empezado a provisionar contra estos activos dudosos.

Tercero, muchas instituciones (también los bancos) tienen reguladas sus reservas y su capital mínimos en función del riesgo de sus activos. Dicho de otra manera, cuanto más arriesgado se vuelva el activo, más capital o más reservas (margen de apalancamiento) deberán poseer. La actual degradación supone que todas estas instituciones tendrán que captar más capital y más liquidez, lo que resulta enormemente complicado en los mercados financieros actuales.

Cuarto, buena parte de la expansión crediticia de la Reserva Federal se ha realizado contra estos activos, de modo que ahora la Fed pedirá a los bancos que incrementen el colateral que respaldaba los préstamos. Y, en todo caso, cuando el préstamo termine, la capacidad de la Fed para expandir el crédito se reducirá aun más, ya que los bancos habrán perdido buena parte de sus activos descontables. Eso el supuesto más optimista, el peor que los bancos no sean capaces de aportar más colateral y el activo de la Fed se degrade aun más.

Quinto, otras instituciones (como los fondos de pensiones) tienen establecido en sus estatutos que sólo pueden poseer deuda calificada como AAA. Por tanto, tras esta degradación tendrán que vender masivamente todos estos bonos (lo que aun reducirá más su precio y amplificará los efectos anteriores).

5 de Junio de 2008

Frase del día
Si el barril de petróleo sube hasta 300 dólares empezarán a extraer petróleo de la Casa Blanca y del Palacio de Buckingham.
Jim Rogers en estado puro.

La entrevista está muy bien, aunque como ya expliqué, el hecho de que carezca de una buena teoría del ciclo económico le resta un poco de capacidad explicativa. En todo caso, un crack.
Más bien al revés, ¿no?
Dice el demagogo de Yunus que "la pobreza en el mundo es una creación artificial". No, lo que es artificial es la riqueza. El estado natural del ser humano antes de modificar y dominar al mundo es la extrema pobreza. 

El sistema político y económico no es indiferente para crear riqueza con tal de desear que no exista la pobreza. Sólo un sistema puede crearla, el capitalismo. No es un problema de volver a convivir con la naturaleza, sino de respetar al resto de seres humanos y a sus propiedades.

4 de Junio de 2008

Hombre Rosa...
Dice Rosa Díez que:
En la televisión pública catalana o valenciana no hay ni una sola hora en castellano.
Hasta donde yo sé (este año no vivo en la Comunidad Valenciana y en general veo poco la tele) eso es falso. Especialmente en Canal 9. Y en todo caso, el problema no el castellano, sino que existan televisiones públicas.

3 de Junio de 2008

George Soros también culpa a la especulación (a la Fed) del precio de las materias primas
George Soros, que de especulación sabe un rato, ha declarado ante el Senado de EEUU sobre el alto precio de las materias primas. En su opinión, asistimos a una burbuja que tiene un componente real y otro artificial.
El real es porque, efectivamente, la oferta de petróleo se reduce y la demanda aumenta. Lo primero se ha producido por el supuesto peak oil y por los altos precios del petróleo que inducen a los países productores a que no lo extraigan en vista de precios futuros (aparte de consolidar regímenes anticapitalistas que reducen la producción). Lo segundo, por la mayor demanda de China y otros países asiáticos, que, por si fuera poco, subsidian los precios y evitan que su consumo se modere.

El artificial lo han generado los especuladores institucionales, de los que ya hablamos ayer. Dado que los precios iban a subir por los factores fundamentales, los especuladores se han puesto a adquirir futuros, impulsando el precio al alza. Las materias primas se han convertido en un activo más para los inversores institucionales.

Hasta aquí tenemos una opinión parecida. Como ya expuse aquí:

Llevo tiempo señalando que la política monetaria de la Reserva Federal está recalentando los mercados de materias primas, en la medida en que los nuevos fondos afluyen a este mercado alcista. Esto no significa, claro está, que todos los altos precios de las materias primas se deban al efecto inflación, sino que es cierto que existe una creciente demanda en este mercado (por la irrupción de los países emergentes) en medio de una oferta que durante años no se ha incrementado (en buena medida por cuestiones de política monetaria).

De hecho, si los nuevos fondos se dirigen hacia el mercado de materias primas es porque originalmente ya existía en ese mercado una tendencia a encarecerse.

Ahora bien, Soros se equivoca al decir que la inversión en materias primas no es productiva. Si limitamos el significado de "productividad" a los productos materiales puede que no. Pero la especulación, como ya llevo tiempo señalando y reiteré ayer, cumple con el propósito de conservar los valores patrimoniales de los inversores. Otra cuestión es que sea un medio inapropiado en el medio plazo (precisamente cuando explote la burbuja), pero de momento les está dando resultado.

Y también otra cuestión es que las consecuencias para el resto de la economía de utilizar las materias primas como depósito de valor sean desastrosos (como dice Soros, los costes aumentan, los márgenes se estrechan y avanzamos hacia la recesión. Aunque también lo son los de haber utilizado la vivienda como tal (de ahí la actual crisis inmobiliaria).

Pero esto no son más que las consecuencias de haber abandonado el patrón oro, política por la que los hermanos mellizos keynesianos y friedmanitas tanto presionaron.

En todo caso, Soros vuelve a acertar cuando propone que la prohibición de seguir especulando a los agentes institucionales no es la solución al problema: "las regulaciones pueden tener consecuencias no previstas y perjudiciales". En su lugar apuesta más bien por la persuasión. Y sólo si esto no funciona, habría que prohibírselo.

Soy escéptico de que esto funcione, sobre todo mientras la Fed siga depreciando deliberadamente el dólar para disolver parte del endeudamiento estadounidense. Por supuesto, la prohibición de la especulación equivaldría a pinchar de golpe la burbuja, lo que no sé hasta qué punto es prudente mientras las causas que han dado lugar a esa burbuja (intentos de expansión crediticia de la Fed), prosigan.

La solución, más bien, como tampoco me canso de repetir, es otra: estabilizar el dolar volviendo al patrón oro y reducir drásticamente el peso del Estado para mejorar la tributación del ahorro.
Standard and Poor's se equivoca (y conferencia del viernes)
A estas alturas no es decir nada nuevo. Pero en su último informe sobre la economía española se equivoca. Dice la agencia de calificación que España ralentizará su crecimiento hasta el 1,8% este año por el elevado endeudamiento privado y público. Discrepo en dos aspectos:

a) El crecimiento será inferior al 1,8%.
b) El responsable será el endeudamiento privado. El público no es (de momento) ni mucho menos tan relevante y se ha comportado bastante bien durante los últimos años (cuestión distinta es que ese endeudamiento privado haya sido inducido por la entidad monopolística del BCE).

Si quiere saber más sobre el punto b), este viernes presentaré en el IJM dos nuevos informes del Observatorio de Coyuntura Económica. El primero, sobre el crédito bancario a la construcción, ya está publicado. El segundo, en cambio, aun es inédito. En el se expone cuál es el grado de endeudamiento de la economía española y cómo se distribuye entre los sectores productivos.

Para saber más, este viernes a las 20:00.
La empresa propietaria de Público ganó 92 veces más subvenciones que los catalanes
Ya comenté ayer el demagógico reportaje de Público de que los directivos de las empresas del Ibex-35 ganaban 17 veces más que sus trabajadores.

Como siempre, la izquierda plutocrática lanzando ataques contra los que, a diferencia suya, generan riqueza. Hace unos días, Expansión publicó que entre el año 2004 y 2006, Mediapro, la empresa propietaria de público, había recibido de la Generalitat de Catalunya subvenciones por importe de 1,34 millones de euros.

Si consideramos que todo el gasto público de una Administración es una "subvención" a su ciudadanía (ver nota al final), tenemos que el gasto o subvención media por catalán en 2008 fue de 4.820 euros (el presupuesto recoge unos gastos de 34.750 millones de euros repartidos entre 7.210.508 catalanes) frente a la subvención media anual a Mediapro de 446.000 euros), lo que supone que percibió 92 veces más subvenciones que el catalán medio cada año (si acudiéramos a los presupuestos de 2004, 2005 y 2006 ese ratio sería aun mayor).

Esta proporción es bastante peor que la del Banco Santander, donde un directivo ganaba 63,3 veces más que un trabajador.

Pero bueno, ya se sabe que las desigualdades en la distribución coactiva de la renta son bienvenidas por la izquierda siempre que contribuyan al avance del Estado. Y es que la explotación económica siempre ha sido en el mismo sentido: del Estado y sus grupos afines sobre los capitalistas, trabajadores.

Nota final: Utilizar el término subvención al gasto por habitante no es, obviamente, acertada. Subvención debería ser aquel importe que recibe un individuo por encima de sus pagos de impuestos. Pero en ese sentido no existiría una subvención media entre la población, ya que los excesos de subvención se compensarían con los déficit de subvención (el Estado es una suma cero). La única alternativa sería calcular la subvención media de entre aquellos casos donde exista (transferencias>pago de impuestos). Pero es un dato de imposible cálculo.
Sobre los (malos) datos de paro de mayo
- Primero lo evidente. El paro ha crecido en 15.058 personas en mayo (el año pasado descendió en casi 50.000 personas). La construcción lidera la destrucción de empleo, con 15.491 nuevos parados. Los servicios disminuyen este mes su número de parados en 3.613. La industria sube ligeramente, 2.553.
- La tasa de paro mensual pasa de crecer el 1,63% en abril al 0,6% en mayo. En la construcción también se desacelera ligeramente al pasar del 5,25% de incremento en abril al 4,64% de mayo. La interpretación del Gobierno es que la situación está mejorando y que el ritmo de crecimiento del paro va minorándose.
- El Gobierno miente. En este caso es mucho más útil fijarse en la tasa interanual para ver cuál es la tendencia que sigue el paro. Y es que si en mayo normalmente baja el paro, lo relevante para estudiar el fuelle de la economía será ver si baja más o menos que el año anterior. La tasa de variación interanual de desempleo crece en TODOS los sectores. Sin excepción. El paro total había crecido en abril (con respecto a abril de 2007) un 15,59% y en mayo un 19,28%. En la construcción pasa del 52,88% al 62,96%.
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- De hecho, como ya dije el mes anterior, me parece mucho más útil calcular cuál ha sido la desviación del aumento del paro de este mes con respecto a la variación media histórica del paro de este mes. Dicho de otro modo, si en mayo como media el paro aumenta en 10 personas, que un año aumente en 5 significa que se ha creado más empleo que lo que viene siendo habitual en mayo. Por el contrario, si el paro suele disminuir en 10 y un año sólo disminuye en 5, se ha dejado de crear empleo con respecto a la media. Con este método, el paro en mayo se ha desviado con respecto a su media en 77.881 personas, el tercer peor mes del último ejercicio (después de abril y enero). La crisis prosigue y a un gran ritmo.

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- Por sectores, aplicando el método anterior, se aprecia que los servicios siguen muy deteriorados, pese a que el paro registrado disminuya este mes. Así, si en mayo, como media, el paro de los servicios disminuía en 39.000 personas, este mes lo ha hecho sólo en 3.000. Además, en el gráfico puede observarse como la industria (que está en recesión) sufre un empeoramiento progresivo.
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- En la rueda de prensa donde se han presentado los datos de paro, el secretario de Estado de la Seguridad Social ha reconocido que el sector público es el más dinámico a la hora de crear empleo, concretamente mediante la ampliación de guarderías y la implementación de la ley de dependencia. En el último año el número de afiliados a la seguridad social ha aumentado en 106.453 trabajadores y la partida de "Actividades Sanitarias y de Servicios Sociales" ha aportado 111.939. Es decir, sin tener en cuenta esta partida, la afiliación ha disminuido en el último año. Por consiguiente, puede decirse que el gasto público está maquillando a corto plazo las cifras de paro.
- Tratando de estrapolar los datos a la EPA, la tasa de paro se situaría ya en el 10%. Por encima de las previsiones del Gobierno para el conjunto del año (9,8%) y muy cerca de la tasa que Zapatero dijo que no superaría en toda la legislatura (10,2%: la mejor de la etapa del PP). Aun así, no estoy teniendo en cuenta el previsible incremento de la población activa, con lo que podría ser ligeramente inferior (aun así no mucho, un par de décimas a lo sumo).
- El problema de las previsiones anteriores es que el paro suele reducirse hasta julio y luego suele aumentar hasta enero. La media de reducción de febrero a julio es de 213.286 personas y la de incrementos de 145.525. Este año, entre febrero y mayo el paro ha crecido en 91.000 personas. Sólo suponiendo que hasta enero de 2009 subiera según su media histórica (hipótesis muy conservadora si recordamos las enormes desviaciones con respecto a la media que tenemos), el paro registrado sería de 2.500.000. Si, en cambio, el paro subiera tanto como el último año (también hipótesis conservadora, dado que la tasa de variación paro se está acelerando) terminaríamos con 2.650.000. Trasladandolo a la EPA, se situaría en el entorno del 11,5%.
- Por último, volver a insistir en el crecimiento del gasto por subsidios de desempleo. Ya dije en el anterior comentario del paro que se está acelerando peligrosamente. Pues bien, si en abril creció un 21,21% con respecto a abril de 2007, en mayo lo ha hecho un 30,10%. Sólo con que en los restos de los meses del año se mantenga esta tasa de variación de los gastos por subsidio, este año la Seguridad Social tendrá que desembolsar 4.000 millones de euros más. Si se mantuviera la tasa de aceleración media actual, el gasto extra sería de 6.000 millones. De momento, en cuatro meses, el gasto extra es de 1.100.

2 de Junio de 2008

Más credit crunch (2)
Añadan a esto, esto:

- Standard and Poor's degrada los ratings de Morgan Stanley, Merrill Lynch y Lehman Brothers al esperar que se mutlipliquen los defaults de sus préstamos (aquí).
- HSBC continúa restringiendo el crédito hipotecario (aquí)
- Los defaults de los bonos municipales ya se han triplicado en lo que va de año con respecto a 2008 (aquí) (Nota al margen: los principales aseguradores de estos bonos son las agencias monoline, que ya están técnicamente quebradas, esto sólo añade un clavo más en su ataúd. Para las consecuencias de la quiebra de las monoline sobre el credit crunch, podéis leer el correspondiente apartado del segundo boletín de coyuntura).
- En lo que va de año ya han quebrado cuatro bancos en EEUU (aquí) y todo parece indicar que se multipicarán en el futuro cercano (aquí).
- El Deustche Bank reorganiza sus créditos hipotecarios basura con la esperanza de que la basura separada se convierta en basura unida de calidad. Palabras de uno de los responsables del banco: En esto consiste la ingeniería financiera y la titulización: coger algo que nadie quiere y crear algo que la gente sí quiere y esté dispuesta a financiar y mantener. Vamos, consiste en engañar a la gente. (aquí).
- La inversión directa extranjera en la zona del euro se desploma (aquí).
- Las expectativas de los consumidores de EEUU, en su nivel más bajo de los últimos 28 años (aquí).

Menos mal que habíamos tocado fondo.
Márgenes que se estrechan
Lo apunté hace unos días:
es posible que los minoristas repercutan este aumento de los costes, pero en una economía en fuerte desaceleración y sumergida en una contracción crediticia, veo más factible que lo intenten pero que no lo consigan (especialmente si tenemos en cuenta el reciente hundimiento de los ingresos minoristas).

Dicho de otro modo, los minoristas van a confrontar costes crecientes a ingresos estancados. ¿Resultado? Hundimiento de los márgenes empresariales.
Hoy se ha publicado el índice de gestión de compras manufacturero español, nueva caída por cuarto mes consecutivo hasta niveles de noviembre de 2001.

Lo interesante son las explicaciones que ofrece. Los pedidos han caído, los inventarios se han disparado y los precios crecen, no porque la demanda esté siguiendo su ritmo, sino porque los mayores costes de las materias primas les llevan a aumentar los precios cobrados.

Un problema similar al de EEUU. Hoy también se ha publicado el ISM manufacturero que intenta medir la actividad en este sector. Aunque ha mejorado un poco, sigue situado a cotas de contracción del sector. Pero, de nuevo, lo interesante es la explicación de la menor actividad:
Norbert Ore, presidente del comité que realiza este sondeo mensual, señaló que los fabricantes en numerosos subsectores afrontan una situación caracterizada por el incremento de los costes y una débil demanda.
Básicamente, lo que predijimos en el segundo boletín:
mientras determinados deudores impaguen sus deudas, otros confrontarán una elevación de costes por encima del aumento de sus rentas, lo que los arrastrará hacia el impago de sus propias deudas. Aquí podemos identificar a distintos perfiles de individuos: desde empresarios que no logran repercutir por entero el coste aumentado de las materias primas a consumidores desempleados que ven caer su renta disponible.
La Fed, responsable del alto precio de las materias primas
Hace unos meses, en el primer boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del IJM escribí:

Los Bancos Centrales expanden el crédito con la esperanza de que los nuevos fondos fluyan hacia los mercados monetarios, de modo que la abundancia de numerario permita prestar el dinero a tipos de interés más reducidos. Esto alivia a las familias y empresas que soportaban el riesgo de interés, pero también induce a los bancos, que acaban de tener acceso a un crédito más barato, a prestar a un tipo fijo más reducido (esto es, que estén dispuestos a prestar a un tipo fijo bajo o a adquirir bonos que proporcionen una baja rentabilidad).

El problema es que esto sólo funciona así cuando no se conciertan los préstamos en una moneda que se está depreciando a marchas forzadas. En esos momentos, los bonos a tipo fijo están prometiendo devolver en el futuro una cantidad de numerario cuyo valor será mucho menor al actual; o, dicho de otro modo, existen tipos de interés reales negativos. Y al mismo tiempo, los mercados de materias primas continúan con una tendencia alcista en el medio plazo.

La consecuencia es obvia: la liquidez adicional que los bancos centrales proporcionan en los mercados monetarios no afluye hacia el mercado de renta fija, sino hacia el de materias primas, ya sea comprando contratos de futuros para revenderlos con ganancia, adquiriendo materias primas al contado y atesorándolas o incluso adquiriendo acciones de empresas relacionadas con la extracción y gestión de las materias primas. No sólo eso, es muy posible que los tenedores de bonos a tipo fijo decidan vender sus bonos e invertir también los saldos obtenidos en materias primas.

A los bajos tipos de interés que proporciona el Banco Central, resulta conveniente apalancarse para invertir en materias primas, por lo que la presión vuelve a trasladarse sobre el monetario, que también verá incrementado sus tipos de interés. Tenemos al mismo tiempo un incremento en el precio de las materias primas y de los tipos de interés.

Hace diez días Michael W. Masters, de Masters Capital Management, LLC, realizó una importante declaración ante el Senado de EEUU donde viene a corroborar esta explicación de la actual burbuja en el mercado de materias primas. Por resumirla:

- Los inversores institucionales (como fondos de pensiones o fondos soberanos) se han convertido en especuladores institucionales. Si en 2003 tenían 13 mil millones de dólares en el sector de materias primas hoy 260 mil.
- Sólo en 2008 ya han depositado 55 mil millones de dólares adicionales.
- El incremento de la demanda de petróleo de estos especuladores institucionales durante los últimos cinco años es prácticamente igual al incremento de demanda anual de petróleo de China en los últimos cinco años, a la que se le atribuye buena parte de la responsabilidad del alza del crudo.
- Estos especuladores institucionales se diferencian de los especuladores tradicionales en que: a) Compran tantos contratos de futuros de materias primas como necesiten, sin importar el precio, b) los especuladores institucionales práctican un roll-over permanente de los contratos de futuro, nunca venden, c) los especuladores tradicionales proporcionan liquidez al comprar y vender contratos, los institucionales consumen liquidez.
- El petróleo retenido por los especuladores institucionales mediante el roll-over de los contratos de futuros ya supone 1.100 millones de barriles de petróleo, alrededor del 40% del consumo anual de petróleo chino.

Conclusiones personales: la depreciación progresiva del dólar que ha instado la Reserva Federal (y que ha acelerado durante el último año) ha provocado que los inversores institucionales (que tradicionalmente se concentraban en bonos de inversión y acciones de blue chips) liquiden sus posiciones en estos sectores (debido a que no son capaces de protegerles de la inflación) y se coloquen en el de las materias primas como depósito de valor (de ahí que consuman liquidez y no les importe el precio al que entran).

Pero esta burbuja también tiene límites. En cuanto los inventarios se vuelvan desproporcionadamente caros de mantener y los fundamentales de las materias primas (las razones por las que realmente se demandan materias primas) se debiliten por la crisis, la burbuja explotará y entonces la contracción crediticia sí se agravará.
Público y los marvados capitalistas
El diario Público saca hoy un reportaje con el chocante titular "los directivos ganan 17 veces más que sus empleados".

Cuando se desciende en el titular ya se matiza que esto sólo sucede en las empresas del Ibex-35. Vamos, que no todos los directivos cobran 17 veces más que sus trabajadores (en ese caso, un directivo de cualquier pyme debería cobrar al menos 10.700 euros mensuales, suponiendo que sus trabajadores percibieran el salario mínimo).

Y luego hay un problema de enfoque. En apariencia si quiere rescatar aquí un apolillado enfoque marxista sobre la explotación de los trabajadores por parte de los capitalistas. Sin embargo, no olvidemos que los capitalistas de las empresas del Ibex-35 no coinciden, en buena medida, con los directivos. Dicho de otro modo, los enormes sueldos de los directivos que denuncia Público son, en realidad, sufragados por los capitalistas y, por tanto, en todo caso los explotados serían los capitalistas y no los trabajadores.

La cuestión, por consiguiente es, ¿por qué los capitalistas permiten que los directivos les exploten con esos elevadísimos salarios? Al fin y al cabo, en la cosmovisión izquierdista hay dos hipótesis subyacentes: a) los capitalistas son explotadores por naturaleza y quieren pagar a sus empleados (también los directivos) los menores salarios posibles, b) la altísima remuneración de los directivos no está justificada por el valor añadido que ellos generan, sino por la explotación de la masa de obreros.

Sin embargo, estamos ante dos hipótesis contradictorias (una tercera posibilidad es recurrir a la manida explicación de Galbraith de la tecnoestructura que no procederé a refutar ahora porque ya lo hice aquí). O los capitalistas no son explotradores o sí que les compensa pagar a los directivos esos altos salarios ya que luego generan aun mayores beneficios. Público, aunque reconoce que "estas empresas compiten con los gigantes de su sector en todo el mundo. Y la batalla por captar directivos con talento y experiencia contribuye a que los salarios de estos altos ejecutivos se disparen", trata de poner en duda esta última interpretación, ya que en una noticia aneja sostiene que "la mejora de la retribución de los directivos no se alinea con los beneficios".

Aquí se me ocurren dos comentarios. En época de crisis, cuando todas las empresas suelen empezar a perder dinero, el valor añadido del gestor puede consistir en mantener a flote la empresa. Un médico puede cobrar un gran salario por curar y mejorar la vida de un paciente o por mantener con vida a un enfermo crónico. Por supuesto este último vivirá peor que antes de estar enfermo, pero no morirá y esto sí tiene un valor.

El otro comentario es que, sin ser conscientes de ello, los redactores de Público parecen abogar por un sistema de remuneración de los directivos basado en las tan denostadas stock options o, al menos, en algún tipo de participación en los beneficios. En este caso, cuando los beneficios (o las cotizaciones de acciones de la empresa) crecen, los directivos cobran más y cuando se estancan o decrecen, cobran menos.

A mí me parece un sistema perfecto, no sólo para los directivos, sino también en cierta medida para los trabajadores. Por supuesto no estoy proponiendo que el 100% de la remuneración consiste en una renta variable (entre otras cosas porque los trabajadores no lo aceptarían y buscarían otros salarios que, aunque menores, tuvieran una mayor certeza en la cuantía), pero bastaría con un porcentaje alrededor del 30% para que tuviese efectos importantes sobre la productividad de la empresa (obviamente esto debería ir acompañado de reestructuraciones financieras de las compañías, como spin-off generalizados, que crearan pequeñas unidades productivas que cotizaran en bolsa y que acercaran al trabajador a la creación concreta de valor que realiza).

¿Aceptarían esto los redactores de Público? Lo dudo mucho, aunque ello no les impide reclamarlo implícitamente para los directivos. Y, sobre todo, es curioso que la izquierda critique este tipo de políticas remunerativas cuando su efecto sería acercar a los trabajadores a la figura de los malvados capitalistas (ya que su remuneración, en lugar de ser fija e independiente de las contingencias del mercado, dependería de cómo progresa la empresa).

Pero bueno, no cabe esperar mucho más que invectivas anticapitalistas de un periódico sufragado por plutócratas.
Por qué el oro
Este mes publico en el Juan de Mariana la segunda parte de los artículos dedicados a analizar cuál es el dinero óptimo. En el primero describí cuáles eran las propiedades que debe cumplir todo dinero, en este segundo explico por qué el oro las cumple todas con un amplio margen. Me queda un tercero donde comentaré por qué otros bienes económicos no cumplen de manera adecuada las propiedades del dinero:
A lo largo de varios siglos de evolución, los agentes del mercado elevaron al oro como el dinero por excelencia, esto es, el activo último de compensación de deudas. No fue un proceso de selección accidental o arbitrario, sino consecuencia de que el oro cumplía, mejor que cualquier otro bien económico, las propiedades que se le exigen al dinero.

El oro es el metal más dúctil y maleable de todos, lo que facilita su transformación en piezas homogéneas. Su dureza (2,5 en la escala de Mohs) es lo suficientemente baja como para poder rayar el metal y efectuar inscripciones (acuñación) pero lo suficientemente alta como para evitar su desgaste en el tráfico diario. Su punto de fusión está en 1.064 grados centígrados, temperatura que puede alcanzarse con relativa facilidad en un horno, incluso con carbón vegetal, pero que es lo suficientemente alta como para resistir las condiciones ambiente de la tierra.
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1 de Junio de 2008

La paz y el libre comercio
Dani acaba de publicar mi artículo "La paz y el libre comercio" con el que quedé tercero en un concurso de ensayos de la sociedad Mont Pelerin hace dos años. Básicamente trato de resolver si el optimismo pacificador de de los liberales franceses del s. XIX estaba justificado, esto es, si puede afirmarse desde un punto de vista apodíctico que la extensión del libre comercio nos acerca hacia la paz.

Por desgracia, la respuesta es negativa. Sin embargo, sí puede decirse que la eliminación del libre comercio nos acerca a la violencia. Por tanto, el libre comercio vendría a ser algo así como una condición necesaria pero no suficiente para la paz.
IPC y reformas estructurales
Zapatero anunció el sábado un paquete de medidas para liberalizar la economía en estos momentos de crisis e inflación desbocada. Bienvenidas sean, aunque vayan a solucionar poco. No es casualidad que en ninguno de los boletines ni informes del Observatorio de Coyuntura Económica (OCE) hayamos solicitado un paquete de "reformas estructurales" que incremente la competencia (salvo en el caso del mercado laboral y de factores productivos).

No es que desde el OCE nos opongamos a la liberalización, sino que no está directamente relacionada con la crisis. Es un error creer que se puede detener la depreciación del euro (la auténtica inflación) mediante más competencia sobre los bienes reales. Es cierto que con más competencia puede que el IPC se reduzca, pero los precios de los bienes de consumo son sólo una parte muy pequeña del conjunto de la economía, por lo que los precios se elevarán por otro lado (tal vez, aun más las materias primas).

Además, la contención de los precios de los bienes de consumo sólo trasladará la carga de la crisis desde los consumidores a las empresas, mediante una erosión de los márgenes empresariales. Si el IPC no sube y el petróleo y el resto de materias primas siguen disparados, ¿qué cuentas de resultado podrán resistiro? Y de la crisis de las empresas obviamente se pasará a la crisis de los consumidores mediante la elevación del paro. Y así toda la espiral de la contracción crediticia.

Insisto, las promesas de Zapatero están muy bien (si finalmente se implementan) pero ni de lejos servirán para detener la crisis. El Gobierno parece tener una serie confusión entre inflación y encarecimiento de la carne de pollo.

Algo mejor está la propuesta del PP de incrementar la deducción del IRPF por la compra de vivienda habitual. Al fin y al cabo es una rebaja de impuestos enfocada a incrementar el ahorro (o disminuir el endeudamiento familiar). De todas formas, estaría mucho mejor que eliminaran la tributación sobre las ganancias del capital o que metieran una deducción del 100% sobre la reinversión empresarial. Además, me hace gracia que todas estas propuestas de rebajas de impuestos se realicen sin llevar aparejadas otras propuestas de reducción del gasto público. 

Al final resultará que Laffer ha hecho más mal que bien al vender la idea de que toda rebaja fiscal se "autofinancia". Especialmente en la crisis actual (terminaremos el año con déficit presupuestario) los políticos deberían ofrecer un programa más completo que la venta de tomates frescos en el Parlamento.

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